華西證券：給予航發動力買入評級

2021-11-04華西證券股份有限公司陸洲對航發動力進行研究並發佈了研究報告《航發景氣度順暢傳導，業績釋放可期》，本報告對航發動力給出買入評級，當前股價為60.2元。

　　航發動力(600893)
　　事件概述：
　　公司發佈 2021 年第三季度報告， 前三季度實現營業收入 183.43 億元，同比增長 18.59%；歸母淨利潤7.83 億元，同比增長 23.58%；單三季度實現營業收入 82.59 億元，同比增長 31.64%；歸母淨利潤 3.22 億元，同比增長 42.91%。
　　分析判斷:
　　歷史最好三季報， Q4 業績釋放可期。 公司 Q3 單季度實現營業收入 82.59 億元，同比增長 31.64%；歸母淨利潤 3.22 億元，同比增長 42.91%；扣非歸母淨利潤 2.81 億元，同比增長 26.08%，為歷史最好三季報。考慮到前三季度距離全年交付任務尚有差距， 以及下遊主機廠前低後高的季節性規律，四季度有望迎來集中交付，業績也有望在四季度較好釋放。
　　毛利率企穩築底， 有望迎來改善拐點。 前三季度毛利率 14.44%，同比下滑 1.32pct，主要原因是新産品佔比提升。 前三季度研發費用 3.63 億元，同比增長 80.99%，主要原因是自籌項目的研制任務增加，其中不乏針對新型號工藝提升的研發投入，這些投入有助於公司産品成熟度快速提升。此外，當前維修業務的收入佔比僅 20%左右，隨著航空發動機保有量規模的持續擴大，維修業務的收入佔比有望提升。産品成熟度提升、維修業務佔比提升、規模效應逐漸凸顯等因素，都將有助於公司毛利率改善。
　　激活航發産業鏈，培育戰略供應商。 截至三季度末，公司合同負債 229.58 億元，較年初增長718.32%，主要原因是收到客戶預付款增加。經營活動産生的現金流量淨額 87.60 億元，同比增長195.55%，現金流充裕之後，為激活産業鏈企業備産備貨積極性，公司向上遊配套單位支付 29.88 億元預付款，較年初增長 493.37%。公司有望借鑒 GE 航空、羅羅等國外先進航空發動機制造企業的成功模式，採用共建産業園區、成立合資公司等方式培育供應商，重點掌握核心工藝和關鍵環節，將非核心關鍵環節外協給供應商。 通過培育戰略供應商，既可以保障供應鏈的穩定性，又可以利用民營企業的靈活機制降低成本，促進航空發動機産業健康有序發展，上遊景氣度也有望加速向下遊傳導，主機廠業績釋放可期。
　　國産戰機發動機已基本實現自主保障。 第十三屆中國航展上，殲-20 總設計師楊偉、運-20 總設計師唐長紅分別表示殲-20、運-20 等國産戰機已裝備國産發動機。至此，除部分教練機小推力發動機、部分民用直升機發動機、商用飛機發動機等外，我國軍用飛機發動機均已實現自主保障。隨著新一代軍用飛機升級換代放量，航空發動機需求旺盛。從供應端看，公司三代中等推力航空發動機生産綫已通過竣工驗收，國内首條大涵道比渦扇發動機脈動裝配生産綫也已建成，總體來看， “三代機工藝不斷趨於成熟，四代機關鍵技術能力大幅提升，五代機預研技術持續突破瓶頸”，公司在“生産一代、研制一代、 預研一代”的可持續發展軌道上穩步前進。
　　軍用航空發動機産業大爆發，龍頭企業核心受益。 公司是我國軍用航空發動機唯一總裝上市公司，具備小推力、中等推力、大推力全係列，渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞全種類航空發動機研制生産能力。航空發動機研發周期長，技術壁壘高，短期不存在潛在進入者和替代品；公司産品處於整個航空産業鏈瓶頸環節，話語權大，對供應商和購買者議價能力強；公司是國内軍用航空發動機龍頭，壟斷性和稀缺性顯著，競爭格局好。
　　軍用航空産業高景氣帶來航發需求的高確定性。 一方面，我國軍用飛機整體處於加速列裝新機型、加速換裝老機型的更新換代大周期，軍機保有量和先進軍機佔比將顯著提升，作為軍機核心配套，航空發動機有著確定性需求；另一方面，近年來演習訓練、日常巡邏的頻次以及參與的軍機數量明顯增多，存量軍機換發周期縮短，航空發動機半消耗品屬性顯現。
　　投資建議：
　　航空發動機具有高投入、高門檻、高回報、長周期等特點，長期以來是制約我國航空裝備發展的瓶頸，自主可控需求尤為迫切。公司作為國産軍用航空發動機龍頭企業，處於核心優勢地位，具有稀缺性、壟斷性，業績增長確定性強。維持盈利預測不變，預計公司 2021-2023 年實現營收 383.12/497.19/638.01億元，歸母淨利潤 14.97/19.75/26.52 億元， EPS 為 0.56/0.74/1.00 元，對應 2021 年 11 月 3 日 59.01 元/股收盤價， PE 分別為 105.08/79.63/59.31 倍，維持買入評級。
　　風險提示：
　　産能釋放進度不及預期，産品成熟度不及預期。

該股最近90天内共有20家機構給出評級，買入評級15家，增持評級5家；過去90天内機構目標均價為77.9；證券之星估值分析工具顯示，航發動力（600893）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。