加密雪崩日啓示錄：市場暴跌的三重傳染鏈，行業如何重建更穩健的基石？

作者：J.A.E

2025年10月11日，加密市場經歷了一次史無前例的槓桿清除，標誌著本輪牛市周期中最劇烈的一次修正。加密行業總市值一度蒸發逾5,000億美元，24小時清算總額超過190億美元，有業内人士估算實際的清算規模或高達300-400億。該數字遠超過往任何一次市場暴跌的清算記錄，超160萬交易員的頭寸被強平。PANews將在本文深度剖析此次市場暴跌的原因，對行業的啓發以便投資者制定下一步的應對策略。

宏觀震源：特朗普100%關稅引爆全球風險資産抛售潮

加密市場流傳著對本輪暴跌的一個陰謀論，認為是有人對幣安定價機制漏洞的精準狙擊。10月6日，幣安發佈了一則調整WBETH、BNSOL價格指數的公告，並將在10月14日生效，不免令人懷疑是在生效前特意開展的一場定向狙擊。

然而，根據加密KOL江卓爾整理的時間綫，暴跌的傳導鏈路實際上有迹可循。

由此可見，引發本次史詩級暴跌的導火索極有可能是地緣政治風險的升級。美國總統特朗普通過Truth Social宣佈，作為對中國擴大稀土元素出口限制的報復，美國將從11月1日起對所有中國進口商品額外加徵100%關稅，其強硬的貿易政策聲明瞬間點燃了全球資本市場的恐慌情緒。

各類加密資産在此期間遭受重創。BTC一路跌至102,000美元，跌幅近16% 。ETH則跌至3,635美元，跌幅一度超過20% 。長尾山寨幣經歷了更為殘酷的流動性真空，出現了瞬間插針，跌幅在20%到90%不等 。劇烈的抛售活動導致BTC與ETH的24小時交易量分別激增145%和148%，顯示出市場由恐慌驅動的去槓桿過程。

本次暴跌表明，加密市場已經深度嵌入全球宏觀敘事，地緣政治摩擦不再是遙遠的外部因素，而是可通過傳統市場的風險厭惡情緒，直接引發加密衍生品市場的巨量抛售。機構投資者的去風險行為首先體現在對流動性最高資産（BTC/ETH）的集中抛售，進而觸發了衍生品市場連鎖清算的阈值。宏觀不確定性通過地緣政治因素，首次以如此巨大的能量滲透並引爆了加密市場的危機。

CEX的定價機制風險：錨定資産脫鈎引發連環爆倉

盡管宏觀沖擊是導火索，但關鍵的結構性問題還是在於CEX的鏈式傳導風險。

在此前的牛市中，USDe的爆炸性增長部分得益於其被主流CEX接納為合約交易的保證金抵押品，從而為其創造了巨大的流動性入口與應用場景。全倉保證金機制的特點是使用賬戶内所有可用資金與抵押品來共同維持交易者所建立的倉位，用於降低單一頭寸的提前清算風險。不過，在市場波動劇烈的條件下，倉位的虧損將迅速吞噬掉全額保證金，引發CEX清算機制對所有抵押品的同步強制抛售。

當全球市場抛售潮導致BTC/ETH衍生品頭寸觸發幣安的保證金要求時，自動清算係統啓動。為了迅速償還債務，係統必須大規模地出售交易者賬戶中的抵押品。

由於USDe被用作主要抵押品，清算係統便成為了USDe的巨大抛壓，因其規模遠超市場對USDe的實時承接能力，導致USDe在幣安上的交易價格脫錨，一度暴跌至0.65美元。

Ethena Labs創始人Guy Young在 X 平台發文表示：預言機曾嘗試識別兩種不同的場景，一個是二級市場價格暫時錯位，另一個是抵押品永久性減值，而後者在USDe上從未發生過。正如其所言，USDe脫錨主要在幣安現貨市場出現，其它CEX及鏈上DEX等交易平台均未發生顯著的脫錨。

USDe脫錨的原因或是幣安理財上的USDe獎勵産品與喂價機制共同作用的結果。根據公告，幣安上的USDe理財産品APY高達12%，原本將持續至10月21日，但如今已被下架。

顯而易見的是，為追求極致收益，大量用戶（包括專業機構/做市商/大戶等）可能通過將USDe存入幣安Loans等途徑，實行高槓桿循環借貸策略，以獲得更多USDe再存入幣安理財産品，進而放大年化收益。

然而，幣安採用的USDe價格卻是内部市場報價，而非全市場的加權平均值。因此，一旦USDe脫錨，所有執行循環借貸策略的用戶槓桿都將斷裂。從高槓桿用戶爆倉起始，USDe的脫錨程度被持續加深，直至完全清除槓桿用戶。

市場上也有用戶反映，當USDe暴跌時，從幣安提現資産卻經過了約一小時才完成。套利盤的缺位亦或是USDe未能減輕脫錨程度或即時回錨的另一重原因。

當USDe跌至最低點時，另一條鏈路的風險也被引爆。WBETH、BNSOL兩類流動性質押憑證（LSTs）是幣安生態内獨有的加密資産。除了通過USDe執行循環借貸策略的用戶，亦有大量投資者質押手中的ETH/SOL獲得WBETH/BNSOL，一方面抵押LSTs循環借貸出穩定幣再兌換成更多的USDe，另一方面賺取質押利率來抵消部分借貸利率。

WBETH與BNSOL等LSTs，理論上應與其基礎資産（ETH與SOL）的價值緊密掛鈎，由CEX或底層協議提供的官方質押兌換率決定 。不過，WBETH/USDT與BNSOL/USDT等LSTs現貨交易對的流動性，相比其基礎資産交易對，通常都處於“低窪地帶”。

幣安發佈的調整WBETH、BNSOL價格指數公告則暴露了定價機制的缺陷。CEX為計算永續合約的“標記價格”（Mark Price），即用於觸發保證金追加與清算的最終估值，通常會使用到”指數價格“（Index Price）。在調整之前，WBETH的價格指數有20%權重直接來源於幣安上的WBETHUSDT現貨價格；BNSOL的價格指數也有30%權重來源於BNSOLUSDT的現貨價格，意味著即使LSTs的官方質押兌換比率保持不變，但只要終端資産USDe脫錨，就會導致低流動性的LSTs在現貨市場大量抛售，便可迅速壓低CEX衍生品係統的指數價格（Index Price），從而影響到用於清算的標記價格（Mark Price），造成短時間内的大規模清算。

“災後重建”，行業需要哪些改進

暴跌發生後，作為本輪清算地震的震中，幣安因其喂價機制的錯誤主動承擔了責任，承諾將為因三類錨定資産而虧損的用戶提供賠償。另外，幣安也在10月12日淩晨發佈了公告，將調整相關參數，包括：將贖回價格添加到BNSOL、WBETH與USDe的價格指數權重；為USDe的指數新增最低價格限制，以提升價格穩定性；提高風險控制參數復審頻率，以確保能根據市場情況動態調整。

OKX創始人Star則發文稱行業應該花時間思考下此次暴跌有什麼更深層次的結構性問題在發揮作用。Crypto.com CEO也呼籲監管機構調查清算規模最大的幾家交易所。然而，比起被查，不如自查。

本次暴跌是一場對CEX風控能力的高強度壓力測試，暴露了CEX在追求交易量與用戶增長時，未能充分隔離錨定資産作為抵押品在全倉保證金係統中的結構性風險。

CEX應對用作抵押品的資産實行更嚴格的分類與折價率（Haircut）管理。對於非法幣穩定幣，應強制要求使用隔離保證金，或將折價率提高至幾乎為零，以防CEX的定價機制再次成為市場傳染的源頭。

市場應對所有非法幣全額抵押的穩定幣提出更高的透明度和機制韌性要求。投資者應反復權衡高收益和結構性風險，從根本上擯棄對“無風險高收益”的信仰。為了優化風險模型，Ethena等協議也應調整其抵押品分配策略，控制抵押鏈路，在市場進入熊市或出現負資金費率趨勢時，提高對流動性更高、風險更低資産的配置比例。

本次事件也暴露了CEX與DeFi緊密耦合的痛點。盡管DeFi致力於去中心化，但為實現高效、低滑點的衍生品對沖，協議又不得不依賴於CEX的流動性與清算效率，導致DeFi協議的安全邊界，仍由CEX的定價機制所定義。未來市場必須尋求一種去中心化的衍生品基礎設施，既能提供深度流動性，又能從根本上消除CEX喂價的風險。

加密從業者們也為本輪暴跌後的行業建設方向積極建言獻策。

Conflux聯創Forgiven表示，部分錨定資産的清算喂價應設置硬底，而非直接採用現貨盤口價格。若將USDe作為統一賬戶的保證金，CEX根據市場流動性來彈性約束保證金支持的最大頭寸規模將是更合理的設計。

Nothing Research合夥人0xTodd認為，諸如WBETH和BNSOL等CEX生態内自託管的LSTs，沒有任何第三方風險，應直接錨定其底層資産，不僅有助於其掛鈎穩定性，還可促進LSTs 的使用。

F2Pool&Cobo聯創神魚提出了三條係統設計原則：1）不在係統層面設計"臨界態可達"的結構；2）避免擔保物同質化；3）保持負反饋回路的物理多樣性。

“1011暴跌”不僅是一次市場的劇烈出清，更是對加密行業基礎設施與風險邏輯的深度拷問。當CEX的定價機制成為係統性風險的放大器，當高收益産品背後潛藏著未被識別的結構性軟肋，行業必須直面一個根本性問題：在追求效率與規模的同時，我們是否真正建立了足以抵禦連鎖沖擊的體係？

内容來源：PANews