當收益率自我吞噬：信貸市場的風險

撰文：ROSETTA 研究團隊 編譯：Tia，Techub News   DeFi 借貸的風險不在於波動性，而在於收益、抵押品和治理依賴於用戶看不到的隱藏的人類決策和遞歸槓桿。   但在用戶界面和鏈上自動化機制之下，隱藏著一層決定資本實際流動方式的人為決策。策展人、基金經理和協議設計者選擇市場、設定參數並塑造收益路徑，這些路徑會根據激勵機制和透明度，提高效率或增加風險。許多金庫、合成穩定幣和借貸循環都隱藏著主觀決策，這些決策往往受到激勵機制的驅動，這些激勵機制更傾向於總鎖定價值（TVL）和名義年化收益率（APY），而非真正的風險控制。   更糟糕的是，這個生態係統的相互關聯遠比表面看起來要緊密得多。看似獨立的協議實際上通過流動性、抵押品和治理敞口緊密相連。單個管理者的失誤、錯誤的資産配置或過度槓桿化都可能波及多個協議，擾亂互不相關的市場，甚至蔓延到其他鏈上。表面上看似中立、代碼驅動的金融體係，實際上往往是一個由主觀決策、不透明的抵押品流動和遞歸槓桿循環構成的網絡。這並非因為DeFi本身脆弱，而是因為資本流動迅速，利益沖突的協調速度更快。   借貸悄然累積；合成錨定可以掩蓋抵押不足的頭寸；而臨時性的、自參照的流動性循環可以推高年化收益率。隨著去中心化金融（DeFi）規模的擴大，這些影響會不斷疊加。因此，透明度和風險評估變得至關重要，尤其是在市場快速波動或既定假設被打破時。  

Stream 的崩盤事件最能說明這一點，它是近期 DeFi 領域規模最大的借貸崩盤之一。

  用戶以為他們存入的是 USDC/ETH/BTC，收到的卻是 xUSD，這是一種收益型合成貨幣，旨在像 1:1 穩定幣一樣運作。   在底層，Stream 將存款分散給追求更高收益的外部基金經理，並在 Euler、Morpho 和 Silo 等其他借貸協議上進行槓桿操作。他們借入、再借出，將資金循環存入合作夥伴的金庫，甚至將xUSD本身用作抵押品，從而創造循環流動性並推高總鎖定價值 (TVL)。實際上，Stream 反復抵押其自身的合成代幣，構建了遠超實際資産的遞歸槓桿。     雖然實際支撐資産約為1.7億美元，但總負債卻膨脹至超過5.3億美元，槓桿率超過3倍。只要市場平靜，這種假象就能維持。一旦其中一個組成部分出現問題，整個結構就會崩潰。     裂痕的出現源於一家外部基金管理公司——Stream委託管理其資金的機構之一——損失了約9300萬美元，很可能是由於在中心化交易所的交易虧損所致。這雖然是一次簡單的操作失誤，卻徹底摧毀了支撐xUSD的抵押基礎。突然之間，流通中的每枚xUSD不再有1美元的抵押品支持。恐慌情緒蔓延，xUSD的匯率從1美元暴跌至接近0.3美元，Stream隨即凍結了提款和贖回。     震驚並未就此結束。其他協議，例如……Elixir 發行了自己的穩定幣 deUSD 的公司，其 65% 的抵押品敞口與 Stream 掛鈎，約 6800 萬美元。   Stream 凍結後，Elixir 的儲備金瞬間蒸發。Re7、Telos 和 MEV Capital 這幾家將用戶資金存入 Stream 金庫的託管機構，其賬戶也被凍結，導致終端用戶無法訪問自己的資産，而這些託管機構自身卻依然能夠維持運營。   最終，事情的經過極其簡單：  

1. 一位基金經理損失了9300萬美元 → Stream的抵押品基礎崩潰。
2. 美元脫鈎→信心消退
3. 提款停止 → 全鏈流動性凍結。

  歸根結底，並非任何「代碼治理」環節出了問題：而是人為的資金分配、不透明的再抵押以及治理機制。這才是DeFi真正隱藏的風險引擎。 更多相關内容請點擊這裡：   https://x.com/schlagonia/status/1983276845069152607?s=46&t=Hv6NP_Lw2ENr-Dv4Tfn-EA   和   https://x.com/yieldsandmore/status/1985571764441579649?s=20  

「代碼治理」風險的神話

  DeFi 市場被宣傳為由代碼治理，但實際上，真正的風險引擎是人。策展人選擇資産、參數和槓桿路徑；智能合約只是執行這些選擇。   Morpho Blue 改變了交易面：獨立的、按交易對劃分的市場和策展人設定的參數能夠有效控制違約風險，並使依賴關係更容易理解。但無論是集中式金庫模型還是獨立的交易對市場，都無法消除自由裁量權。激勵機制仍然傾向於總抵押價值 (TVL) 和年化收益率 (APY)，而當同一抵押品在多個資産池中重復使用時，就會出現過度循環的問題。   問題在於，儀表盤顯示的是資産配置，而不是資産依賴關係。你可以看到你存入了哪些資産，但看不到你實際承擔了哪些風險（或對哪些機構或個人承擔了風險）。   由於缺乏標準化的限額、獨立的監管或實時披露，託管機構往往會為了追求效率而過度擴張係統。其結果是過度循環：同樣的經濟抵押品被抵押到多個協議中，導致風險敞口倍增而非分散。一旦某一層出現問題，所有鏡像倉位都會隨之崩潰。   儀表盤掩蓋了這一事實。它們會告訴你你的資金在哪裡，但不會告訴你你和底層抵押品之間隔著多少層再抵押。  

風險基元（故障點）

  1）過度槓桿陷阱   槓桿是 DeFi 的隱形瘾症。最初只是簡單的優化——利用抵押品借貸以賺取更多收益——但最終卻演變成惡性循環，協議之間不斷地借貸、再抵押彼此的資産。鏈上看來，這似乎很高效。但實際上，這是層層疊加的槓桿。   這種循環往往隱藏在「多元化」的幌子下。金庫分散在各個平台上，但它們通過合成資産和再抵押來重復使用相同的基礎抵押品。總抵押額（TVL）看起來非常龐大，但其中大部分是重復的。一次壓力事件就可能摧毀整個結構，因為同樣的1美元已經在多個協議中被抵押、再抵押和再槓桿化。   當每個人都追逐收益時，係統就會産生反作用力：收益→推動存款→推高總抵押率→使更多借貸成為可能→形成更緊密的循環→直到清算級聯發生。   2）穩定幣的幻覺   穩定性是DeFi最愛撒的謊。   一些「去中心化金融協議」最終會發行自己的「穩定」貨幣單位，其目的並非重塑貨幣體係，而是為了簡化借貸、會計和流動性流動。這些代幣是錨定型的，並非本質上穩定，其平價性取決於抵押品質量、流動性深度和套利路徑的運作情況。   當這些因素中的任何一個減弱時，錨定值就會漂移。穩定幣通過以下方式維持平價：  

1. 按面值兌換的擔保
2. 清晰的套利路徑
3. 市場對贖回機制總能奏效充滿信心

  為什麼會發生這種情況  

• 儲備沖擊：支持資産貶值或變得無法獲取。
• 流動性擠兌：太多持有者試圖通過淺層資金池進行贖回。
• 套利摩擦：高額的 Gas 費、橋梁擁堵或市場流動性不足阻礙了市場穩定。
• 跨代幣傳染：抵押品對其他不穩定資産的風險敞口。

  這些動態並非DeFi獨有，它們與傳統信貸市場面臨的壓力極為相似。這與導致2008年次貸危機的臭名昭著的CDO結構有些類似。當時，CDO是用劣質資産與優質資産疊加，構建出一種表面上看起來很健康的債券。而如今，它則是在復雜且有時脆弱的超額抵押路徑之上，構建出看似誘人的年化收益率（APY）。     區別在於，鏈上信息瞬時傳遞，但如果沒有標準化的實時抵押品儀表盤，用戶仍然無法全面了解底層風險敞口的累積情況。這再次凸顯了建立獨立基礎設施的必要性，該基礎設施能夠持續協調抵押品、流動性和市場健康信號。   3）流動性陷阱   最常見的陷阱也是數學上最不可避免的陷阱：高利用率。   Utilization Rate (U) = Total Borrowed / Total Supplied Available Liquidity = Total Supplied × (1 - U)   當借貸需求激增時，可用流動性會迅速消失。在95%的利用率下，一個擁有1億美元存款的金庫中只有500萬美元可供提取。如果你持有1000萬美元，最多只能提取500萬美元：其餘資金將被凍結，直到借款人還款為止。在市場承壓期間，恰恰是你最需要流動性的時候，借款人卻往往無法還款。他們要麼資不抵債，要麼面臨其他市場的追加保證金，要麼寄希望於市場復蘇。利用率持續維持在95%以上，提款隊伍無限期地延伸下去。   4）破産協議：通過 Vaults 實現損失社會化   當借貸協議因清算失敗、預言機漏洞或運營虧損而累積壞賬時，必須找到途徑來彌補虧損。在直接借貸中，這種情況會立即顯現：協議代幣價格暴跌，治理層提出緊急措施，而您可以根據透明的信息選擇退出（或不退出）。   在 Vaults 結構中，損失是悄無聲息地被社會化的。   Vault allocation across 3 protocols: Protocol A: $40M (healthy) Protocol B: $30M (suffers $20M bad debt) Protocol C: $30M (healthy) Total Assets: $40M + $10M + $30M = $80M Total Liabilities (depositor claims): $100M Shortfall: $20M (20% haircut)   所有存款人立即損失 20% ——並非由於他們自身的資産配置決策，而是因為託管方選擇了協議 B。您對這部分風險敞口一無所知，對風險參數沒有任何控制權，也無法在損失最終確定之前退出。一個能夠驗證資産配置者行為、追蹤底層市場並逐塊顯示變更的係統，可以顯著降低這種不透明性。   5）Oracle 故障和抵押品定價錯誤   借貸協議依賴價格預言機來評估抵押品價值並觸發清算。當預言機因人為操縱、延遲或技術故障而失效時，整個市場都可能陷入困境。   Normal state: ETH price: $2,000 (per oracle) User borrows $1,600 against 1 ETH (80% LTV) Health Factor: ($2,000 × 0.80) / $1,600 = 1.0 Oracle reports incorrect price: $1,500 New Health Factor: ($1,500 × 0.80) / $1,600 = 0.75 Liquidation triggered But actual ETH price is still $2,000: Position is liquidated unnecessarily User loses liquidation penalty (5-10%) No recourse, no appeal   6）治理攻擊和參數操縱   DeFi治理賦予代幣持有者對參數的控制權，但也為惡意更改參數開辟了道路，從而可能困住貸款人的資金。我們已經在以下方面看到了這一點：治理攻擊就像 Beanstalk 和 MakerDAO 的治理緊張局勢一樣。   大多數主流協議都採用了多層保護機制：守護者角色、時間鎖、熔斷器和社區監督。到目前為止，這些機制已經阻止了任何完全的治理權被奪取或惡意參數篡改。但風險真實存在，因為遊戲規則很簡單：   風險參數遊戲     當參數被推到如此極端時，係統就會變得脆弱。僅有 1% 的安全緩沖，即使是輕微的價格波動也會觸發強制平倉。而在劇烈波動期間，強制平倉往往會因為以下原因而失敗：  

• 網絡擁塞
• 清算人資金不足
• 滑移

  結果就是：壞賬不斷累積，最終由所有貸款機構共同承擔。最後，也是最無害，但或許最令人惱火的一點：  

利息幻影

  在 DeFi 中，收益率只有極少數情況下才會與界面所宣稱的收益率相符。   有些項目管理者故意誇大數據——比如將一周的異常收益年化、將無人認領的獎勵復利計算，或者在扣除協議費用前顯示總收益。另一些項目管理者則並非有意欺騙，而是根本無法準確衡量收益。他們的數據面板每個周期更新一次，而他們所依賴的市場卻在每個區塊都會産生利息。這導致數據存在巨大缺口，足以掩蓋風險。   即使是那些看似誠實的平台，也只是向你展示快照，而不是真實情況。     年收益率 (APY) 是根據過時的平均值計算的，忽略了閑置資金、存款和貸款之間的延遲，以及待清算資産造成的損失。因此，你最終通常只能拿到承諾收益率的一半。事實上，沒有人能夠承諾固定的年收益率，因為收益率會隨著每個區塊的變化而變化。   對於那些至今仍能生存下來的貸款人來說，他們可能會想：「好吧，好吧……風險確實很多，但是，我該如何避免這些風險呢？」   借貸市場永遠不可能完全無風險。它們是動態係統，受流動性、激勵機制、市場結構和人為決策的影響。可持續收益與脆弱收益之間的區別不在於運氣，而在於風險的構建方式——即明確利息累積方式的構建方式。   Rosetta 的方法是消除策展人隱藏的自由裁量權，並通過工程手段實現透明度：     從表面上看，路由器就是應用程序。而從底層來看，Rosetta 是與收益相關的一切基礎設施層。   逐區塊收益追蹤：每個金庫的收益都直接來源於鏈上累積。即使沒有用戶交易更新金庫狀態，利息也會在每個區塊持續累積。Rosetta 能夠捕捉到這種實時動態，從而消除噪聲、過時的年化收益率和人為平滑的收益。   基於利率模型的驗證： Rosetta 遵循利率模型 (IRM) 曲綫（此前已在此處詳細討論過。) 並驗證結果是否符合協議，確保用戶看到的返回值是協議實際産生的返回值。   跨市場對賬：將金庫報告的收益率與其底層資産配置的加權表現進行匹配。閑置資産、利用率變化和未利用流動性等因素均被納入考量，使用戶能夠了解收益率變動的原因，而不僅僅是收益率變動本身。   統一的透明層：用戶可以查看收益的來源以及它們如何逐塊演變。只有具有可驗證一致性的金庫才會被列出，但即便如此，資金分配仍然完全由用戶控制。Rosetta 會進行白名單審核；但最終決定權仍然在您手中，由您選擇資金輪換使用的金庫集合。   羅塞塔專注於可持續收益，而非噪音：它在穩定性約束條件下，力求實現最高的年化收益率 (APY) 。補貼收益、臨時收益或結構脆弱的收益都會被剔除，因為耐久性永遠比視覺效果更重要。   簡而言之，Rosetta 不會預先給出具體的數值；基礎設施會進行測量和計算。路由器只會根據您的策略進行分配。   利息不是預測的、補貼的或猜測的；它是在鏈上測量、驗證和實時更新的。

内容來源：TECHUB NEWS