博道基金張迎軍：投資機會呈現「二級市場定價一級化」，緊盯這兩大敘事主綫

「如果今年A股寬基指數年綫最後能收出中陽綫，實現三連陽，那麼市場大概率正在進入一個新的周期。」近日，博道基金研究總監兼基金投資部總經理在接受澎湃新聞記者採訪時表示。

他指出，新周期開啓的根本動力並非完全依賴短期經濟增長與ROE改善，而是由更長周期變量——政治經濟變量所驅動，「股市不僅是經濟的晴雨表，更是政治經濟的晴雨表。」

對於當前的A股市場，他提出可以用「敘事經濟學」的框架來理解並把握相關投資機會。基於這一認知，張迎軍認為當下有兩大核心敘事主綫：以人工智能為引擎的科技創新，與地緣沖突催生的戰略資源重估。

市場投資機會呈現「二級市場定價一級化」特徵

「在科技創新與中美科技競爭時代背景下，當前大量的投資機會集中在科技産業從‘0到1’的階段，市場投資機會呈現出‘二級市場定價一級化’特徵。」張迎軍直言，當前，内外部環境已發生根本性變化，對於科技行業的很多上市公司來講，即使當前沒有利潤與較高的收入，但因為被市場認為有可能代表未來的方向，股價一路上漲。

張迎軍引用羅伯特·席勒的「敘事經濟學」理論來解釋這一現象：敘事經濟學突破了傳統經濟學「理性人」假設，強調敘事對預期與決策的決定性影響作用。他特別指出，要承認「敘事的感染力往往大於邏輯本身」這種現象的客觀存在。

張迎軍進一步闡釋道：「形成一致預期的業績天花板才有意義。兌現的業績往往只是原有敘事的確認，而新的敘事或新的預期，才會驅動股價大幅上漲。」正因如此，像光刻機、GPU等國産化方向，必須用敘事的邏輯去重新理解。

從業26年，張迎軍坦言：「A股市場並非只有經典的價值投資才是唯一的範式。不管黑貓還是白貓，抓住老鼠的貓就是好貓。」他將自己的投資特點總結為「基於價值的趨勢投資」，他明確指出，「趨勢投資」並不是追隨市場熱點進行追漲殺跌，而是尊重市場運行的客觀規律，去識別並跟隨由宏觀趨勢和産業敘事驅動的主流方向，順應趨勢其實是尊重大多數人的智慧。

當前股市兩大核心敘事主綫

基於上述認知框架，張迎軍認為當前股市有兩大重要敘事。

第一條敘事，是以人工智能（AI）為絕對核心的科技創新。第二條敘事，是能源與關鍵金屬等戰略資源重估。

張迎軍將AI視為「所有賽道的技術引擎」，並指出目前算力需求正呈指數級增長，2026年將進入企業規模化部署的拐點。

張迎軍將AI産業鏈拆解為算力、模型、數據三個環節，尤其強調算力基礎設施投資的先行邏輯。在這一領域，他給出了一條極具實戰價值的選股思路：「從下遊需求爆發，向上遊瓶頸環節尋找投資機會。」

「下遊需求爆發後，産業鏈最大的瓶頸往往在上遊某些環節。」他以算力産業鏈為例說明，光芯片、隔離器等上遊材料原本主要依賴海外供應，但海外廠商並不會快速擴張産能，而國内需求卻在真實爆發，供需缺口由此形成。「當出現了供需差的時候，你就應該去找這個供需缺口的環節，這是一個基本的投資思路。」

張迎軍判斷，當前AI産業周期仍處於早期階段，類似於2010年至2013年房地産拉動經濟的階段，基礎設施投資遠未到循環不下去的程度。但他也坦言，AI能否形成商業閉環，最終取決於應用端的突破。「如果AI的應用爆發起來，它就形成了一個完整的循環。現在這個還沒有完全確認，要走一步看一步。」

除了AI算力産業鏈，張迎軍還特別提及商業航天，認為這將會是今後重要的産業主題。其底層邏輯非常直觀：「SpaceX在美股能達到1.5萬億美元市值，足以說明全球怎麼看待這個行業賽道。而這麼重要的賽道，中國是不能缺席的，也不會缺席。」

與科技敘事並行展開的，是地緣沖突催生的第二條敘事：能源與關鍵金屬等戰略資源重估。張迎軍將「有色金屬」比作「新階段的原油」。

對於黃金，他認為，黃金的長周期定價錨在於貨幣體係的變遷，美元信用長期弱化是金價上漲最重要的底層邏輯。中周期則取決於通脹與美聯儲貨幣政策變化引發的實際利率周期波動。短周期看避險與流動性沖擊。

張迎軍強調，近期黃金的波動更多是流動性沖擊所致，而美以伊等地緣沖突若導致高油價持續，反而會進一步削弱美元信用，從長周期維度利好黃金長周期。

「最稀缺與擁有絕對估值的資産才有價值。如果不具備這兩個條件，中間階段的資産都會受到宏觀變量的驅動。」 張迎軍總結道，投資中最底層的護城河，早已不再是對某個具體的商業模式的認知，而是對從産業主題、産業鏈瓶頸到地緣政治變化等新生事物持續學習與投資框架在實踐中自我叠代的認知能力。

「中國崛起與全球話語權提升，最終會折射在中國資産定價上」

將視角拉向市場整體，張迎軍判斷：「如果今年A股市場能收一個小陽綫，最好是一個中陽綫，那麼A股大概率進入一個新的周期。」

他解釋稱，過去二十多年A股寬基指數從未出現過連續三年年綫收陽綫，若此番能夠實現三連陽，在統計意義上創造了歷史，背後更深層次的意義在於A股市場或許正在進入一個新的周期。

在張迎軍看來，新的周期開啓的根本動力並非完全依賴短期經濟增長與ROE改善，而是由更長周期變量——政治經濟變量所驅動。「股市不僅僅是經濟的晴雨表，更是政治經濟的晴雨表。中國崛起與全球話語權提升，最終會折射在中國資産定價上，這可能是新周期開啓但還沒有形成市場多數共識的長周期變量」。

若地緣沖突造成A股大跌，出現「黃金坑」的概率偏大

在採訪的結尾，對於美以伊局勢，他提出，目前最大的風險場景是霍爾木茲海峽長期封閉導致高油價持續，進而引發全球經濟滯漲，沖擊AI基礎設施投資。不過，他同時強調：「如果因為地緣沖突造成A股市場大跌，出現‘黃金坑’的概率偏大。」

對於部分投資者對高油價的擔憂，他分析道，一方面，高油價與錯誤的貨幣政策才是經濟滯漲到衰退的必要條件，預期與現實還有距離；另一方面，中國的能源結構決定了中國是世界主要經濟大國中對石油依存度最低的國家，高油價有利於提升中國出口産品競爭力；與此同時，高油價也有利於提升新能源的全球滲透率，而中國的新能源産業在全球中競爭力最強。多重因素疊加之下，外部沖擊帶來的劇烈波動，反而可能創造較為難得的配置窗口。

來源澎湃新聞  記者丁欣晴

内容來源：有連雲