美股代幣化的流動性思考：鏈上交易邏輯該如何重建？

撰文：Web3 農民 Frank

6 月底以來，Crypto 行業掀起了一場「美股上鏈」熱潮，Robinhood、Kraken 等相繼推出代幣化版本的美國股票和 ETF 交易服務，甚至上綫了針對這些代幣的高槓桿合約産品。

從 MyStonks、Backed Finance（xStocks）到 Robinhood Europe，都是通過「實股託管 + 代幣映射」的方式，允許用戶鏈上交易美股資産——理論上，用戶只需一個加密錢包，就能在淩晨 3 點交易特斯拉、蘋果股票，無需通過券商開戶或滿足資金門檻。

不過，伴隨著相關産品的鋪開，插針、溢價、脫錨的相關新聞也屢見報端，其背後的流動性問題迅速浮出水面：用戶雖然能買到這些代幣，卻幾乎無法高效做空、對沖風險，更遑論構建復雜交易策略。

美股代幣化，本質上仍停留在「只能買漲」的初始階段。

一、「美股 ≠ 交易資産」的流動性困境

要理解這波「美股代幣化」熱潮的流動性困境，首先需要穿透當前「實股託管 + 映射發行」模式的底層設計邏輯。

這種模式目前主要分為兩種路徑，核心差異僅在於是否擁有發行合規資質：

• 一類是以 Backed Finance（xStocks）、MyStonks 為代表的「第三方合規發行 + 多平台接入」模式，其中 MyStonks 與富達合作實現 1:1 錨定真實股票，xStocks 通過 Alpaca Securities LLC 等購入股票並託管；
• 另一類則是 Robinhood 式的持牌券商自營閉環，依託自身券商牌照完成從股票購入到鏈上代幣發行的全流程；

兩種路徑的共同點則是都將美股代幣視為純現貨持倉資産，用戶能做的只有買入持有待漲，從而使其成為「沉睡資産」，缺乏可擴展的金融功能層，難以支撐活躍的鏈上交易生態。

且由於每一枚代幣背後都需實際託管一只股票，鏈上交易僅是代幣所有權轉移，無法影響美股現貨價格，天然導致鏈上鏈下「兩張皮」問題，不大規模的買賣資金就能引發鏈上價格劇烈偏離。

譬如 7 月 3 日，鏈上 AMZNX（亞馬遜股票代幣）就被一筆 500 美元的買單推高至 23781 美元，較實際股價溢價超 100 倍，非極端場景下多數代幣（如 AAPLX）等也常出現報價偏離，插針現象頻發，成為套利者和流動性做市團隊設局的理想場景。

其次便是當下美股資産的資産功能被嚴重閹割，即便是部分平台（如 MyStonks）嘗試以空投形式分發分紅，但多數平台未開放投票權和再質押渠道，本質上只是「鏈上持倉憑證」，而非真正的交易資産，沒有「保證金屬性」。

譬如用戶在買入 AAPLX、AMZNX、TSLA.M、CRCL.M 後，既不能用於抵押借貸，也無法作為保證金交易其他資産，更難以接入其他 DeFi 協議（如用美股代幣抵押借貸）來進一步獲得流動性，導致資産利用率近乎為零。

客觀來講，上一輪周期中，Mirror、Synthetix 等項目的失敗已印證僅有價格映射遠遠不夠，當美股代幣無法作為保證金激活流動場景，無法融入加密生態的交易網絡，再合規的發行、再完善的託管，也只是提供了一個代幣殼子，在流動性缺乏的背景下實用價值極其有限。

從這個角度來看，當前的「美股代幣化」只做到了把價格搬上鏈，還停留在數字憑證的初始階段，尚未成為真正「可用於交易的金融資産」來釋放流動性，因此很難吸引更廣泛的專業交易者、高頻資金。

二、補貼激勵，or「套利通道」打補丁

所以對代幣化的美股來說，亟需加深自己的鏈上流動性，為持有者提供更實際的應用場景與持倉價值，吸引更多專業資金入場。

而目前市場討論的多種主流解決思路，除了 Web3 常見的「激勵吸引流動性」模式，便是在嘗試打通「鏈上-鏈下」套利通道，通過優化套利路徑效率來提升流動性深度。

1.激勵流動性池（如 Mirror）

以 Mirror Protocol 為代表的「激勵池模式」，曾是上一輪代幣化美股的主流嘗試，其邏輯是通過發行平台代幣（如 MIR），獎勵為交易對提供流動性的用戶，試圖用補貼吸引資金入場。

但這種模式存在致命缺陷，即激勵依賴代幣通脹，無法形成可持續的交易生態，畢竟用戶參與流動性挖礦的核心動力是獲取補貼代幣，而非真實交易需求，一旦激勵力度減弱，資金便會迅速撤離，導致流動性斷崖式下跌。

更關鍵的是，這種模式從未想過「讓美股代幣自己産生流動性」—— 用戶存入的美股代幣僅作為交易對的一部分，無法被用於其他場景，資産依然沉睡。

2.做市商主導流動性（如 Backed / xStocks）

Backed Finance（xStocks）、MyStonks 等採用的「做市商主導模式」，試圖通過合規通道打通鏈上 - 鏈下套利。以 xStocks 為例，其通過盈透證券購入對應股票，做市商可在鏈上代幣價格偏離現貨時，通過「贖回代幣→賣出股票」或「買入股票→鑄造代幣」抹平價差。

但這套邏輯的落地成本極高，合規流程、跨市場結算、資産託管的復雜度，讓套利窗口常被時間成本吞噬，譬如盈透證券的贖回流程需 T+N 結算，託管商的資産劃轉也往往存在延遲，當鏈上價格出現溢價時，做市商往往因無法及時對沖而放棄介入。

這種模式下，美股代幣始終是「被套利的標的」，而非能主動參與交易的資産，結果是 xStocks 的多數交易對日均交易量較低，價格脫錨成為常態。

這也是為何 7 月 AMZNX 能出現 100 倍溢價卻無人套利的核心原因。

3.高速鏈下撮合 + 鏈上映射

Ondo Finance 等探索的「鏈下撮合 + 鏈上映射」模式，其實就類似於 Mystonks 已採用的 PFOF（訂單流支付模式），通過將交易核心環節放在中心化引擎完成，僅將結果上鏈記錄，理論上能對接美股現貨深度。

但這種模式技術、流程門檻較高，而且傳統美股交易時間與鏈上 7×24 小時的交易屬性也需要匹配。

這三種流動性解決思路各有千秋，不過無論是激勵池、做市商還是鏈下撮合，其實都默認用外部力量「注入」流動性，而非讓美股代幣自身「産生」流動性，但實話實說，僅靠鏈上 - 鏈下套利或激勵補貼，很難填滿持續增長的流動性缺口。

那有沒有可能跳出「鏈上-鏈下」的傳統套利框架，直接在鏈上原生環境中構建交易閉環？

三、讓美股代幣成為「活資産」

在傳統美股市場，流動性之所以充沛，根源不在於現貨本身，而是由期權、期貨等衍生品體係所構建的交易深度——這些工具支撐著價格發現、風險管理與資金槓桿的三大核心機制。

它們不僅提高了資金效率，更創造了多空博弈、非綫性定價與多樣化策略，吸引了做市商、高頻資金、機構持續入場，最終構成了「交易活躍 → 市場更深 → 用戶更多」的正向循環。

而當下的美股代幣化市場，恰恰缺失了這一層結構，畢竟 TSLA.M、AMZNX 等代幣可持有，但無法被「使用」，既不能抵押借貸，也不能作為保證金交易其他資産，更遑論構建跨市場策略。

這像極了 DeFi Summer 之前的的 ETH，彼時它不能借出、不能做擔保、不能參與 DeFi，直到 Aave 等協議賦予其「抵押借貸」等功能，才釋放出千億級流動性，而美股代幣要突破困局，必須復刻這種邏輯，讓沉澱的代幣成為「可抵押、可交易、可組合的活資産」。

如果用戶可以用 TSLA.M 做空 BTC，用 AMZNX 押注 ETH 走勢，那麼這些沉澱資産便不再只是「代幣殼子」，而是被用起來的保證金資産，流動性，自然會從這些真實交易需求中生長出來。

美股代幣化産品服務商也確實在探索這條路徑，MyStonks 本月就與 Fufuture 聯合在 Base 鏈上綫特斯拉股票代幣 TSLA.M/BTC 指數交易對，核心機制是通過「幣本位永續期權」，讓美股代幣真正成為「可用於交易的保證金資産」。

譬如允許用戶將 TSLA.M 作為保證金，參與 BTC/ETH 的永續期權交易，據悉後續 Fufuture 還計劃拓展支持超過 200 種代幣化美股作為保證金資産，那持有小市值美股代幣的用戶，將來就可將其作為保證金押注 BTC/ETH 漲跌（如用 CRCL.M 抵押做 BTC 多單），從而為其注入真實交易需求。

且相比 CEX 的中心化合約限制，鏈上期權可以更自由地組合出「TSLA × BTC」、「NVDA × ETH」等資産對策略。

當用戶能用 TSLA.M、NVDA.M 作為保證金參與 BTC、ETH 的永續期權策略，交易需求自然會吸引做市商、高頻交易者、套利者入場，形成「交易活躍→深度提升→更多用戶」的正向循環。

有意思的是，Fufuture 的「幣本位永續期權」機制不僅是一種交易結構，更天然具備激活美股代幣價值的做市能力，尤其在當前尚未形成深度市場的早期階段，可直接作為場外做市與流動性引導工具使用。

其中項目方可以將 TSLA.M、NVDA.M 等代幣化美股作為初始種子資産注入流動性池，搭建起「主池 + 保險池」，在這一基礎上，持有者也可將手中美股代幣存入流動性池，承擔部分賣方風險並賺取交易用戶支付的權利金，相當於構建了一種新的「幣本位增值路徑」。

舉個例子，假設某用戶長期看好特斯拉股票，已在鏈上買入 TSLA.M，傳統路徑中，他的選擇只有：

• 繼續持有、等待上漲；
• 或在 CEX/DEX 上交易換出；

但現在他可以有更多玩法：

• 做賣方賺權利金：將 TSLA.M 存入流動性池，一邊等待上漲，一邊賺取權利金收入；
• 做買方釋放流動性：將 TSLA.M 作為保證金參與 BTC、ETH 的跨資産期權交易，押注加密市場波動；
• 組合策略：一部分持倉做市，另一部分參與交易，實現雙向收益路徑，提升資産使用效率；

在這個機制下，美股代幣不再是孤立資産，而真正融入了鏈上的交易生態，被重新使用了起來，打通「資産發行 → 流動性構建 → 衍生交易閉環」這一完整路徑。

當然，目前不同路徑仍處探索階段，本篇僅探討其中一條可能性。

寫在最後

這一輪 MyStonks、Backed Finance（xStocks）到 Robinhood Europe 的實股託管模式，意味著美股代幣化徹底解決了「是否能發得出來」的初始問題。

但也表明新周期的競爭，其實已經來到「是否能用得起來」的環節——如何形成真實交易需求？如何吸引策略構建與資金復用？如何讓美股資産在鏈上真正活起來？

而這不再依賴於更多券商入局，而是鏈上産品結構的完善——只有當用戶能自由做多做空、構建風險組合、組合跨資産頭寸時，「代幣化美股」才具備完整的金融生命力。

客觀來講，流動性的本質不是資金堆積，而是需求匹配，當鏈上能自由實現「用 TSLA 期權對沖 BTC 波動」時，美股代幣化的流動性困局，或許才會迎刃而解。

内容來源：PANews