Web3律師深入剖析：Robinhood的股票代幣，是創新還是越界？

近期，美國互聯網券商巨頭Robinhood宣佈面向歐洲用戶推出與OpenAI、SpaceX等頂級未上市公司股權掛鈎的「股票代幣」，再次將現實世界資産（RWA）代幣化這一前沿議題推向風口浪尖。然而，OpenAI迅速發佈官方聲明，明確表示與Robinhood發行的代幣無任何關聯，並警告稱「這些代幣不代表公司的真實股權」。

這一事件不僅揭示了金融創新與傳統股權管理之間的深刻矛盾，也為全球監管機構和市場參與者提供了一個值得深思的案例。加密沙律團隊將會結合RWA相關探索内容，深刻解析該案件的影響及意義。

一、事件背景

1.Robinhood是什麼公司？

最基本的，我們需要知道Robinhood是什麼公司?羅賓漢市場股份公司（Robinhood Markets, Inc.）是美國的一家金融服務企業，總部位於加州門洛帕克。該公司以提供主要面向散戶的股票app及網站著稱。羅賓漢在網上提供的服務完全免費。Robinhood 作為金融科技公司，致力於創新金融産品與服務模式。

Robinhood主要提供美國上市股票和交易所交易基金、相關期權和加密貨幣交易以及現金管理的交易。其定位是為美國的普通散戶投資者提供零佣金的股票、期權、ETF(交易所交易基金）、加密貨幣等資産的交易服務，並且主要客戶現金餘額的利息收入、融資融券利息以及向高頻交易機構出售訂單流等方式實現盈利。

它在立陶宛設立了歐洲中心，並成立了Robinhood Europe UAB 這一實體。根據公開信息了解，該實體獲得了立陶宛央行頒發的A 類金融經紀牌照和加密資産服務提供商牌照，可在立陶宛及整個歐洲經濟區提供加密資産託管、管理和交易等服務。

2.事件簡述

而該事件具體是指：Robinhood在法國戛納舉辦的歐洲加密金融峰會上，宣佈面向歐盟與歐洲經濟區用戶推出「股票代幣」 産品，允許投資者通過區塊鏈技術，以代幣形式全天候交易超 200 種美國股票與ETF。其中，最受關注的是將未上市的OpenAI和SpaceX的股票也進行了代幣化，並向歐盟用戶空投5 歐元的OpenAI幣和SpaceX幣作為獎勵，以此來推廣該産品。受此消息影響，Robinhood股價大幅上漲。

但是，北京時間7 月 3 日淩晨，OpenAI在官方社交媒體上發佈聲明，明確表示這些OpenAI代幣並非OpenAI的股權，公司並未與Robinhood合作，也未參與此事，同時不為其背書，強調任何OpenAI股權的轉讓均需獲得公司批準，而公司並未批準過任何轉讓行為。對於此消息，不少人就會産生疑問：

• 這個OpenAI代幣是什麼...

• Robinhood與OpenAI兩家公司的說辭是否相悖...

• Robinhood發行OpenAI代幣與SpaceX代幣的運作模式與法律基礎是什麼...

• 該事件與傳統RWA項目有什麼區別...

加密律師團隊將會一一解讀。

二、運作模式

1.什麼是OpenAI代幣？

首先，加密沙律團隊先帶大家了解一下所謂的「OpenAI代幣」到底是什麼。這個 「OpenAI 代幣」 本質上是一種與 Robinhood 在特殊目的實體（SPV）中所持股份掛鈎的區塊鏈上的代幣化合約。Robinhood通過持有一家控制一定數量OpenAI 股份的 SPV 的股份，將其代幣價格與SPV 中 OpenAI 股份的價值掛鈎。

因此，OpenAI代幣的底層資産是Robinhood對其設立的SPV公司的持股。用戶購買代幣時，並非購買實際的OpenAI 股票，而是購買遵循其價格並記錄在區塊鏈上的合約，代幣持有人與真正股權之間存在兩層隔離，OpenAI 代幣的價格會隨著 SPV 中 OpenAI 股份價值的變動而變動。

換句話說，如果OpenAI 估值上升，SPV 中股份價值相應增加，SPV本身價值增加，Robinhood所持有的SPV的股份價值增加，那麼 OpenAI 代幣價格也可能上漲，反之則下跌。簡單來說，代幣持有者有權根據SPV 中 OpenAI 相關權益的價值波動，獲得對應差價收益，但不擁有 OpenAI 的實際股權，上述這一規則被寫入區塊鏈，代幣則成為投資者持有這份權利的憑證。

2.雙方說辭是否相悖？

由上文也可以看出，Robinhood與OpenAI的說辭也並不相悖。OpenAI 否認的是 Robinhood 發行的 「OpenAI 代幣」 並非 OpenAI 的股權，強調未與 Robinhood 合作，未參與此事，也不為其背書，任何 OpenAI 股權的轉讓均需獲得 OpenAI 的批準，而其並未批準過任何轉讓。

而 Robinhood 方面也承認這些代幣並非真正的 OpenAI 股權，只是通過 Robinhood 在 SPV 持有的股權，為散戶投資者提供間接接觸私人市場的機會。因此，雙方都認可 「OpenAI 代幣」 不是 OpenAI 真正的股權，只是對 Robinhood 發行該代幣的行為是否合規、合理存在爭議。

Robinhood發行OpenAI代幣運作模式如下：

再回到OpenAI與Robinhood的說辭，OpenAI 否認的是 「代幣 = 股權」，強調未授權任何股權關聯産品，這與流程中 「代幣≠直接股權」 一致；Robinhood 承認代幣是「掛鈎價格的合約」，與流程中 「通過 SPV 間接掛鈎價值」 的設計一致。雙方爭議點在於 「這種間接掛鈎是否合法合規」，而非流程本身的事實描述。

3.Robinhood為何發行這種代幣？

Robinhood此次推出的"OpenAl代幣"，本質上是一種「共識資産」的嘗試:通過代幣的形式讓普通投資者能夠基於對OpenAl未來價值的判斷進行交易。這一嘗試切中了當下投資市場的三大痛點:

• 首先，優質資産的可參與性低：OpenAl、SpaceX等頂級科技企業尚未公開上市，普通投資者難以分享其成長紅利。

• 其次，傳統私募股權、風險投資的高門檻使得普通散戶無法進入。

• 最後，投資者對創新資産的需求激增:加密貨幣、NFT、Meme股等另類資産近年來的爆發式增長，體現了投資者對新敘事、新資産類別的強烈需求。

在以上背景下，Robinhood試圖以代幣化交易的方式，打破傳統金融體係的封閉性，為廣大散戶提供一個基於市場共識的投資新渠道。而Robinhood選擇OpenAI公司，是因為OpenAI 是人工智能領域的領軍企業，具有極高的市場關注度和影響力。

Robinhood 推出OpenAI 代幣，可借助其品牌效應吸引投資者關注和參與交易。如通過向歐盟用戶空投 OpenAI 代幣作為獎勵，能有效提高用戶注冊量和交易量，提升公司知名度和市場影響力，同時帶動其他代幣化股票産品的交易。

4.監管機構

Robinhood發行OpenAI代幣目前需要受到立陶宛央行與歐盟的監管。Robinhood 獲得了立陶宛央行頒發的 A 類金融經紀牌照和歐盟加密資産服務提供商牌照，立陶宛央行是其在歐盟境内的牽頭監管機構。針對Robinhood 發行 OpenAI 代幣一事，立陶宛央行已啓動調查，要求 Robinhood 提供相關代幣的結構、市場推廣以及與消費者溝通的細節，以評估其合法性與合規性。

Robinhood 的股票代幣作為衍生品在《金融工具市場指令Ⅱ》（MiFID II）監管下發行。隨著交易量的增大，其還可能需要接受 ESMA（歐洲證券及市場管理局） 的監管，Robinhood 必須確保滿足招股說明書披露等相關要求。目前，該代幣只向歐洲民眾開放，還未向美國民眾開放，如果後續要進入美國市場，那麼可能還要受到SEC（美國證交會）的監管。

Robinhood之所以能在歐洲發行OpenAI代幣，主要因為：

1. 相較於美國嚴格的「合格投資者」 制度，歐盟對散戶投資者參與復雜金融産品交易的門檻相對更低。

2. Robinhood 的股票代幣作為衍生品可在《金融工具市場指令 II》（MiFID II）監管下發行，其底層資産由美國持牌機構託管，在一定程度上滿足了歐盟對金融産品合規性的要求。

3. Robinhood 在歐盟使用其應用程序為散戶投資者提供服務，其在歐洲的加密貨幣應用程序已轉型為一個更全面的投資平台。

三、各方收益與風險

1.投資者的收益與風險

那麼，這對於投資者與認購者來說，他們能獲得什麼利益呢？又會承擔什麼風險呢？

首先，當專業投資者認購這一份OpenAI代幣的時候，便獲得了一份投資機會。Robinhood表示，這些代幣能夠讓散戶投資者間接接觸私人市場，開放投資準入。其通過在特殊目的載體（SPV）中的所有權，將OpenAI代幣的價格與該SPV代表的OpenAI股份價值掛鈎，所以認購者理論上有機會從OpenAI未來的估值增長中獲利。如果OpenAI發展良好，估值上升，那麼代幣的價格可能會隨之上漲，認購者可以通過出售代幣獲得差價收益。這是投資者能夠收獲的首要利益。

投資者購買OpenAI 代幣，並非購買 OpenAI 的實際股票或 SPV 的股份，而是獲得了一種與 SPV 中 OpenAI 股份價格相關的間接敞口。從法律角度看，代幣持有者不具備投票權、信息權等股權相關權利，也不具備對 OpenAI 或 SPV 公司的實際所有權，更像是擁有一個 「估值跟蹤器」，可根據代幣價格波動獲得收益或承擔損失。

但是這種投資方式也是存在一定風險的。因為，OpenAI公司在Twitter等社交網站上已經公開表示過了，該代幣並非OpenAI的股權，公司也未與Robinhood合作或為其背書。這意味著認購者並不擁有OpenAI的實際股權，無法享受股東的投票權、分紅權等真正的股東權益，其權益無法得到像持有真實股權那樣的保障。質言之，根據OpenAI所發佈的内容，投資者似乎只能通過OpenAI股權價值上升而獲得收益，其地位也不等同於股東。

當然，投資者在認購該種代幣時也會存在價值波動與估值風險。雖然代幣價格與SPV所持OpenAI股份價值掛鈎，但並不能完全準確地反映OpenAI的實際價值，可能會存在較大的偏差。而且，由於OpenAI是未上市的私營公司，其估值本身就具有較高的不確定性，一旦估值出現較大波動，代幣價格可能會隨之大幅波動，認購者可能面臨較大的損失。因此，加密律師團隊還是建議各位投資者需要謹慎辨別其中的風險，其風險係數要比傳統RWA項目高得多。

2.項目方收益與風險

而對於發行方Robinhood來說，也許收獲的是可觀的收益。

首先，最為直觀的利益就是，在該事件發佈後，Robinhood股價暴漲約10%。這表明市場對其推出的這一創新産品較為認可，公司市值得到提升，股東權益也隨之增加，同時也提升了公司在資本市場的影響力和知名度。同時，自身公司也能吸納更多投資者來投資認購公司的股票，從而達到募資的目的。

此外，Robinhood收獲的潛在利益在於其可以通過該事件佔據市場份額，拓寬客戶人群。Robinhood此次推出的代幣化産品面向歐盟客戶，並且降低了投資門檻，簡化了復雜的KYC驗證流程。

當然，Robinhood也會承擔一定的風險。

在市場風險方面，OpenAI 代幣的價格與 SPV 中 OpenAI 股份的價值掛鈎，而 OpenAI 作為未上市公司，其估值受技術研發進展、商業合作成效、行業競爭態勢等多種因素影響，波動不確定性較高。

一旦OpenAI 的估值不及預期甚至出現下滑，SPV 中股份的價值會隨之縮水，進而導致代幣價格下跌，這不僅會讓投資者遭受損失，還可能削弱市場對 Robinhood 這一業務的信心，對其品牌聲譽和整體業務發展産生負面影響。

信用風險同樣不容忽視。OpenAI 代幣本質上是一種合成衍生品，投資者並非直接持有標的資産，而是通過合約獲得價格波動的經濟敞口，這意味著投資者的權益實現高度依賴 Robinhood 的履約能力。

若Robinhood 出現經營危機、無法履行合約義務，甚至存在欺詐行為，將直接損害投資者利益，引發市場對其的信任危機，進而影響其現有業務和未來的業務拓展。

四、該項目與傳統RWA項目區別

顯而易見，Robinhood發佈OpenAI代幣事件與傳統RWA（現實世界資産）項目也存在多方面區別，具體如表1所示：

五、加密沙律解讀

Robinhood 作為一家歷史悠久的券商，早年便已涉足幣圈及數字資産領域的探索，其於 2019 年推出的證券型代幣發行（STO）便是例證。此前，Gate、Bybit 等平台也曾嘗試開展美股代幣化業務，雖推出過一些處於合規邊緣的産品，但並未引發廣泛關注。

而此次 Robinhood 發行 OpenAI 代幣之所以反響強烈，核心差異在於：Gate、Bybit 等屬於幣圈機構向傳統金融領域滲透，而 Robinhood 則是以傳統金融機構的身份切入幣圈，二者對傳統金融産生的沖擊存在本質區別。傳統金融機構的受眾大多缺乏幣圈相關經驗，Robinhood 這一品牌本身便帶來了顯著的市場影響。

此外，該項目的投資標的涵蓋OpenAI、SpaceX 等科技巨頭，這些企業在全球範圍内均具備廣泛影響力，「OpenAI 代幣」 這一概念的出現因此進一步吸引了投資者的目光。

然而，對於持有OpenAI 股票的機構而言，若有一家機構採取代幣化操作，其餘 19 家機構的利益將即刻受損。持有同等份額的股票，部分機構卻能實施此類操作而其他機構無法效仿，核心問題在於利益被單方面侵佔，這將導致後續相關操作難以獲得其他機構的配合。

對更多機構而言，若代幣化退出成為常規模式，更多投資者會將目光投向代幣化市場中的股票，這將進一步加劇股票價格的波動性，使投資市場演變為由機構主導、投機屬性更強的場所。從合規從業者的視角來看，該模式面臨巨大挑戰。代幣具有無國界特性，而上市規則存在明確的國界限制，這將對全球各類市場構成沖擊。

其次，傳統金融體係的嚴謹架構依託公司法、基金法、證券法、投資者保護機制及交易所規則共同維係。而代幣相關操作在法理層面存在諸多爭議，例如代幣可進行無限拆分，股票卻無法實現這一特性；股票的登記制度、内部備案制度均有明確的法律依據，違規行為可通過内部機制追責，而代幣在鏈上的自由流通既難以監管，也缺乏主動監管的動力，這些都對持股人的利益亦構成較大損害。因此，從本質而言，Robinhood 發行 OpenAI 代幣雖為 Web3 領域新增了一個投資標的，但對股票市場並未産生直接價值。

盡管「股票代幣化」 在某些層面存在弊端，也給投資者帶來了新的挑戰，但作為 Web3 領域的一項創新舉措，其存在具有一定的合理性。Web3 本身便是一個不斷突破傳統邏輯的領域，該事件所折射出的金融創新探索具有一定積極意義。不過，對於傳統金融行業的從業者而言，其帶來的沖擊較為強烈。因此，無論是投資者，還是其他有意嘗試 「股票代幣化」 的券商及企業，均應審慎對待該事件。

僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律咨詢和法律意見。

内容來源：PANews