内地向左，香港向右：中資券商公鏈佈局的「雙城記」丨上篇

摘要

本文在係統梳理境内外金融監管框架的基礎上，深度解析了傳統券商在區塊鏈公鏈佈局中的差異化決策邏輯。研究發現，監管邊界是決定技術架構的首要變量，深刻影響了内地券商、香港券商、國際券商各自的公鏈佈局邏輯。

本文研究核心結論如下：

1、内地券商的佈局邏輯為“合規成本最小化”：受制於“穿透式監管”與數據出境限制，内地券商短期内不具備公鏈自研或公有鏈接入的可行性。其最優解在於利用聯盟鏈（Consortium Blockchain）技術，聚焦於投行底稿存證、供應鏈金融 ABS 等“降本增效”場景，以滿足《證券業區塊鏈電子數據存證應用規範》等硬性合規要求，實現低成本的數字化轉型。

2、香港券商佈局邏輯為“業務價值最大化”：在牌照許可與“沙盒監管”框架下，香港券商更傾向於外部選型成熟公鏈（如 Ethereum 、Solana 、Pharos 等）。其核心訴求在於利用公鏈成熟的流動性生態進行資産代幣化（RWA）發行，或利用高性能公鏈實現原子化結算，從而在代幣化基金、跨境支付等創新業務中搶佔增量市場。

3、國際券商佈局邏輯為“定義區塊鏈金融的全球標準”：以摩根大通為代表的國際頭部機構和 Robinhood 為代表的金融科技機構，正向自研 Layer 2 架構演進，旨在通過掌控核心技術標準與合規接口，成為未來區塊鏈金融網絡的“超級節點”。

01 、券商佈局公鏈的理論分析

證券公司作為持牌經營的傳統金融機構，其在境内外佈局區塊鏈等新興業務時均需要重點考慮監管約束和業務訴求。本文將首先分析當前區塊鏈技術和券商業務的核心匹配點，以及當前境内外監管對於券商佈局公鏈的監管政策導向以及監管框架，為後續券商公鏈決策邏輯的分析打下較好的理論和政策基礎。

1.1 内控合規角度：強調底稿真實性，響應監管要求

内地券商受證監會“穿透式、持續性監管”要求約束，需確保投行底稿、資管産品運作、交易記錄的真實性與可追溯性。區塊鏈技術可通過“哈希值上鏈、時間戳固化”實現數據不可篡改——例如，投行底稿經律師、會計師審核後，其哈希值實時上鏈存證（如證券業存證聯盟鏈），監管機構可隨時調取鏈上哈希值與底稿原文比對，驗證真實性；同時，智能合約可自動記錄底稿修改日誌（如修改人、修改時間、修改内容），滿足持續性監管要求。參考中國證券業協會發佈的《證券業區塊鏈電子數據存證應用規範》[1]（T/SAC 004—2024）及其編制說明中的試點數據，採用聯盟鏈架構存證後，根據廣發證券在資産證券化（ABS）業務的實證數據顯示，該架構推動業務整體處理效率提升 1/3 以上[2]；同時，據中國銀行業協會披露，在底稿最為核心的‘函證’環節，區塊鏈平台將平均回函周期從傳統的約 15 天大幅壓縮至 2-3 天（最快可達分鐘級）[3]。

圖1：區塊鏈存證平台係統框架

1.2 客戶適當性管理：實現客戶操作行為可追溯、不可抵賴

券商需遵守客戶適當性原則，確保客戶操作（如風險測評、産品認購）真實、自願、可追溯。區塊鏈技術可將客戶操作行為（如點擊確認、簽名）轉化為鏈上交易記錄，包含“客戶身份標識、操作時間、操作内容”等信息，且記錄不可篡改、可追溯。例如，客戶認購私募産品時，其風險測評結果、産品說明書閱讀記錄、認購確認操作均上鏈存證，若後續發生糾紛，鏈上記錄可作為法律證據，避免客戶“否認操作”的抵賴風險。此外，分佈式身份（DID）技術可整合客戶多平台身份信息，實現“一次認證、多場景復用”，提升客戶體驗的同時，確保身份信息的合規管理（符合《個人金融信息保護技術規範》[4]）。

圖2：中國裁判文書網披露信達證券與客戶交易合同糾紛情況

1.3 新業務拓展方向：拓寬投行、資産管理業務邊界

傳統券商業務局限於股票、債券等標準化資産，區塊鏈技術可幫助券商拓展非標準化資産（如房地産、藝術品、新能源設施）的代幣化業務，為客戶提供全類別資産配置服務。例如，香港券商可參與 RWA 代幣化發行（如協鑫能科光伏資産 RWA 融資 2 億元）[5]，為客戶提供“小額投資高價值資産”的機會；境内券商可通過聯盟鏈開展應收賬款的資産數字化憑證流轉業務，幫助中小企業盤活資産，同時為客戶提供固定收益類産品。此外，公鏈的跨境特性可幫助全球頭部券商突破網點佈局的地域限制——如摩根大通 Onyx 平台（現名稱為 Kinexys ）通過區塊鏈實現跨境抵押品結算[6]，覆蓋 20+ 國家的機構客戶，有效拓寬了券商的跨境業務邊界。

02、境内外券商區塊鏈業務監管政策體係

考慮到内地和香港金融監管體係存在相對較大的區別，以及對涉及到區塊鏈、加密資産等業務監管傾向均有所差異，為提高結論針對性，本文將分別分析境内外券商區塊鏈業務的監管政策體係。

2.1内地對券商區塊鏈相關業務的政策體係

2.1.1 政策基調分析

（1）審慎包容

審慎是金融監管的固有屬性，針對區塊鏈這一新興技術，内地監管部門首先強調風險底綫思維，避免技術應用引發係統性金融風險。包容則體現了對創新的支持，為券商區塊鏈業務試點提供一定試錯空間，從技術上不搞一刀切式禁止。

區塊鏈技術在券商業務中的應用場景多樣，不同場景的風險程度、技術復雜度差異較大；同時，不同券商的技術研發能力、風險管控水平也存在差距。基於此，内地監管部門實際上採用了分層次監管的原則，根據業務風險等級和券商資質實施差異化監管，避免監管資源浪費，也確保監管精準有效。在實踐過程中，對區塊鏈存證、信息共享等不涉及資金流轉的業務、涉及資金流轉但規模較小、影響範圍有限的業務，以及涉及大額資金流轉、跨市場聯動或創新模式的業務的監管口徑區別相對較大。

（2）強調技術安全和數據合規

在技術安全方面，監管部門要求券商區塊鏈係統必須達到金融級安全標準，包括數據加密、身份認證、容錯備份等。證監會在《證券期貨業科技發展“十四五”規劃》[7]中明確，券商區塊鏈係統需通過國家網絡安全等級保護三級及以上認證，核心數據需採用國密算法加密存儲，防止數據洩露或被篡改。同時，内地監管部門還要求券商建立區塊鏈係統應急響應機制，針對節點故障、網絡攻擊等突發情況制定應急預案，確保業務連續運行。

在數據合規方面，内地監管部門嚴格要求券商區塊鏈業務遵守《數據安全法》《個人信息保護法》[8][9]等法律法規，不得非法收集、使用客戶數據。例如，券商利用區塊鏈技術開展客戶身份認證時，需獲得客戶明確授權，且不得將客戶個人信息上傳至公開區塊鏈網絡；涉及跨境數據傳輸的，需通過國家數據跨境傳輸安全管理平台備案，確保數據出境安全。此外，内地監管部門還要求券商對區塊鏈上的數據進行分類管理，對敏感數據（如客戶資産信息、交易記錄）實施訪問權限控制，僅允許授權人員查詢和操作。

（3）最好能夠實現服務實體經濟的功能

服務實體經濟層面，内地監管部門重點支持券商利用區塊鏈技術解決實體經濟的痛點問題。例如，在供應鏈金融領域，中小企業因應收賬款佔款問題面臨融資難、融資貴的困境，券商利用區塊鏈技術將應收賬款數字化、可拆分、可流轉，形成數字債權憑證，中小企業可憑此憑證向銀行或券商申請融資，大幅縮短融資周期、降低融資成本。這也符合内地整個金融體係服務實體經濟的核心定調。

2.1.2 監管框架分析

（1）頂層設計強調以技術為核心

頂層設計是監管框架的總綱，由國務院、央行、證監會等國家層面的部門制定，明確券商區塊鏈業務的戰略定位、發展目標和監管原則，為整個監管體係提供指導。從政策文件來看，頂層設計主要通過 “國家規劃 + 監管指導意見” 的形式落地。2021 年國務院發佈的《“十四五” 數字經濟發展規劃》[10]中，明確提出 “推動區塊鏈技術在金融領域的合規應用，支持證券、保險等機構利用區塊鏈技術優化業務流程、提升風險管控能力”，將券商區塊鏈業務納入國家數字經濟發展戰略，確立了其合法地位和發展方向。2022 年，央行、證監會等多部門聯合發佈的《金融科技發展規劃（2022 - 2025 年）》[11]進一步細化了要求，提出 “建立券商區塊鏈業務監管規則，規範技術應用場景，防範技術風險和金融風險”，為監管部門制定具體政策提供了依據。

（2）多部門協同監管，形成監管合力。

央行負責監管券商區塊鏈業務涉及的支付結算、數字貨幣相關業務，防範洗錢、恐怖融資等風險。對於涉及數字人民幣的應用場景（如券商利用數字人民幣進行客戶資金結算），央行需進行專項監管，確保數字人民幣的合規使用。證監會作為券商行業的主管部門，承擔核心監管職責，負責制定券商區塊鏈業務的具體規則（如業務準入、風險防控、合規要求），審核券商試點申請，開展日常監管和現場檢查，對違規行為進行處罰。工信部負責監管區塊鏈技術本身的安全性和標準統一，牽頭制定了《區塊鏈技術架構安全要求》[12]，券商區塊鏈係統也需滿足數據加密、節點管理、智能合約安全等技術標準，並通過工信部認可的第三方機構檢測。網信辦負責監管券商區塊鏈業務涉及的數據安全和網絡安全，防止數據洩露、網絡攻擊等問題。對於涉及境外節點的區塊鏈係統，網信辦還需審核其跨境數據傳輸的合規性，防止數據出境風險。

（3）地方試點邏輯

内地對於各大重點創新技術的推進習慣性採用地方先試點，獲取經驗後再進行全國推開的邏輯，券商業務的區塊鏈技術佈局也不例外。此類地方試點主要依託 “自由貿易試驗區”“金融科技試點城市” 等政策高地開展，這些地區通常具有政策靈活性高、産業基礎好、券商資源集中的優勢。2025 年 6 月，中央金融委員會印發《關於支持加快建設上海國際金融中心的意見》[13]，提出有效維護開放條件下的金融安全，運用區塊鏈、大數據、人工智能等技術加強對風險的前瞻性研究和及時研判。防範化解跨境金融風險，建立健全適應高水平開放的跨境資金流動監測預警、宏觀審慎評估和協調聯動體係。

總結來看，内地監管部門高度強調技術合規、數據安全及區塊鏈技術的實際應用價值，要求券商在佈局相關業務時重點考慮實體經濟的需求以及自身的業務訴求，並適當在部分政策優惠區域進行試點，建議重點把握該政策導向。

2.2 香港對券商區塊鏈相關業務的政策體係

2.2.1 政策基調分析

香港把區塊鏈與加密資産視為金融創新的重要組成，但同時將投資者保護、市場完整性及金融穩定置於首位。監管總體採用創新可用、風險可控的路徑，通過分階段制度設計、明確牌照與合規要求、並借助監管沙盒與跨監管協調，把技術發展與係統性風險管控並重。

（1）平衡創新與風險，明確合規底綫

香港監管不追求一刀切的完全自由化，也不以嚴格禁令阻斷技術落地，而是按活動與風險為判斷標準。對不同活動（現貨交易、做市、託管、資産管理、穩定幣發行、質押等）施加不同的許可、營運與合規要求，對高風險環節（比如面向零售的高波動代幣銷售、法幣兌換/支付功能）實施更嚴格的準入與持續監督。

本文認為在港開展相關業務過程中，需要著重明確的是香港監管部門的合規底綫。首先是香港證監會（SFC）明確提出 “99.5% 原則”，即加密資産行業目前僅佔其監管組合中企業總體收入的 0.5%，因此任何創新必須以不撼動傳統金融體係的健康為前提[14]。核心機制是流動性隔離機制，要求持牌券商和基金僅與持牌虛擬資産交易平台（VATP）合作，防止風險外溢至傳統市場。即使 2025 年推出 “全球訂單簿” 允許持牌平台與海外關聯平台共享流動性，仍要求海外平台預先存入資金、採用付款交割結算，並建立實時監測係統，確保交易安全。

投資者保護是香港監管的另一個合規底綫。其要求對零售投資者嚴格準入，僅允許持牌平台向零售投資者提供高流動性、低風險的虛擬資産（如被主流指數納入的非證券型代幣），且需滿足 12 個月交易記錄要求（2025 年新規對專業投資者已免除該限制）。平台需通過 KYC 和風險評估，確保推薦的投資産品符合客戶風險承受能力，並保留拒絕高風險交易的權力。2025 年新規允許專業投資者交易無交易記錄要求的虛擬資産，包括更多創新型代幣，但平台仍需確保資産透明度和合規性。

除上述兩者外，香港監管同時要求相關金融機構必須持牌經營，即所有加密資産交易平台、穩定幣發行人、託管服務提供者必須獲得香港證監會或金管局牌照，並通過適當人選評估（包括財務穩健性、管理經驗、合規記錄）。

（2）動態評估各國發展

鑒於加密資産的跨境性質，香港監管強調持續追蹤英國、新加坡、歐盟、美國及國際組織（FATF、 IOSCO 等）的動向，並在本地做本土化適配：既吸收成熟做法（如交易平台許可、穩定幣儲備規則、AML/CFT 高標準），又保留本地彈性（例如對市場服務對象、業務模式作差異化處理）。監管通常通過公開咨詢、試點與分階段實施來實現動態採納。這點涉及到的境外法律法規相對較多，本文受限於篇幅就不再一一論述。

（3）強調業務實質重於形式

香港監管明確不以標簽化名稱決定監管，而以業務的經濟與法律實質判斷監管歸屬（“同類活動同類監管”）。例如出現“代幣化證券”或“具證券屬性的代幣”，則按《證券及期貨條例》(SFO) 的證券規則和發售/分銷法規處理；若某代幣實際承擔支付結算功能，則須考慮銀行/支付監管與穩定幣專門規則，以減小套利空間。

2.2.2 監管框架分析

根據我們對監管政策的總結復盤，香港在券商區塊鏈業務監管中，正逐步構建一個由雙核心監管主體 + 分場景明確標準 + 監管沙盒持續推進所組成的框架。

（1）雙核心監管主體：香港證監會（SFC）、香港金管局（HKMA）

雙核心監管主體指的是監管體係中由兩個主要監管機構／監管職能承擔者負責：一是 香港證券及期貨事務監察委員會（香港證監會 SFC），二是香港金管局（HKMA）。兩者各司其職、劃分監管職責，同時保持協調。

香港證監會（SFC）是香港證券及期貨市場的主要監管機構，依據《證券及期貨條例》（SFO）及相關法規[15]，對以證券或期貨形式存在的虛擬資産或交易平台進行監管。具體職能包括：對在香港經營或向香港投資者提供服務的虛擬資産交易平台（VATPs）要求牌照。根據香港證券及期貨事務監察委員會官網，“中央化虛擬資産交易平台”若向香港投資者提供服務，須獲得監管批準。制定虛擬資産交易平台運營指引，對平台的適格性、交易行為、客戶資産保管、反洗錢／反恐融資（AML / CFT）、網絡安全、客戶適當性等提出要求。對資産管理人、基金、代銷産品中含有虛擬資産暴露的部分提供監管通告與指引。

香港金管局（HKMA）是香港的中央銀行與銀行業監管機構，主要負責銀行、支付係統、儲值設施、穩定幣發行及相關金融基礎設施監管，其職能體現如下：

就穩定幣發行制定專門監管制度。根據香港金管局網站，“穩定幣發行人監管制度”自 2025 年 8 月 1 日生效，實施許可制度。以及就銀行或受監管機構（AIs）從事虛擬資産相關服務（如託管、質押、借貸）制定監管指引，與香港證監會重點協作。

香港證監會與香港金管局各有側重，前者偏重“證券-交易平台‐資産管理”場景，後者偏重“銀行／支付／穩定幣／支付基礎設施”場景。

（2）分場景明確標準：從交易平台到穩定幣的差異化監管

根據我們對香港證監會（SFC）和香港金管局（HKMA）相關監管政策的匯總分析，將香港金融監管部門對各個業務場景的監管標準梳理如下。

虛擬資産交易平台（VATP）：當平台向香港投資者提供交易服務（尤其是中央撮合類、自動撮合引擎、代幣交易＋託管）時，須向香港證監會申請牌照。其發佈的《VATP 指南》 2023 年版中列明許多標準：適格性、操守、内部控制、網絡安全、客戶資産隔離、市場操縱防範、持續披露等[16]。此外，香港證監會網站明確： VATP 必須履行安全保管、 KYC / AML 、交易監測、防止市場濫用、會計審計、網絡安全等。以下是在“香港持牌虛擬資産交易平台”中定期公佈已獲牌許可平台和申請中平台名單，供參考[17]。

加密資産託管／代幣借貸／質押（Staking／Lending）：香港金融監管部門對於銀行、機構從事質押服務（即將客戶虛擬資産鎖定在區塊鏈驗證機制中賺取獎勵）提出了特別指導。比如：内控要求、客戶資産隔離、利益沖突管理、安全基礎設施要求。此外，監管機構目前正在咨詢擬設 “虛擬資産託管／交易／中介”牌照制度。

穩定幣發行：穩定幣（特別是法幣參照穩定幣）是監管重點。香港金管局相關政策文件說明，自 2025 年 8 月 1 日起，穩定幣發行人須許可。發行人須滿足資本要求、儲備資産高質量流動性、還本贖回機制、禁止代幣本身支付利息等。

資産管理：若基金或資産管理産品持有虛擬資産，SFC 要求管理人評估其估值、流動性、託管、安全性、審計這五大核心維度，並披露相關風險。

産品設計、借貸/融資、衍生品（待監管）：監管機構目前也在咨詢虛擬資産交易、借貸、質押、衍生品以及代幣化資産等場景的監管提案。SFC／FSTB 在 2025 年就“ VA Dealers & VA Custodians ”發出咨詢[18]。

（3）監管沙盒持續推進

香港證監會（SFC）的監管沙盒機制自 2017 年 9 月推出以來，已成為推動金融科技（FinTech）和虛擬資産領域創新的核心工具。該機制在 ASPIRe 虛擬資産監管路綫圖框架下持續升級，形成了覆蓋虛擬資産交易平台、RWA 代幣化、跨境結算等多元場景的動態監管體係[19]。

香港證監會（SFC）的監管沙盒向兩類主體開放，第一類是持牌機構，如已獲 SFC 第 1 類（證券交易）或第 7 類（自動化交易服務）牌照的虛擬資産交易平台。第二類是初創公司，其需證明技術創新性、合規承諾及市場價值，例如通過區塊鏈技術優化證券結算流程的項目。測試期間，參與者可在有限用戶範圍、交易規模及地域限制下開展業務，同時需實時向香港證監會報送數據（如智能合約審計結果、用戶投訴記錄），並接受壓力測試以評估風險可控性。

香港金管局的金融科技監管沙盒（FSS）、金融科技促進辦公室（FFO）雖非專為加密資産設立，但已適用於相關創新業務。其中金融科技監管沙盒（FSS）於2016 年 9 月推出[20]，讓銀行及其合作科技公司（科技公司）在無須完全符合金管局監管要求的情況下，就其金融科技計劃進行先導試驗，涉及有限數量的參與客戶。這種安排使銀行和科技公司能夠收集數據和用戶反饋，以便對新措施進行改進，從而加快推出新技術産品，並降低開發成本。

針對代幣化方向，香港金管局於 2024 年 8 月 28 日舉行 Ensemble 項目沙盒（沙盒）啓動儀式[21]，並宣佈首階段試驗將涵蓋四大代幣化資産用例主題，標誌著金融業在代幣化技術的實際應用進程中邁出重要一步。在充分考量業界意向、市場發展趨勢及創新發展的潛在影響後，沙盒的首階段試驗將涵蓋傳統金融資産和現實世界資産的代幣化，並聚焦四大主題：固定收益和投資基金、流動性管理、綠色和可持續金融，及貿易和供應鏈融資。為鞏固香港國際金融中心的地位，以創新精神開拓新經濟領域，金管局會繼續積極與業界溝通，了解他們對代幣化發展的興趣，共同開發及識別有關代幣化的新主題及用例。

圖4：金融管理局總裁餘偉文在 Ensemble 項目沙盒啓動儀式致開幕辭

考慮到該領域技術叠代快、質押、去中心化自治組織、代幣化資産等監管難題新穎，這種沙盒測試與分階段部署相結合的方式，能讓監管方先觀察、再糾偏、後推廣。

總結來看，香港金融監管部門對券商佈局公鏈的態度更加積極。盡管當前受到一定的窗口指導有所降溫，但我們預測隨著美國、新加坡等國加密資産行業的進展不斷加速，後續仍有適度放松監管邊界的預期。在該監管框架下，券商和區塊鏈開發商需要主動滿足監管關於牌照準入、投資者保護的合規底綫，並針對不同的業務進行差異化的公鏈開發。若想進一步提升自身競爭力，建議積極佈局監管沙盒涉及到的前沿方向，有效搶佔先機。

03、券商公鏈佈局的決策邏輯分析

基於上述的理論和政策分析，並結合境内外券商目前的業務開展實踐情況，我們將分類討論内地券商、香港券商、全球頭部券商以及金融科技券商的公鏈佈局決策邏輯。

3.1 内地券商佈局公鏈的決策邏輯：合規優先，聯盟鏈適配短期需求

考慮到内地監管的態度和監管邏輯，内地券商的公鏈佈局決策主要受“政策約束強、業務需求弱、成本投入高”這三大因素制約，核心邏輯是用最低成本滿足合規需求，短期暫不考慮公鏈佈局，具體表現為：

3.1.1 合規性優先：高度強調監管邊界的剛性約束

内地對區塊鏈技術的監管以聯盟鏈為合規路徑為基調，券商佈局公鏈面臨兩大合規障礙：一是去中心化與監管的沖突，公鏈的節點分散特性導致監管難以實現穿透式管理，與證監會實時監控、風險可控的要求不符；二是數據出境風險，公鏈的全球節點可能導致客戶數據、業務數據出境，違反《數據安全法》“重要數據本地化存儲”的要求。相比之下，聯盟鏈的“節點可控、數據可監管”特性完全適配内地合規要求——如證券業存證聯盟鏈僅允許持牌券商、監管機構作為節點，數據存儲於境内服務器，滿足穿透式監管與數據安全雙重要求。

3.1.2 業務價值錨定：重點傳統業務痛點的精準破解

内地券商當前區塊鏈業務集中於數據存證、投行底稿管理、客戶適當性追溯等場景，這些場景的核心需求是數據不可篡改、可追溯，聯盟鏈已能完全滿足，無需依賴公鏈。例如投行底稿存證，可通過聯盟鏈將底稿哈希值上鏈，監管機構可隨時核驗真實性，避免傳統紙質底稿易篡改、電子底稿易丟失的問題。客戶適當性管理上將客戶風險測評、産品認購操作上鏈，實現“操作不可抵賴”，有效實現客戶糾紛率的下降。資管産品淨值披露上，將産品淨值數據實時上鏈，投資者可通過聯盟鏈查詢，提升信息透明度，降低投資者投訴率。

這些場景均不涉及“全球流動性、高並發交易”等公鏈擅長的領域，聯盟鏈的技術性能已足夠適配，公鏈的技術優勢無法轉化為業務價值。

3.1.3 資源投入有限：實現硬成本約束下的技術最優化

公鏈自研或外部選型需承擔高額成本，而内地券商區塊鏈業務尚未形成盈利模式，資源投入受限。從成本結構看，自研公鏈成本包括技術團隊（區塊鏈工程師、安全專家）、基礎設施（節點服務器、運維）、合規認證（多部門備案、審計），年投入較大，且需持續投入叠代，短期内難以收回成本。外部選型成本雖低於自研，但需支付公鏈 Gas 費、技術適配費（如智能合約改造）、合規審計費，且面臨政策風險。與上述兩者相比，聯盟鏈成本較低，多家券商聯合共建（如證券業存證聯盟鏈），分攤研發成本，且完全符合監管要求。

因此在成本高、盈利不明的情況下，即使是從市場化角度思考，内地券商也會自然選擇聯盟鏈合作的低成本路徑，暫不考慮公鏈佈局。

3.2 香港券商佈局公鏈的決策邏輯：創新驅動，外部選型適配業務需求

考慮到香港金融監管的態度和監管邏輯，香港券商的公鏈佈局以快速切入創新業務、獲取增量收益為核心目標，決策邏輯是用可控成本獲取牌照與技術能力，外部選型公鏈為最優解，具體表現為：

3.2.1 監管合規為基：監管對該外部公鏈的態度將是核心入場券

香港對券商區塊鏈業務的監管以牌照管理為核心，券商需先獲取相應牌照，再選擇適配的技術路徑。外部對接成熟公鏈可在特定場景降低合規成本，但需注意 SFC 的監管邊界。一方面，券商若使用公鏈，仍需通過第三方安全審計（如智能合約漏洞檢測）、風險披露等方式證明合規性，同時需在産品文件中提示公鏈的 “51% 攻擊、鏈上數據不可逆轉” 等風險。另一方面，公鏈生態合規工具需滿足本地化要求。具體來看需先符合 FATF Travel Rule 標準，並通過香港本地合規測試，同時需與券商内部的 KYC/AML 流程、可疑交易報告機制銜接（如將鏈上地址風險評分與客戶身份信息綁定），方可滿足《打擊洗錢條例》要求。

實際操作中，香港券商多採用通過持牌交易所（如 OSL、Hashkey）對接公鏈，而非直接接入公鏈節點的形式。例如，廣發證券香港選擇以太坊 Layer 2 擴展網絡 HashKey Chain 以太坊Layer2開展代幣化證券業務，其中 HashKey Chain 作為持牌虛擬資産交易所（HashKey Exchange）的關聯基礎設施，符合香港證監會對代幣化證券的監管要求，有效縮短了代幣化證券産品的發行與上架周期，合規成本顯著降低[22]。

3.2.2 業務價值驅動：針對業務需求選擇對應公鏈

（1）資産代幣化業務：強調鏈上生態成熟度

資産代幣化指的是將傳統金融資産（如債券、股票、基金份額、不動産權益等）以區塊鏈形式進行登記與流通。對於券商而言，這一過程不僅是技術問題，更涉及合規性、流動性與可託管性。因此，在該類業務中，券商更加重視公鏈的生態成熟度與機構接納度。主要有以下三點需要著重關注。

首先是開發者與應用生態的完整性。一個活躍的開發者社區能夠持續提供智能合約工具、安全審計服務及應用創新。例如，以太坊在代幣標準（ERC-20、ERC-1400、ERC-3643 等）方面的領先地位，使得其在證券型代幣領域具有明顯優勢。

其次是合規兼容能力。資産代幣化往往需要滿足投資者白名單、 KYC 驗證及轉讓限制等要求。選擇支持權限管理和可編程合規邏輯的公鏈，可以有效降低監管摩擦。例如，部分香港機構採用基於以太坊的許可層方案，以確保代幣化資産只能在合規投資者之間流通。

最後是流動性與互操作性。成熟公鏈通常擁有廣泛的 DeFi 生態與跨鏈橋，能夠讓代幣化資産具備潛在的二級市場流動性，並支持與穩定幣、託管錢包等服務對接，從而提升資産的市場吸引力。

（2）結算清算業務更強調公鏈性能

與資産代幣化不同，清算與結算業務強調的是交易效率與係統可靠性。券商在代幣化證券或虛擬資産交易中，需要盡可能確保資金與資産能夠實現原子級對付，避免結算風險。這對公鏈的性能提出了高要求。具體而言，結算清算係統需要具備高吞吐量（TPS），以支持機構級批量交易；低確認延遲，確保資金劃轉與資産交割幾乎實時完成；網絡穩定與安全性，防止擁堵、回滾或鏈分叉事件導致結算失敗；可預測的交易成本，以便券商精確計算手續費並控制運營成本。

因此，在結算清算場景中，性能較強的公鏈（如 Solana、Pharos、Avalanche、或基於以太坊的高性能 Layer 2 方案如 Arbitrum）更受券商關注。一些券商甚至考慮採用混合架構，即在性能要求高的環節使用專用子鏈，以平衡性能與合規。

鑒於篇幅問題，本文重點講解了兩種特定業務場景下的公鏈選型要求，其餘業務場景下的訴求可以參考本文最後一章關於業務實踐細節的講解。

3.2.3 積極參與創新：若能配合其搶先佈局監管沙盒將是加分項

在香港當前的金融科技監管框架下，監管沙盒為金融機構提供了一個在受控環境中測試創新業務的機制。對於有意開展區塊鏈相關業務的券商而言，進入沙盒意味著能夠在監管機構監督下，測試包括代幣化證券發行、鏈上清算結算、數字身份驗證、合規託管等多項創新功能。通過沙盒實驗，券商不僅能驗證技術可行性，還能提前了解監管對業務流程、數據安全和客戶保護的具體要求。

加密資産交易平台合規化層面，香港證監會的沙盒是平台獲取正式牌照的重點階段。例如HashKey Exchange 2022 年通過沙盒測試後，成為首批獲牌平台，目前支持比特幣、以太坊等現貨交易，並探索衍生品業務。HKbitEX 2024 年 12 月獲批，其沙盒測試重點包括跨鏈資産兌換和機構級託管服務，測試期間用戶資産規模達 10 億港元[23]。SFC 要求平台在沙盒内驗證訂單匹配效率、冷熱錢包分離機制等關鍵指標。 RWA 層面，沙盒也是後續代幣化的重點落地階段。例如協鑫能科光伏電站 RWA，通過沙盒測試發行代幣融資 2 億元，預期年化收益超過 5 %，並實現跨境結算時間從 3 天縮短至分鐘級。

採用外部成熟公鏈的券商，在沙盒測試中具備天然優勢，但需要通過額外合規改造（如節點實名認證）才能滿足香港監管要求。由於外部公鏈已有穩定的技術架構、廣泛的生態支持和可審計的安全基礎，券商可快速完成接入與驗證，縮短從概念驗證到實際部署的周期。這種方式有助於券商在監管逐步放開的階段，率先建立合規可行的業務模型，搶佔市場先機。同時，通過在沙盒中的持續測試與反饋，券商還能影響監管政策的形成，推動行業標準化與制度完善。

3.3 國際頭部券商、金融科技券商佈局公鏈的決策邏輯：Layer 2 架構自研，掌控核心標準

考慮到整篇文章的篇幅關係及研究完整度，本文僅對國際頭部券商、金融科技券商佈局公鏈的情況進行簡單梳理匯總，而非係統性邏輯分析論述。

在全球金融數字化轉型的背景下，越來越多的國際頭部券商與金融科技券商開始主動佈局區塊鏈與公鏈基礎設施。相較於早期簡單參與代幣化項目或利用第三方公鏈部署應用，這些機構的策略正在顯著升級：他們傾向於在現有主流公鏈生態（如以太坊）之上自研 Layer 2 架構或側鏈係統，以此掌控關鍵標準、降低合規風險，並在未來的數字資産結算網絡中佔據核心位置。

首先，從技術架構與可控性角度來看，頭部金融機構普遍希望在開放生態與自主控制之間取得平衡。主流公鏈（如 Ethereum、Solana）雖然生態成熟、流動性充足，但其公開透明和不可篡改的特性，也意味著交易隱私、數據主權與性能可預測性難以完全滿足機構級需求。通過自研 Layer 2 架構（例如基於 ZK-Rollup 、Optimistic Rollup 或 Validium 等方案），券商可以實現對鏈上數據可見性的分級管理，既保留與主網互通的開放屬性，又能通過獨立結算層確保合規、隱私及安全可控。這種架構能夠支持“可監管的開放金融（Regulated Open Finance）”理念，為金融機構在公鏈生態中實現合規創新提供技術基礎。

其次，從合規與監管適配的角度出發，自研 Layer 2 架構可以更靈活地嵌入監管接口與合規控制。國際券商在面對不同市場監管體係時，需要動態實現 KYC / AML （了解客戶/反洗錢）機制、交易可追溯性及權限管理等要求。若完全依賴外部公鏈，這些功能往往需通過額外的中間層或白名單合約實現，存在操作復雜與監管不一致的問題。通過自研 Layer 2 網絡，機構可以在底層協議層面嵌入合規邏輯，實現“鏈級合規（Compliance by Design）”，從而更高效地對接各國金融監管機構，尤其在歐盟 MiCA 法案、美國 SEC 監管擴展、香港及新加坡代幣化監管框架下，具備顯著的戰略價值。

最後，從生態與標準競爭角度來看，國際頭部券商更關注掌控未來數字金融基礎設施的話語權。區塊鏈的競爭，最終不止於性能與成本，更在於誰能制定和主導關鍵接口與資産映射標準。通過自研 Layer 2 ，券商能夠建立面向機構級的標準化協議層，例如資産登記標準（Tokenized Asset Registry）、結算消息標準（Settlement Messaging Format）以及鏈上身份認證（On-chain KYC Framework）。當越來越多的資産與機構基於這些標準運行時，開發 Layer 2 的一方即成為“新一代金融基礎設施”的標準制定者與網絡樞紐。

例如，高盛、摩根大通已分別推動内部區塊鏈係統（如 GS DAP、Onyx）與外部生態的對接，並積極研究如何與以太坊生態兼容；而像 Robinhood 等金融科技券商則在研究基於 Layer 2 的高速交易與跨鏈清算方案。這些行動的共同邏輯是：通過自研可互操作的 Layer 2 體係，掌握下一代金融網絡的核心標準與定價權。

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