HashKey IPO 超購 300 倍，投資者正押注其時代站位

撰文：momo，ChainCatcher

「香港加密資産第一股」 HashKey （股票代碼：03887）已於 12 月 12 日中午正式結束招股，並定於 12 月 17 日正式掛牌上市。

自通過港交所聆訊以及招股書公開後，市場對 HashKey 的 IPO 出現了不同的聲音和反應。

一方面，HashKey 持續巨額虧損與高成本運營結構引發了人們對其財務健康的擔憂，其平台幣 HSK 也被指低效和犧牲社區利益。

另一方面，則是 HashKey IPO 認購市場的持續火爆。12 日中午招股正式結束的最新數據顯示，通過券商渠道借出的認購資金總額（孖展）達 506 億港元。以公開發售集資額 1.67 億港元（約 1.7 億港元）計，超額認購 301.6 倍。

此外，HashKey 此次 IPO 引入了包括瑞銀(UBS)、富達基金、鼎晖投資在内的 9 家知名基石投資者，合計認購約 5.9 億港元股份。

盡管唱衰不斷，投資者們仍在用真金白銀押注 HashKey 作為「香港主要持牌合規平台」的稀缺價值。作為香港虛擬資産市場發展的一個切片，HashKey 認購火爆更反應了市場的政策情緒，即對香港加速打造「全球虛擬資産中心」的持續看好。

高投入期≠經營不善

唱衰者應看懂的商業邏輯：高投入期≠經營不善。據招股書，2022 至 2024 年，HashKey 累計經調整淨虧損約 15.7 億港元；2024 年虧損同比擴大近一倍至 11.9 億港元。

HashKey 在招股書中對此解釋稱，2022 年交易平台仍處於早期開發階段，板塊的收入貢獻有限，數字資産的公允價值虧損也影響了 2022 年的財務表現。隨著交易係統、合規框架、機構客戶準入流程的逐步完善，公司於 2023 年全面啓動業務，於 2024 年來自交易促成服務的收入達 5.18 億港元，而 2022 年則錄得虧損 0.15 億港元，反映出業務擴張勢頭強勁及早期戰略性投資的有效性。

自 2022 年以來，HashKey 一直處於高投入期，持續虧損並非經營不善。早期持續虧損在平台型企業中其實很常見，比如，亞馬遜有近 20 年虧損的經歷，亞馬遜上市時，貝索斯在致股東公開信中表示「一切都要從長計議」。

此外，合規型金融基礎設施的高投入在發展前期幾乎是必然的。例如，與 HashKey 在戰略上較為相似的 Coinbase。Coinbase 在 2012 年成立伊始就堅定走合規的道路，自 2013 年起陸續取得美國 46 個州/地區貨幣傳輸牌照，可在全美 50 州合法運營，它是少數在美國獲得各州牌照、FinCEN 注冊以及紐約信託牌照的交易所之一，每年在合規上耗資巨大。Coinbase 在上市前連續多年投入遠大於收入，盡管上市前累計虧損約 5–6 億美元，但仍被華爾街接受。

對於大型機構和主流用戶而言，Coinbase 往往是首選甚至唯一選擇。在美國受監管機構限制，許多傳統基金只能使用持牌交易平台，Coinbase 由此獲取天然市場份額，而且品牌與合規形成的壁壘很難被後進者快速和低成本復制。

對於 Coinbase 和 HashKey 這類公司，需要極高的安全等級、風控體係、合規體係、託管能力，大量固定成本必須提前投入。

HashKey 的高投入都花在哪裡？

HashKey 的高投入除了合規成本，技術與研發上的投入也佔大頭。2024 年，HashKey 研發支出達到 5.8 億港元，佔營收比重 77.2%。具體包括開發核心交易係統、安全風控體係、自研區塊鏈（HashKey Chain）及 RWA（真實世界資産）代幣化等前沿技術。

具體而言，HashKey 的服務體係囊括資産託管、OTC 服務、機構服務、HashKey Chain 公鏈、RWA 發行與管理等。其生態版圖我們大致可以歸納為：

• 交易層（HashKey Exchange、HashKey Global）：為零售和機構提供合規充值與提現通道，累計交易量超 1.3 萬億港元，吸引機構資金，並佔有 75% 香港市場份額。

• 鏈上層（HashKey Chain）：合規 L 2 公鏈專注 RWA 代幣化、穩定幣發行，橋接鏈上與鏈下，生態内 HSK 作為治理代幣為鏈上生態提供持續激勵。

• 資管層（HashKey Capital）：一方面是託管服務（Custody），資産管理規模已突破 80 億港元，今年還啓動了 DAT（數字資産財庫）生態基金，首期募資規模為 5 億+美金，將重點發起和參與 ETH 和 BTC 生態。此外，HashKey Capital 作為風險投資部門，進行早期生態投資，投資組合涵蓋全球 600 餘個項目。

此外，HashKey 生態版圖還包括提供合規數字資産場外交易服務的 HashKey OTC，Web 3 基礎設施提供商 HashKey Cloud 和代幣化服務機構 HashKey Tokenisation。

此次 IPO，HashKey 意在進一步完善「香港虛擬資産市場合規生態閉環」，為亞洲提供「稀缺的合規加密資産服務入口」。

HashKey 的卡位價值：立足香港，輻射亞洲

HashKey 核心價值早已超越「合規交易所」本身，其承擔的是香港、乃至整個亞洲在下一輪金融體係升級中的戰略接口角色。

首先是獨一無二的東西方通道價值。香港作為東西方金融體係的橋梁，擁有成熟的監管體係、國際化的金融基礎設施，以及與中國内地市場長期形成的制度協同優勢。HashKey 在其中扮演的是「傳統金融與 Web 3 世界的橋梁」。對國際機構而言，它是進入中國與亞洲市場的合規入口。

其次是在機構市場的領導力，按 2024 年交易量計算，HashKey 是亞洲最大的區域性在岸平台。在交易業務之外，按質押資産計算，HashKey 同時是亞洲最大的鏈上服務供應商及以資産在管資産計算的最大數字資産管理機構。

加密資産正在從投機品變成企業財務工具，這是全球方向性的巨大轉變。

作為「亞洲版 Coinbase」 ，在亞洲機構加速上鏈的過程中，HashKey 幾乎成為目前唯一可被採用的標準解決方案。香港的牌照體係門檻極高，從治理、風控、託管到反洗錢所有環節都接近國際金融級別，這種監管強度直接形成了準壟斷式門檻。在當前亞洲加密創業與創新生態相對低迷的背景下，HashKey 事實上成為亞洲機構業務的天花板。

作為香港加密第一股，HashKey 卡位價值已經超越其業務價值。

HashKey 恰好在當下站在香港打造「全球虛擬資産中心」的風口，以及中西方、傳統金融與虛擬資産的交匯口。亞洲監管與資本市場需要一個 Coinbase 級的樣本，HashKey 的上市，是區域市場對未來 Web 3 基礎設施的一次「價值定價」。HashKey 的 IPO 歷程，進一步映射了亞洲如何在新金融時代定義自身規則、吸引全球資本並掌握發展主動權的宏大敘事。

因此，盡管招股書中的財務狀況慘淡，HashKey IPO 仍能超 200 倍認購，核心是為其卡位價值買單。甚至有投資者表示，對於一個時代符號級別的上市，破不破發、賺不賺錢都不那麼重要，參與認購更像是付了幾千塊的歷史節點的觀察成本。

結語：低潮期，別輕易唱空亞洲加密生態

在審視 HashKey 的 IPO 時，單純盯著虧損數字，很容易忽視其背後更大的結構性邏輯。HashKey 不是一個靠交易量搏利潤的短周期平台，而是在用重資産、慢變量的方式搭建亞洲下一代數字金融底座。

其在香港與亞洲金融體係中的卡位價值，要遠高於其當下的業務價值。這也是為何，在虧損爭議不斷、平台幣被诟病、質疑聲鋪天蓋地的情況下，HashKey 的 IPO 仍然超額百倍認購。資本並非看不懂其財報，而是選擇用真金白銀押注它所佔據的時代位置。HashKey 正站在這個交匯點上。

盡管不完美，HashKey 對於整個亞洲的加密生態來說，仍是非常稀缺的。

亞洲的加密創業與技術創新生態正處於低潮，本土缺乏高質量、具全球競爭力的金融科技基建企業。如果連 HashKey 這種在構建合規路徑、基礎設施、制度接口的企業都被唱空，那麼實際上是在唱空整個亞洲的機構業務天花板，這對行業發展毫無益處。

香港在虛擬資産和 Web 3 領域仍在「摸著石頭過河」，作為這片試驗田的龍頭，市場不妨多一些耐心，少一些唱衰，或許我們距離下一個爆發窗口只有一步之遙。

内容來源：TECHUB NEWS