解析 RWA 代幣證券化，橫向對比全球監管現狀

撰文：李中貞、宋澤廷

什麼是 RWA？

RWA（Real World Assets，真實世界資産代幣化）是指通過區塊鏈技術將現實中的實物資産（如房地産、黃金、藝術品等）或財産權益（如債權、收益權、基金份額等）轉化為可在鏈上流通的數字代幣。實現資産分割、公開賬本、自由流通及自動化管理的創新模式。其技術底層依賴區塊鏈的不可篡改性、智能合約的自動執行能力，並需要通過法律確保鏈上權益與底層資産的權屬一致性。通俗來說，RWA 非常類似於傳統金融中的資産證券化，但更新穎、更靈活。

舉個例子，假設你擁有一套價值 300 萬元的房子，在現實中想將其賣掉，你可能需要把房子掛在房産中介以及安居客等渠道，在一段時間裡需要接待多位潛在買家來看房、溝通價格，在好不容易找好買家後，你將這套房子整套出售給買家，買家需要全額付款，這個過程交易周期長，手續也很復雜。但假如你通過區塊鏈技術將這套房子轉化為可在鏈上流通的數字代幣——house，你將這套 300 萬的房子的所有權劃分成 3 萬個 house 代幣，每個 house 代幣價值 100 元，即每個 house 代幣代表房子的三萬分之一的所有權，這樣，任何人可以只花 100 元就能買到該房産的三萬分之一的所有權，並且隨時可以自由買賣這些代幣——這就是 RWA。

但是，我們都知道在中國大陸，不動産産權變更需要去不動産登記中心辦理過戶。如果真的如上例所述，將房産上鏈發行 house 代幣，你買了這個 house 代幣就能擁有對應産權（物權）了嗎？顯然不是，這明顯與我國法律相沖突。

其實，RWA 的核心不是把資産本身搬到鏈上（房子搬不動，股權搬不了），而是把「證明你擁有資産的權益憑證」代幣化——比如把股票、債券、産權證明等法律認可的權益憑證，轉化為鏈上的 Token。即資産的本質是「權利」，權利的載體是「法律認可的憑證」。RWA 要做的，就是把這些「受法律保護的憑證」用區塊鏈技術重新包裝，讓憑證的流轉更高效、透明，但前提是：先有法律框架下的權利，再有鏈上的 Token。

當然，從這裡可以看出，RWA 的第一步是代幣化——發行 RWA 項目代幣。

RWA 代幣的證券化

（一）代幣的分類

提到 RWA 代幣的證券化，就必須得先了解加密貨幣的分類，但由於全球各國、各地區以及各組織並沒有達成統一的分類標準，所以目前加密貨幣的分類還處於混亂狀態，以下列舉目前全球各地區對加密貨幣的大概分類：

1.中國香港

香港證監會（Securities and Futures Commission，證券及期貨事務監察委員會，簡稱證監會或 SFC）。聯合香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority），將代幣分為證券型代幣和非證券型代幣。其中，證券型代幣受《證券及期貨條例》規制，非證券型代幣納入《打擊洗錢條例》監管。

2.新加坡

新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，簡稱「MAS」）將加密貨幣分為三類，分別是實用型代幣、證券型代幣以及支付型代幣。但是，2025 年 3 月 27 日，新加坡金融管理局發佈了《Consultation Paper on the Prudential Treatment of Cryptoasset Exposures and Requirements for Additional Tier 1 and Tier 2 Capital Instruments for Banks》（有關審慎處理加密資産風險及銀行額外一級和二級資本工具要求的咨詢文件），擬將加密資産分類與巴塞爾標準保持一致。

3、美國

美國將代幣分為商品和證券，尚未對加密貨幣進行更詳細劃分。美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 已明確將比特幣和以太坊歸類為商品，美國證券交易委員會 (SEC) 通過「豪威測試」(Howey Test) 來判斷某種資産是否為證券。但是，在加密貨幣究竟是「證券」還是「商品」這一爭議焦點上，SEC 和 CFTC 存在監管沖突。

豪威測試是 SEC 和法院用來判斷某項交易是否構成「證券」（特別是「投資合同」）的法律標準。

根據豪威測試，如果一項交易滿足以下四個條件，則它被視為「證券」，需遵守美國證券法：

a) 一方投資

b) 該投資針對特定事業

c) 該投資期待獲利

d) 利益的産生源自發行人或第三人的努力

2019 年，美國證券交易委員會裁定比特幣未通過豪威測試。根據裁決，比特幣僅符合該框架的第一項，即必須有資金投入。然而，由於沒有中央公司控制比特幣，SEC 裁定比特幣不符合豪威測試的其他要求：投資者並非將資金集中到「聯合企業」中，並且比特幣的價值不依賴於第三方（即産品開發者）。

4、歐盟

歐盟《加密資産市場 (MiCA) 法規》將加密資産分為電子貨幣代幣、資産參考代幣、其他加密資産。值得一提的是，歐盟將我們常說的穩定幣劃分成兩類，分別是電子貨幣代幣與資産參考代幣。

5、巴塞爾委員會

巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）是銀行審慎監管的主要全球標準制定者，並為銀行監管事務的定期合作提供平台。其 45 名成員包括來自 28 個司法管轄區的中央銀行和銀行監管機構。其發佈的巴塞爾框架是巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）的全套標準，BCBS 的成員已同意全面實施這些標準，並將其應用於其管轄範圍内的國際活躍銀行。其發佈的 SCO60- 加密資産敞口將加密資産分為以下幾類：

（二）為什麼要將 RWA 代幣證券化？

如前所述，雖然全球主要地區對代幣的分類尚未形成統一標準，但無論中國香港、新加坡還是美國都有證券型代幣的分類。

那麼問題就來了，RWA 代幣屬於哪一種類型？

其實，RWA 代幣的分類應當依據其現實世界資産進行劃分：

• 少部分 RWA 代幣屬於非證券型代幣。例如佔據穩定幣主要市場的 USDT、USDC，都是將美元這一現實世界資産代幣化的産物，可以說 USDT、USDC 也屬於 RWA，但它們肯定不屬於證券型代幣。
• 大部分 RWA 代幣屬於證券型代幣。例如貝萊德代幣化基金 BUIDL，如果將 1000 美元投入 BUIDL 基金，那麼該基金承諾提供每個代幣 1 美元穩定價值的同時，能夠幫持有者理財讓持有者獲得投資的收益。

既然大部分 RWA 代幣可能屬於證券型代幣，那就必須對其進行證券化（將代幣認定為證券），這也就意味著這些 RWA 代幣必須符合其流通地區對證券的監管政策，否則一旦被認定為不合規，輕則面臨巨額罰款，重則存在刑事風險。

RWA 代幣全球監管圖景

現階段還沒有專門針對 RWA 代幣的細分監管政策，RWA 代幣本質上屬於加密資産，對其進行監管依然適用各地區對加密資産的監管政策及法規。

（一）中國香港

香港對 RWA 穩定代幣監管草案在 2025 年 5 月 21 號正式通過，並從 8 項要點深入討論了 RWA 穩定代幣合規框架與監管可能性。分別為：

1. 發牌制度與準入門檻

2. 儲備資産要求

3. 透明度以及信息透露

4. 反洗錢與反恐融資

5. 監管機構的法律執行權

6. 跨境協調與執行權

7. 投資者保護機制

8. 科技進展與可持續性監管

根據《穩定幣條例草案》，任何實體若要在香港從事法幣穩定幣發行、推廣或相關活動，必須滿足特定的條件。比如，香港金管局頒發的牌照，公司的資質，發幣目的和面對群眾審核與反洗錢措施，以及持牌後的持續監管。其中潛在的沖突點和需平衡，如創新與監管之間的自相矛盾。需要注意的是，監管發牌要求如果過高，可能阻礙市場創新。

儲備資産要求主要關注於持牌人是否擁有「優質且高流動性資産」。比如，現金，短期政府債券，回購協議和其他接近現金的資産。這些資産具備兩大核心特徵——低波動性和高變現能力，能夠在市場波動或大規模贖回時迅速轉換為現金，維持穩定幣與錨定資産的固定匯率。根據儲值支付工具牌照（SVF），持牌機構需繳納 2500 萬港元或資産規模 5% 的保證金。對於穩定幣持牌標準，我們也可以由此參考。列如，若要發行 100 億港元穩定幣，儲備資産就必須≥100 億港元法幣。以確保穩定幣可隨時按面值贖回，以及擠兌風險。

穩定幣透明度以及信息透露是市場安全以及建立市場信心的重要方面。根據傳統金融來看，投資者對一個交易市場的信心決定了一個市場的效率以及容量。這就是為什麼股市中的上市公司必須每個季度，年季度都要強制披露一些公司的營收（比如 SEC 需求披露的 10K，10Q，8K，13F...），運營信息。好以讓投資者們對市場更加信賴，以及確保錢的確定性和安全性。

另一個比較明顯的問題在草案中提出了，穩定幣因其匿名性和跨境流動性也可能被不法分子利用，成為洗錢和恐怖融資的工具。為此，制定一套針對性規則，旨在確保穩定幣交易合法且透明，身份核驗（KYC），資金追溯和記錄保存是這個問題的三大關鍵。草案中，香港計劃進一步對標國際標準（如 FATF《虛擬資産指南》）。只要資金的透明度以及合理範圍的私密性得到保障，那麼這個問題就可以得到解決。

另外，《穩定幣條例草案》賦予金融管理專員（金管局）強大的法律執行權，確保穩定幣市場合規運行。例如，若懷疑某穩定幣發行人挪用儲備資産，可直接調取其財務記錄和交易數據。必要時可委派第三方機構（如會計師事務所）協助調查，甚至聘請國際專家團隊破解跨境洗錢鏈條。

在全球化背景下，香港《穩定幣條例草案》通過跨境協調機制與強力執行權，構建了覆蓋全球的監管網絡，確保穩定幣發行與交易合法合規。例如，若某境外穩定幣發行人涉嫌洗錢，香港金管局可要求當地監管機構協助調查（俗稱遠洋捕撈）。通過獲得境外實體監管權，緊急處置權，以及刑事與民事制裁跨境適用權，為穩定幣的合規全球化鋪平道路。

總之，在此草案通過之後，根據規範化的準入篩選、風險隔離、透明披露、分級銷售、快速賠付及嚴懲違規六大機制，構建了投資者保護「防火牆」。其核心邏輯是：

• 事前：嚴控發行人資質，杜絕「空手套白狼」；
• 事中：強制透明化運作，防止暗箱操作；
• 事後：提供救濟渠道，降低維權成本。

這一框架不僅為香港穩定幣市場奠定合規基礎，更為全球投資者保護樹立了標桿——在擁抱創新的同時，確保「散戶錢包」不被金融冒險行為侵蝕。搭建起嚴重違規懲罰與執行框架，如無牌發行或虛假宣傳，或有欺詐行為，會進行罰款 500 萬及監禁 7 年徒刑，最高可罰 1000 萬港元及 10 年監禁。

未來，香港或進一步探索智能合約嵌入合規規則，利用區塊鏈技術實現自動化監管，在保護用戶隱私的前提下滿足監管需求。以「風險可控、創新有序」為核心，既為香港虛擬資産生態注入合規基因，也為全球金融治理貢獻了東方智慧。在守住安全底綫的同時，香港正以開放姿態迎接金融科技的未來，致力於成為虛擬資産監管與創新的「超級聯絡人」。

（二）美國 GENIUS 法案

在 2025 年 5 月 19 日，美國參議院以 66 票贊成和 32 票反對的投票表決，通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S.）的程序性投票。法案裡提到了對穩定幣精準的定義，誰可發幣，以及發幣要求。其中最受關注的一點是穩定幣的資金儲備需求。

法案中提出，美國合法穩定幣必須要 100% 儲備已發行的穩定幣數量，並且都必須達到現金或等同於現金或短期 Bills，CDs 流動性。以及定期對此儲備進行審計以及披露。並且每一個穩定幣發行人將有 18 個月進行流動性調配，來適應新的法律法規。目前為止，在交易平台上交易名為 USD1 的穩定幣屬於完全合規狀態。

GENIUS 法案還提到，算法穩定幣會慢慢的淡出，且部分會被禁用。由於 2022 年 Terra/Luna 幣的死亡螺旋事件，暴露了算法穩定幣的致命短板和其不穩定的本質，所以在法律上需要進行更嚴格的管控，以確保不會再次發生類似事件。法案還強化了反洗錢（AML），處理利益等一係列疑慮，並且禁止了美國政府官員發行穩定幣。確保了 Web3.0 在法律上的背書，以及以後持續性的普及教育。從而降低詐騙，洗錢，網絡安全隱患等一係列犯罪行為。

（三）新加坡

2019 年 1 月 14 日，新加坡通過了《2019 支付服務法》(PSA) ，並不斷修訂，作為「監管新加坡支付係統和支付服務商的前瞻性和靈活框架」，該法案取代了之前的《支付係統監督法》和《兌換與匯款業務法》。此外，新加坡金融管理局 (MAS) 根據 PSA 發佈了通知 PSN01（預防洗錢和打擊恐怖主義融資——指定支付服務），對受監管的支付服務商引入了有關反洗錢 (AML) 和打擊恐怖主義融資 (CFT) 的要求。這意味著支付服務商必須做到以下措施以實現監管合規：

• 風險評估和風險緩解
• 客戶盡職調查
• 依賴第三方
• 代理賬戶和電匯
• 保存記錄
• 可疑交易報告
• 内部政策、合規性、審計和培訓

2025 年 3 月 27 日，新加坡金融管理局發佈了《Consultation Paper on the Prudential Treatment of Cryptoasset Exposures and Requirements for Additional Tier 1 and Tier 2 Capital Instruments for Banks》（有關審慎處理加密資産風險及銀行額外一級和二級資本工具要求的咨詢文件），旨在實施巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）更新的有關加密資産風險的審慎處理和披露標準。其中提到，通過所有分類條件的加密資産被歸類為第 1a 組加密資産（傳統資産的代幣化版本）或第 1b 組加密資産（旨在兌換掛鈎價值的加密資産，該掛鈎價值是預定義的參考資産或資産的價值，並具有有效的穩定機制）。

對於被歸類為 1b 組加密資産的加密資産，BCBS 對加密資産風險敞口的審慎處理規定了贖回風險測試，其目標是確保儲備資産足以讓加密資産在任何時候都可以贖回掛鈎價值。要通過贖回風險測試，銀行必須確保加密資産的儲備資産符合與儲備資産的價值和構成以及儲備資産管理相關的條件。

（四）歐盟

2023 年 6 月，歐盟正式發佈《加密資産市場監管法案》（MiCA），MiCA 的監管對象分為兩類：

1）第一類是加密資産發行商，包括穩定幣發行商和其他加密貨幣發行商。

MiCA 對穩定幣發行商主要有以下要求：

• 發行前獲得授權
• 履行披露義務
• 持有一定規模的自有資金和儲備資産

MiCA 對其他加密資産發行商要求較為寬松：

• 發行商必須在歐盟境内設立法人實體
• 發佈白皮書

2）第二類監管對象是加密資産服務提供商。MiCA 對加密資産服務提供商的要求主要包括四個方面：

• 獲得授權
• 治理結構完善
• 最低資本要求
• 消費者保護和透明度要求

法律之外，RWA 實踐的潛在問題

香港穩定幣草案，美國 GENIUS，和歐洲的 MiCA 以及東南亞法案的通過，無疑是對 RWA 應用層面的一大進步。但是除了法律法規之外，還有一些潛在問題不僅僅是監管就可以得到解決的。比如，RWA 在各大中心交易平台的流動性，以及 RWA Web3.0 防詐騙普法教育等。這些問題並不是 RWA 的弱點，更多是其中存在的不確定性以及只有時間才能去推動的事情。

當人們將目光聚焦於法律框架的完善時，RWA 在實踐層面仍面臨多重隱性挑戰，其發展軌迹或許更接近一場「馬拉松」而非「短跑沖刺」。

（一）流動性困局：中心化平台的「僞命題」

目前 RWA 在中心化交易平台（CEX）和與其綁定的資産在傳統金融交易所的流動性呈現明顯的兩極分化。以香港為例，盡管合規牌照發放加速了機構資金入場，但一些基金，比如貝萊德的 BUIDL 的美債代幣，每日流動性明顯不足。這種理論與實際的割裂源於 RWA 資産本身的異質性：證券化代幣需要一個相對新興且復雜的託管清算體係。更關鍵的是，傳統金融市場的流動性溢價機制尚未完全遷移至鏈上，同一商業地産的鏈上通證可能在多個平台重復抵押，而鏈下登記係統與公鏈數據的延遲同步，導致套利者難以彌合價差。

（二）教育鴻溝：Web3 原住民與現實世界的認知錯位

防詐騙教育的復雜性遠超簡單的風險提示。在很多已經合法化的地區的 Web3 用戶，例如新加坡某些投資者，將「RWA」誤解為某種新型穩定幣，而歐洲退休基金投資者更把 RWA 代幣化債券與傳統 ABS 産品的收益率做對比。這種認知偏差催生了新型詐騙形態。比如，某項目通過僞造政府數字簽名，將其債券包裝成「央行背書」的 RWA 通證，在去中心化論壇非法募資。監管機構要求的信息披露模板，難以覆蓋此類針對技術認知差異的定向欺詐。

（三）技術債：被低估的鏈下 - 鏈上協同成本

現有 RWA 解決方案普遍陷入「預言機悖論」。比如，當某某信託通過 Chainlink 預言機同步租金收益時，節點運營商卻要求其給出綫下綫上雙重審計報告。這種混合架構導致邊際成本遞增。某歐洲鐵路資産代幣化項目因 Polkadot 與 Cosmos 跨鏈橋的安全爭議，被迫推遲價值 8 億歐元的資産遷移計劃。這些無疑都超過了原先在傳統金融體係下不會有的磨損和風險。既然架構如此復雜，且現階段的問題多於傳統架構，有什麼解決方案，或者誘因，讓人們更願意使用 RWA 代幣係統呢？

解決這些深層矛盾需要超越單純的技術或監管維度：在流動性層面，可討論用「託管 + 預言機」雙軌制，允許傳統託管機構在鏈上發行數字所有權憑證，如 Ondo finance 及其一係列産品方案。普及教育方面，香港數碼港推出的 RWA 沙盒模擬器已開始用遊戲化界面展示資産通證化的全流程風險節點。RWA 的真正成熟，或將催生介於傳統金融與加密主義之間的「第三種基礎設施」。當市場熱切討論 RWA 市值突破 500 億美元的裡程碑時，或許更應關注那些未被計入財報的隱性成本。這些暗流湧動的細節提醒我們，RWA 的進化速度最終取決於現實世界與數字原生生態的磨合效率，而這注定是一場需要耐心與智慧的長周期博弈。

内容來源：TECHUB NEWS