DeFi反思錄：四個穩定幣一周歸零，堅決與「暗箱操作」說NO

最近，DeFi圈子風聲鶴唳，不少老玩家提示風險，很多人放棄短期高息，將存在各個新興DeFi協議的資産遷移到更安全的協議中。

故事要從11月4日說起，收益型穩定幣xUSD的閃崩，不僅讓發行方Stream停擺導致9,300萬美元灰飛煙滅，並像推倒的多米諾骨牌一樣，壞賬席卷Morpho與Euler等主流借貸協議，總敞口觸及2.85億美元。這也將CeDeFi模式的低透明度風險與Curator（策展人）的激勵結構問題，擺到了台前。

9,300萬美元虧損觸發2.85億美元壞賬

Stream發行的收益型穩定幣xUSD出現災難性脫錨，不僅導致平台自身暫停所有存取款業務，更在DeFi市場引發了一場高達2.85億美元的壞賬危機。這次事件也暴露了行業中一個長期存在的結構性陷阱：CeDeFi（中心化與去中心化金融的混合模式）把不透明的高收益包裝成低風險的穩定幣，並通過主流借貸協議的Curator機制，將單一風險轉化為係統性風險。

Stream的危機始於外部基金管理人報告了約9,300萬美元的資産損失，平台隨即暫停了所有的存取款，並聘請了律所Perkins Coie介入調查。受此消息影響，xUSD在恐慌性抛售中大幅脫錨，從1美元迅速跌至0.23美元，隨後進一步暴跌，最低觸及0.08美元。

這次事件的爆發時間節點相當敏感。Chao Labs創始人Omer Goldberg表示，xUSD脫錨正是在知名DEX Balancer發生的超1億美元漏洞事件之後爆發。雖然Stream的損失與Balancer的黑客攻擊可能並無直接關聯，但這體現了DeFi生態内部的高度關聯性，一個協議的負面事件將快速通過市場情緒與抵押品聯動，引發其它協議的連鎖反應。

xUSD脫錨後，與其存在關聯交易或採用類似機制的部分穩定幣也都迅速歸零。Elixir曾向Stream借出6,800萬美元USDC，佔到其所發行穩定幣deUSD總儲備的65%，而Stream則使用自有穩定幣xUSD作為抵押。當xUSD跌幅達65%時，deUSD的支持資産幾乎瞬間蒸發，同時引起流動性擠兌。受到市場恐慌情緒的影響，與 xUSD/deUSD 沒有關聯，但採用相似機制的穩定幣fastUSD和USDX也紛紛嚴重脫錨，奔向歸零。

就連合成穩定幣賽道龍頭USDe也受到了影響，近一周市值大降約8%，穩定幣市場整體縮水超20億美元。

xUSD的崩盤也暴露出了主流借貸協議的壞賬敞口，主要的受害者包括Morpho與Euler等採用Curator機制的借貸協議。YAM發佈的數據顯示，與Stream關聯的抵押品債務敞口合計高達約2.85億美元。

這次危機將DeFi市場的兩大頑疾暴露無遺：一是，在CeDeFi混合結構下，高收益包裝掩蓋了信息不對稱的風險；二是，Curator機制作為風險配置的橋梁，將不透明的單一資産崩潰迅速放大成跨協議的係統性壞賬。

CeDeFi暗箱操作鑄成穩定幣的高收益陷阱

Stream的xUSD脫錨是CeDeFi結構性風險爆發的典型案例。這類模式的本質在於將DeFi的代幣合成功能，與CeFi（中心化金融）的高風險以及不透明的收益策略相結合。

xUSD並非傳統意義上由美元法幣全額抵押的穩定幣，而是一類“收益型”穩定幣。它的錨定不取決於資産儲備，而是依賴於一個賺取收益的投資組合。這個投資組合一般包括部署在DeFi借貸市場的抵押品、LP頭寸，以及由外部資産管理人負責管理的鏈下資本部分。

CeDeFi模式的固有風險在於信息不對稱。Stream聲稱的TVL（總鎖倉價值）約為5億美元，但DeBank等鏈上追蹤工具只能追蹤到約1.5億美元，這揭示了平台將大量用戶資金轉移到鏈下交易策略的“暗箱操作“。

DeFi的核心價值在於“信任最小化”。用戶信任的是協議代碼，而不是人工操作。Stream卻將核心收益環節之一置於鏈下，並通過外部管理人來報告損益。一旦鏈下管理人陷入虧損，中心化風險將回流到去中心化係統。

雖然xUSD被定位為一款“Delta中性策略”的穩定幣，通過對沖交易來降低市場波動性，但其實質上更像是一個“代幣化對沖基金”。外部基金管理人披露的約9,300萬美元損失，表明Stream在執行鏈下交易策略追求高收益的同時，採取了違背“中性”交易原則的極端槓桿實踐。這個案例也體現了CeDeFi是如何通過暗箱操作制造出“高收益穩定幣”的假象。

Curator激勵結構錯配導致風險加劇

Curator機制起初是為了提高資本效率與制定專業化策略，但xUSD脫錨事件則暴露了如果Curator自身管理不當在危機爆發時可能反倒會變成“風險放大器”的問題。

Curator主要存在於Morpho與Euler等新一代DeFi借貸協議中。他們是一組個人或團隊，負責設計、部署與管理特定的“策略金庫”（Vaults）。這些金庫將復雜的收益策略打包起來，讓普通用戶能夠一鍵存入並賺取利息。

Curator機制的核心特點是非託管性。Curator無法直接訪問用戶資金，用戶的資産始終由智能合約來保管，他們被僅限於通過協議接口配置與執行策略操作。

盡管Curator的權限受到協議限制，但其盈利模式與激勵結構卻為風險放大埋下了伏筆。他們的收入主要由績效分成和管理費構成。這種績效驅動的激勵結構很有可能促使Curator為追求更高的收益率，而採取更激進的策略，甚至引入高風險資産。

本質上，這種結構類似於傳統金融中的對沖基金，但缺乏了相應的監管與合規審查。在DeFi環境中，一旦交易策略失敗，虧損將由存入金庫的用戶承擔，而Curator可能已經從前期的高收益中賺取績效分成。

在xUSD脫錨事件中，風控不嚴格的Curator對風險的放大作用尤其明顯。通過Curator金庫的策略配置，xUSD這類低透明度的穩定幣直接被納入主流借貸協議的抵押品名單。從Stream的受害者名單來看，正是由於MEV Capital和Re7等部分Curator忽視xUSD風險，並將其資金分配給相關資産池，才導致了數千萬美元的壞賬，將單一資産的崩盤危機轉化為係統性風險。

CeDeFi需鏈上可驗證，Curator需利益捆綁

Stream暴雷深刻地提醒了行業，DeFi的創新邊界正在挑戰其去中心化原則。若要構建一個可持續的生態係統，行業應正視CeDeFi模式下的透明度陷阱與Curator機制的激勵結構錯配問題。

xUSD脫錨及其對Morpho、Euler等主流借貸協議造成的壞賬，也是CeDeFi領域在追求高收益和犧牲透明度之間平衡失敗的又一佐證。高收益往往是復雜性、低透明度和中心化風險的包裝。

當DeFi協議引入合成穩定幣作為抵押品時，將繼承CeFi的管理不善與信息不對稱風險。而解決這一問題的關鍵就在於風險隔離與透明度強制化。

1. 風險隔離與分層：借貸協議應要求Curator對合成類資産設置更嚴格的風險參數，或將其徹底隔離到風險參數更保守、與其它主流資産隔絕的金庫中。
2. 強制透明度標準： 對於收益依賴鏈下交易策略的合成穩定幣，應強制要求可審計的實時儲備證明與資産配置的信息披露。僅依賴智能合約不足以保證安全，係統應整合風險隔離和問責制度。

Curator機制的初衷是提升資本效率，但在缺乏有效問責制與低透明度的情況下，它很容易演變成把低流動性、高風險資産嵌入主流DeFi的捷徑，從而將單點風險轉化為係統性壞賬。

Curator的未來將取決於機制本身能否有效平衡資本效率與道德風險。協議治理應採取更有力的手段來緩解其激勵結構問題：

1. 引入質押懲罰機制： 借貸協議應要求Curator質押大量自有資産，並設立明確的懲罰機制。一旦Curator因策略不當或風控失敗導致壞賬，協議應罰沒其質押資産，用於彌補部分損失。這也將強制Curator把追求高收益的動力和對用戶本金的責任感對齊。
2. 提高透明度與三方驗證： 協議應強制要求Curator充分披露其策略模型、風險敞口與底層資産的實時情況，並引入獨立的第三方風險管理機構來驗證Curator的模型數據，而非依賴其一家之言。

以太坊創始人Vitalik Buterin曾在博客文章中指出，更加專注於低風險的DeFi能讓市場更好地在經濟上維持生態係統的穩定。正如其所言，行業迫切地需要敬畏風險的協議與Curator。

PANews認為，即使Stream崩盤導致部分Curator造成了重大的用戶資金損失，且連帶著四個穩定幣隨之崩潰，市場也不應全盤否認收益型穩定幣及Curator機制，甚至將過錯上升到Morpho、Euler等借貸協議。許多項目與Curator都被誤傷了，它們本身也都是“受害者”。

從積極的角度來看，市場正處於風險出清的階段。在這個過程中，用戶也能夠識別出敬畏風險且真正具有價值的Curator和協議。最近一周，市場内已有四個穩定幣陸續歸零，它們有著大量的關聯協議或交易對手，但Gauntlet、SteakhouseFi等Curator卻有效預防了風險，規避了連環危機。另外，stablewatch數據顯示，雖然Reservoir、YieldFi及Coinshift等協議經歷了資金大量出逃、TVL急劇下降的情況，但其所發行穩定幣都依然保持著錨定。PANews認為，不論收益型穩定幣還是Cuartor機制，都有其存在的價值與必要性，只是行業需要形成更健全的制度去進一步完善它們。

對於投資者而言，盡職調查的範圍也應更加深入：不僅要評估協議代碼的安全性，更要判斷其所接入Curator的聲譽、策略透明度與底層資産的穩健性。行業的未來取決於能否通過技術手段與更嚴格的治理架構，消除CeDeFi模式下的暗箱操作，建立一個更安全、可持續且高透明度的DeFi生態。

内容來源：PANews