穩定幣失守下的暗流：去中心化創新背後，該如何守住風險邊界？

作者：imToken

近一個月來，穩定幣市場並不太平。

從 xUSD 到 USDX，再到 deUSD，再到 Euler、Stream、Compound、Aave 等協議的壞賬傳導，穩定幣世界乃至整個鏈上協議都正在經歷一場係統性壓力測試。

而背後的核心，則直指穩定幣機制中所暴露出來的潛在風險，也從某種程度上印證了「穩定幣並不天然穩定，而是在不同機制下維持的脆弱平衡」的本質，本文也將從 Web3 生態和 TradFi 的多重視角，挖掘下這波「脫錨潮」及其背後所提供的重要警示。

一、穩定幣失守：不斷成長，不斷風險暴露

作為加密世界尋覓的「聖杯」之一，穩定幣一直是加密市場最具想象空間的賽道。

尤其是在 2020 年的 DeFi Summer 後，由於 DeFi 原生場景的激增，提供了大量真實需求（抵押、策略、借貸、收益池），使穩定幣成為鏈上資産負債表擴張的關鍵基礎設施，機制也愈加多樣化，從最初的超額抵押類（DAI），到樓起樓塌的算法穩定幣（UST），再到如今越來越偏向復雜結構化金融産品的 Delta 中性機制（USDe、XUSD）等等。

而經歷了多年來的膨脹，CoinGecko 數據顯示，截至 11 月 14 日，全網穩定幣流通量已超過 3000 億美元，其中 USDT 以 1839 億美元位列第一，USDC 以 757 億美元排名第二，兩者體量總和接近 2600 億美元，依然佔據絕對優勢。

實事求是地說，像穩定幣目前超 3000 億美元的市值，結合其仍在高速增長的步伐，背後龐大的抵押物需求、對傳統金融和支付體係的沖擊，無疑已經繞不開監管的必然審視，尤其是隨著穩定幣逐步滲透至全球支付、DeFi、避險儲值等多個場景，其實它早已不再是一個統一敘事能定義的概念：

它可以是跨境轉賬的主力工具，也可以是鏈上收益的核心組件，更可以是提供收益的鏈上理財工具，或者 DeFi 協議中的抵押資産。

在更宏觀的視角裡，它甚至開始承擔「數字存款」和「鏈上結算單位」的角色，這意味著它的使用場景因人而異、因需而生，且每一種機制都在去中心化、資金利用效率、信用背書之間尋找艱難平衡，而不同穩定幣的風險形態也隨之天差地別。

換言之，「穩定幣」實質上已經成為鏈上的係統性金融中介，一旦失守，波及面會遠比想象更廣，這是過去一個月裡 xUSD、USDX、deUSD 等事件之所以觸發廣泛關注的原因。

在這樣的大背景下，理解穩定幣機制、風險來源、監管視角，已不只是單純的行業事件，而成為所有相關者都應推動的公共議題。

二、從算穩到 Delta 中性，去中心化穩定幣迷思

可以說，基於目前的實際情況，USDT/USDC 等中心化穩定幣尚在監管視野投射範圍内，而各類「機制創新」的去中心化穩定幣的發展，其發展速度和復雜性，實際上已經遠遠超出了當前監管框架的有效覆蓋範圍。

譬如近期脫錨的穩定幣案例，多數集中在合成抵押和 Delta 中性等高度金融結構化的設計上，畢竟這類産品在追求資本效率和創新收益的同時，也承擔了更具彈性的非綫性風險。

其實談及創新型去中心化穩定幣脫錨及其可能帶來的次生災害風險，Terra/UST 無疑是個繞不開的話題，而如果說年化 20% 的 UST 曾是 Web3 世界最危險的高收益陷阱，那麼這一波事件的主角，則是更復雜的「類結構化穩定幣」。

其中最具代表性的，就是 xUSD 與 USDX。它們所採用的核心機制往往是 「Delta 中性策略 + 流動性池 + 衍生品對沖」 的組合，乍一聽，這更像是一種理智、專業、金融工程感極強的機制。

但現實是無論算法穩、合成穩還是 Delta 中性穩，其核心風險都指向同一件事，即復雜機制會掩蓋真實風險，當然客觀講，USDe 的前半截穩定幣生成/穩定機制，和 Terra 的玩法差異明顯不同，並不屬於梯雲縱的玩法，相反由於是在收割所有在牛市做多頭並為此支付資金費用的交易者，所以高收益率是有支撐的，這也是它和 Terra 最大的不同。

值得注意的其實反倒是 Ethena 的後半截，也即一旦在遭遇脫錨考驗時，反倒是真的可能走上和 LUNA/USDe 類似的負螺旋自殺路徑，産生擠兌與加速崩盤的可能——資金費率持續開始處於負值並持續拉大，市場開始出現 Fud 討論，USDe 收益率驟降+脫錨貼水，進而市值暴跌（用戶贖回）：

譬如從 100 億美元跌到 50 億美元這種幅度，那 Ethena 就必須平倉空頭頭寸並贖回抵押物（例如 ETH 或 BTC），如果贖回過程中出現任何問題（極端行情下流動性問題導致的磨損、市場大幅波動等），USDe 的錨定也會進一步受到影響。

這恰恰是近期 USDX 風險事件暴露出來的核心因素之一，雖然 10·11 事件本身是 CEX 問題，鏈上價格並未直接受影響，但若 USDX 這類 Delta 中性穩定幣的倉位基本都在大型 CEX 上，就可能受到間接影響：

• 底層資産損失傳導：如果 CEX 側的底層資産因任何原因（包括報價問題、安全事件或清算係統故障）導致損失，理論上會影響穩定幣發行方用於對沖的空頭頭寸價值或抵押物清算能力；
• 清算鏈條：這也會導致發行方在贖回穩定幣時，依賴 CEX 的清算環節出現卡頓或磨損，最終使穩定幣在鏈上發生脫錨；

客觀而言，無論是 USDe，還是 USDX，這種以「Delta 中性」機制為核心的所謂穩定幣産品，本質上其實更偏向於一種結構性金融産品，它們需要更細致的監管框架與透明披露要求，也需要承擔更具彈性的風險準備金。

說白了，無論底層機制再怎麼變換，關於透明度披露、底層資産支撐、託管機制等基礎性要求，所有的穩定幣都應該站在同一起跑綫上，不能因為所謂的「機制創新」而成為逃避監管和風險披露的借口。

三、穩定幣進化背後的審慎思考

把視角拉回宏觀，穩定幣賽道其實一直是一塊利潤豐厚的超級大蛋糕，其盈利模式和潛在體量對傳統金融（TradFi）構成了直接挑戰，這也是監管必然介入的核心動因：

根據 Tether 發佈的 2025 年 Q2 鑒證報告，Tether 美國國債總持倉超 1270 億美元（較一季度增約 80 億美元），二季度淨利潤總計約 49 億美元，今年上半年的淨利潤總額更是達到 57 億美元。

要知道 Tether 只有大約 100 名員工，其利潤率與運營效率之高令人咋舌，相比加密交易平台和 Web2 傳統金融巨頭，幾乎低了至少一個數量級！

這種不受約束的金融權力和超級壟斷利潤，必然會引發監管層對係統性風險傳導和金融主權的深度警惕，而且在普通用戶層面，穩定幣也正在成為虹吸傳統金融用戶增量的大眾財富管理工具：

相信不管你熟不熟悉 Web3，最近大概率都刷到過類似宣傳，諸如「USDC 提供 12% 年化活期收益」，這並非噱頭，雖然只是 Circle 貼息的短期活動，但也映射出鏈上的賺錢邏輯正滲透進更廣泛的理財場景。

客觀來講，這是一個正在成形的「Web2 & Web3」趨勢，然而用戶體驗的極大簡化，絕不意味著風險的極大降低。

相反，當普通用戶以銀行 APP 的體驗界面，購買到缺乏《存款保險條例》保護、底層機制復雜、且可能隨時面臨清算磨損的 DeFi 結構化産品時，風險的錯位就達到了頂點。

太陽底下沒有新鮮事。

無論是 LUNA/UST、USDe 還是 xUSD、USDX，穩定幣的發展早已從「技術創新」走向「金融結構性挑戰」，它們在追求效率和去中心化的過程中，不斷暴露其機制的脆弱性。

本質上，穩定幣並非天然安全，而是由其機制、抵押物、透明度與治理共同決定。

xUSD 與 USDX 的脫錨事件只是最新的提醒，在巨大的利潤誘惑和復雜的機制掩蓋下，用戶需要時刻保持警惕：任何承諾「高收益、零風險」的數字金融工具，都值得我們以最審慎、最懷疑的態度去審視其底層結構和風險邊界。

只有當創新能夠與負責任的透明度、以及日益收緊的全球監管框架相融合時，穩定幣才可能真正獲得可持續的未來。

内容來源：PANews