代幣的下一站：一個有現金流的項目究竟需不需要發幣?

撰文：@0xBenniee

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發幣不再是唯一解：現金流、渠道與合規路徑清晰的團隊，TGE 不是必選項。

中短期價格主要由三件事牽引：流動性、注意力、籌碼結構。

代幣的長期價值取決於價值捕獲，如何進行價值捕獲對代幣的長期價值至關重要。

Token 的下一站可能是“機器經濟”：Agent 間支付與 x402 這類原生協議，推動按調用結算、按貢獻分潤。

本文思考源自 @DrPayFi（Huma.Finance Co-founder) 關於作者問題的回復：

Q：

Huma 在過去的一年之中搭建了完整的一套 Payfi 基礎網絡，但是 Token 在生態中往往會限制項目的發展，例如發出去的 token 本質上是作為負債端發行並和散戶作為對手盤，不可能所有利益方全部收益，團隊需要花很大的精力在市值管理或者籌碼分配上。

當然在 tge 的時候沒有虧欠任何早期參與的用戶，在“沒人看長期”的市場中顯得有些格格不入。

詳細回復如下；

首先，TGE 對於某些三無項目而言是收割的鐮刀，但對一個長期的項目而言或許是“加速器”般的存在

這也是這次在 Consensus 大家反復討論的問題：對於絕大多數已經具備穩定現金流的項目來說，發幣未必是收益更高的選擇，甚至很多時候是弊大於利。

因為一旦開始 TGE，團隊在推進産品、打磨增長的同時，還必須額外承擔幣價預期管理、流動性結構與做市安排、與交易所復雜的溝通、市場情緒波動等一係列不確定性外部變量，這些不確定性會持續消耗組織注意力，甚至反過來影響産品節奏與戰略決策。

- 何為“加速器”？

在 Payfi 網絡當中，相比傳統 Fintech 的增長路徑往往更依賴牌照、渠道與區域化網絡，想在極短的周期内把流動性規模化並快速轉化為可被真實使用的 TAL（Total Active Liquidity），通常需要更長的時間。

TGE 提供的是一種更高效的“全球分發與注意力聚合”機制：相比股市上市的門檻與地域限制，Token 讓全球用戶在任何角落都能通過 DEX/CEX 低門檻地參與、持有並交易與網絡增長綁定，從而為生態協作與增長飛輪提供額外的勢能，在一定程度上能夠幫助項目在更短的時間内獲取用戶關注，並提高産品真實用戶增長。

- 何為“鐮刀”？

相反，對於一些本就沒有産品 / 用戶的項目，TGE → 賣幣，成為了退出 / 獲利的唯一途徑，通過不斷的拉砸賣，便可完成最簡單的從市場中抽離流動性並離場。

更殘酷的是，這不是個例，而是在當前市場中的常態。過去一年裡，市場上絕大多數新發代幣都經歷了明顯回撤在過去一年的時間内，97% 的代幣平均幣價縮水 78%。當市場流動性越來越薄、退出越來越依賴二級，這套“吸血”的二級市場策略就會變得更高頻、更有效、也更不可逆。

TGE 後續的幣價決定因素以及潛在外部收益

目前 Crypto 項目仍存在些許結構性問題，是“退出渠道”與“外部增長”的長期錯配。

一方面，公鏈與項目的供給端長期“超發”，但市場資金體量與鏈上真實交易強度並不足以支撐持續擡高的 FDV/ 市值。多數項目很難僅依靠産品本身形成穩定、可規模化的協議收入，更無法用這部分現金流去消化未來的大額解鎖壓力。

以 DeFiLlama 的統計口徑為例，過去 24 小時協議收入超過 1M 美元的協議僅有 6 個，過去 30 天協議收入超過 5M 美元的也只有 49 個。這意味著僅憑協議收入，往往難以支撐過高估值，更難承接部分代幣在後續解鎖周期中的供給沖擊。

另一方面，做市商、交易所、用戶等多方因素協調也在幣價中扮演著高不確定性的變量因素。當早期資本退出越來越依靠二級市場時，價格就會天然的被利益相關方所主導。

除了早期 VC 還能通過並購或後續融資完成部分退出外，更多項目在現金流尚未形成、融資窗口越發收緊的階段，會傾向於把融資功能轉移到二級市場：通過階段性的解鎖與所謂的“合理減持”，把本就不多的市場流動性從散戶手中“轉移”到項目側。

短期看這能為項目方續命，但長期會把市場推向負循環，最終演化成“劣幣驅逐良幣”的不可逆發展。

這也對應 @ChaseWang 在採訪中說到的，在當前環境下，很多標的的中短期走勢往往繞不開以下三個變量：

-流動性：目前市場中大家兜裡都有沒有錢，大家的購買意願 / 風險偏好是否強烈，以及是否存在更具吸引力的替代資産，決定了價格上行的上限。

-流量（注意力）：頭部 KOL 的擴散，Agency 的投放與渠道資源，以及散戶注意力集中度，往往決定短期波動的幅度。

-籌碼結構：TGE 後的流通盤大小、籌碼分佈與代幣經濟學的解鎖釋放節奏，以及圍繞流動性的安排。

當流動性越薄，市場就越依賴敘事與價格；越依賴價格，越傷害用戶與長期資金的信心，最終演化成一場項目方與散戶互相對峙的籌碼博弈。

但其實，項目方、散戶與交易所並不是天然對立面。 三方真正的共同利益，是把“龍頭的上限&想象力”做大，把場外的增量資金與真實使用場景引進來，而不是在存量資金裡反復 PVP，把二級當成源源不斷的提款機器。

流水不爭先，爭的是滔滔不絕。

産品價值與價值捕獲

很多項目並不是沒有“産品價值“，而是價值沒有反哺於 Token。

回到今天這個話題，你會發現一個更反直覺的事實：項目不發幣，並不等於它不偉大。 比如 @Pumpfun 它證明了“産品價值”本身在 Web3 可以成立，但項目代幣是否能長期定價取決於價值捕獲：如果缺少明確的回流機制，代幣價值往往只能靠情緒與籌碼結構支撐。

一個很典型的正例是 Hyperliquid。其“代幣價值捕獲”被市場廣泛認可：協議産生的真實收入 → 形成持續的買盤回流（如回購機制） → 讓代幣的價值與交易活躍度直接綁定。當交易越活躍、收入越多，代幣的承接力就越強，定價錨也就越清晰。

反過來，常見的反例通常落在三種結構裡：

1. 産品有收入，但代幣價格不承接：協議賺到的錢留在團隊 / 公司 / 渠道側，代幣本身只負責“治理投票”或“敘事表演”，價值回流缺位，長期只能靠情緒定價。
2. 代幣有激勵，但沒有真實需求 / 用戶：靠高通脹補貼把數據做起來（TVL/ 交易量好看），但激勵一取消數據就瞬間下降，剩下的是解鎖與抛壓。
3. 把二級當融資與退出通道：當項目在現金流尚未跑通時，選擇用二級承接融資壓力，代幣成為項目方“負債端”，定價邏輯也會逐漸退化為籌碼博弈。

所以，未來的路在哪裡

如果把過去傳統支付的“路”理解為一次巨大的突破，它解決的是地理隔離：讓人和商戶、銀行與銀行之間，即使相隔千裡也能在統一規則下完成可信結算。那麼接下來的二十年，真正的主旋律或許會從“人付給人”轉向“程序為程序買單”，Agent 間通過使用 Crypto 來支付將會成為新的高頻交易形態。

假如我們把時間綫調回到 2006 年，Mastercard 在 2006 年 5 月 24 日以每股 39.00 美元完成 IPO，當時它更多被視為“銀行卡網絡 / 清算處理”的傳統金融基礎設施。

而來到今天，Mastercard 的網絡連接已覆蓋 210+ 個國家和地區，並擁有 150M+ 商戶受理網絡與 3.5B+ 流通卡量。Mastercard 在 2014 年 1 月實施了 10:1 拆股，以當前約 521.93 美元計算，持有 Mastercard 股票的投資者在過去的 20 年間獲得了 134 倍的增長。

對於加密呢？區塊鏈或許並不只是為人類之間的轉賬而生，它更像是為下一代的自動化準備的一套結算語言。

在未來的 Agent 經濟裡，API 調用的支付需求很可能會成為新的高頻場景：Agent 之間不僅會交換信息與任務，也會圍繞數據、模型、算力與服務調用進行“按次計費、即時結算”。類似 Clawbot 這類讓 Agent 彼此轉賬“掙錢”的實驗，某種程度上已經在驗證這條路徑的可行性。

也正因如此，區塊鏈提供的 24/7 高效結算、可編程資金與可追溯賬本，才有機會成為未來機器人社會裡更通用的支付底座。

下一階段，散戶沒必要把所有希望都押在 TGE 上。監管趨嚴不一定是 token 的終點，更像是在逼行業把兩件事分開：融資和退出，回到股權 /IPO 那套更可復制的路徑；Token 則回到它該做的事（鏈上激勵、節點協作、資源分配）。

與此同時，TGE 或會並行存在，只是它更應該是網絡的“潤滑劑”。尤其在未來的 Agent 經濟中，token 疊加 x402 這類把付費寫進 HTTP 的協議，可能會成為按調用結算、按貢獻分潤的基礎設施。

寫在最後

無可否認，我們正處在一個更冷 / 更殘酷的四年周期中，陣痛不可避免，就好像身體的自我保護在排出毒素，行業也需要把體係裡的毒素擠出去（泡沫、Scam、劣質項目）。劣幣不被驅逐，真正的基礎設施就很難被看見。當下，我們更像坐在一列高速列車上，窗外的風景在變，身邊的人或許會變，但我們的方向從未改變。

結尾想再借用 Richard 的一句話“當下的冬天正如 2000 年互聯網泡沫破滅，它清洗的是一眾不靠譜的 .com，留下的是 Amazon 和 Google。監管會擠掉騙局，而真正解決問題的區塊鏈協議，將在未來 5 年重塑全球金融基礎設施"。

如果有機會重新回到當年，我們是否還有勇氣與認知，抓到 Amazon 和 Google 這樣的獨角獸。假如下一個周期是機構的遊戲，那麼所有過去的格局都會被重新洗牌，屆時等到新的格局到臨之前，希望我們到時可以仍在桌上。

内容來源：PANews