珈創生物IPO：四十載「武大郎 」，十三億雪花銀

文：權衡財經研究員 李力

編：許輝

剛過去的3月13日，武漢大學内的櫻花盛開，迎接著從全國各地歸來的1.2萬餘名抗疫醫護人員，為表達感激之情，武漢大學舉辦了「櫻約而至 感恩有你」武漢大學致敬抗疫英雄賞櫻專場。武漢三鎮，這座英雄輩出的城市，用抗疫成績見證了其在生物研發、病理防治上的深厚實力。

成績離不開各地的支援，也離不開武漢大學，武漢病毒所，甚至像武漢珈創生物技術股份有限公司（下稱：珈創生物）這些本地的大學，研究機構和私營企業的努力。2011年就成立的珈創生物直到2017年營收為1988.02萬元，與778.33萬元的淨利潤一起給人的印象並不靓麗， 2020年12月18日上交所沖科申請被受理，擬公開發行股票不超過13，33萬股，不低於25%，由華龍證券保薦承銷，擬募集不超過3.65億元用於檢測能力提升與服務體係建設項目、研發中心建設項目以及企業管理與技術服務信息化項目。一旦發行成功，即使是地板價，也將是近15億元的市值。

珈創生物能否上市成功，尚且不論，其核心技術來源於武漢大學，實控人又曾是保藏中心主任，學研産痕迹明顯，兩者關係備受問詢，技術轉讓後業績爆發式增長，難掩其「接桃」之嫌，股權變動、資金拆借，高估值下引入戰投藏一票否決，毛利率遠高於同行。

數位武大教授聯手創業，履歷屢遭問詢

據其官網介紹珈創生物是由原武漢大學中國典型培養物保藏中心（簡稱：保藏中心）主任鄭從義教授創建，按照《中華人民共和國藥典，三部》的要求和國内外相關技術規範，對國内外基因工程藥物、生物制品研發/生産用細胞株、菌毒種（種子庫、主庫、工作庫等）及相關輔料等進行檢測檢驗，並提供權威檢測報告。珈創生物取得了《檢驗檢測機構資質認定證書》（CMA認證）、《實驗室認可證書》（CNAS認證）、《湖北省生物安全實驗室備案憑證》（BSL-2）等證件。

2011年4月，鄭從義、肖庚富、夏曉兵、陳向東、伍曉雄共同創立珈創生物時，鄭從義係武漢大學教授、保藏中心主任，陳向東係武漢大學教授，2017年10月至今，任保藏中心主任。伍曉雄係華中農業大學副教授，肖庚富係中國科學院武漢病毒研究所所長助理，其後至副所長、黨委書記。

1977年10月至2017年11月，歷任武漢大學生命科學學院講師、副教授、教授、博士生導師，2017年11月，鄭從義退休，並卸任保藏中心主任，2017年11月，被武漢大學返聘繼續擔任博士生導師至2019年10月。鄭從義先生1985年以來主持中國專利細胞培養物保藏研究工作，並擔任保藏中心主任20餘年，畢業後成為四十載的「武大郎」。

2013年8月股東肖庚富因升任事業單位領導幹部職務，將其所持公司股權按原價轉讓給鄭從義並退出公司；2012年7月陳向東因配偶升任領導幹部而將其所持公司股權轉讓給胞妹陳向紅退出公司，轉讓時，陳向紅任武漢大學圖書館助理研究館員。董事、自然人股東莫忠係鄭從義的連襟，入股珈創生物時已從武漢大學退休。截至目前，僅有1名普通員工為公司返聘的武漢大學退休教師。

在證監會的問詢函裡，再三提及了武漢大學與保藏中心與珈創生物的關聯關係。珈創生物答復實控人及其他人員在武漢大學任教期間和武漢大學合作從事相關經營活動及後續相關成果的歸屬，符合關於黨政領導幹部、教育部相關任職規範及武漢大學等相關的規定要求。

核心技術來自武大轉讓，營收一度依賴雙章合同

證監會在問詢裡，三度問及了技術來源，珈創生物稱核心技術來源與發展，經歷了産業孵化階段、技術成熟應用階段和快速發展階段。截至目前珈創生物擁有90項檢測技術，其中29項檢測技術源於2016年12月公司受讓的與武漢大學合作研發技術成果。核心技術有11項，源於與武漢大學合作研發的技術成果有4項，其中2項公司進行了創新發展。上述源於合作研發成果的4項技術中有3項在用， 1項尚需進一步驗證後推廣。

武漢大學作為教育科研機構，武漢大學保藏中心則是於1985年由中國專利局指定、經國家教委批準建立的專利培養物/生物材料/菌種保藏機構，為武漢大學生命科學學院下屬單位， 屬於事業單位下屬的二級科研機構。

珈創生物2011年成立後，即開始與武漢大學共同推進檢測技術優化和集成創新、成果産業化應用，以中國藥典三部為依據，自2004年由保藏中心承擔的實驗細胞資源的標準化整理、整合與共享項目開始到2015年為止，歷時12年，最終形成名稱為「藥品/生物制品生産用細胞質量控制關鍵技術研究與應用」技術成果。其研究内容並形成國家統一的細胞資源信息平台，於2004-2010年在保藏中心完成，2011年-2015年，技術成果産業化應用階段：2011年上述平台定為國家實驗細胞資源共享平台，為社會提供實驗細胞資源（實物共享），由武漢大學和珈創生物共同完成；整個過程都由鄭從義主持負責。

産業化應用期間，珈創生物開始承接實驗檢測任務並收取檢測費用，2011-2015 年，武漢大學收到該項目到賬資金1,337.42萬元，實現利稅74.88萬元，武漢大學在推廣過程也有相應的收入。2016年4月，該技術成果通過了湖北省科技廳鑒定，並取得了科技成果登記證書（登記號：K2016A010180000525），同年12月22日，武漢大學將其與公司共同擁有該項技術成果的所有權，按該技術成果的預期使用10年的年限作對價轉讓給珈創生物，珈創生物受讓並支付相應的技術轉讓費500萬元，受讓資金的來源為自有資金。具有上述科技成果的全部所有權，與之相關的服務客戶信息也移交給公司。

2017年之後，珈創生物通過轉讓方式從市面上購買10項與樣品預處理技術相關的專利，以提高檢測的靈敏度以及方法的適用性。

不過，因客戶藥品研發項目周期較長，為了確保向藥品監管部門報送的新藥申報材料的一致性，客戶要求在其後續細胞檢測業務中仍然沿用雙章合同和雙章報告形式，即在業務合同和檢測報告上同時加蓋珈創業物章和保藏中心章。

鑒於共同技術研發的背景，形成了雙章合同、雙章報告，雙章合同一直延續到2018年。報告期内2017年-2020年雙章業務收入分別為1,545.06萬元、1,316.12萬元、41.49萬元和0元，佔當期營業收入的比例分別為77.72%、26.80%、0.61%和0。

2017年1月1日-2018年10月30日，珈創生物共有183家客戶，591份合同，合同金額共計8,423.11萬元。在此期間，簽訂了雙章合同的共有59家客戶，136份合同，合同金額共計1,984.70萬元，佔總客戶數、合同數、合同金額的比例分別為32.24%、23.01%、23.56%。

截至2020年9月30日，公司總資産為1.79億元，較2019年末增長27.77%；公司總負債為 4,249.14萬元，較2019年末增長76.82%。2020年1-9月，公司實現營業收入4,639.06萬元，較2019年1-9月增加8.34%；歸屬於母公司股東的淨利潤2,040.00萬元，較2019年1-9月減少4.90%。

高估值下引入戰投藏一票否決

2019年9月17日，珈創生物注冊資本從100萬元 增加至111.1111萬元，達晨創通繳納新增出資額4,000萬元，折合360元/每出資額。2019年10月9日，夏曉兵分別向達晨創通、達晨創元轉讓16,340股股份，轉讓價款均為500萬元，轉讓價格每股306.00元；至此，達晨創通持有12.7451萬股，佔比11.47%，達晨創元持有1.6340萬股，佔比1.47%。

珈創生物2018 年度扣非歸母淨利潤2,413.77萬元，2019年10月達晨創通增資後，珈創生物估值4億元，對應市盈率16.57倍。而珈創生物首次申報時選取的生物醫藥産業科創板公司市盈率倍數42.20倍，預計市值13.77億元。

根據招股說明書，2018年5月珈創生物第二次股權轉讓的價格為16.48元/股；2019年6月第三次股權轉讓的價格為40.84元/股；2019年10月，引入外部資本時，達晨創通以每股360元價格出資4,000萬元，認繳注冊資本11.1111萬元，約定特殊權利；2019年10月9日，夏曉兵向達晨創通、達晨創元轉讓部分股份。問詢函裡讓珈創生物解釋2019年10月引入外部投資者價格顯著高於2019年6月的價格，說明價格的公允性；是否存在糾紛或潛在糾紛，是否存在利益輸送或其他安排。

2019年，外部機構投資人達晨創通入股時，曾與公司及當時的股東簽署對賭協議，約定達晨創通在修改公司章程、對外投資、對外擔保等重大事項上具有「一票否決權」。同時，補充協議約定，「如果達晨創通在補充協 議項下的某種權利與相關股票發行上市的法律相矛盾，則達晨創通在本補充協議項下的該項權利中止，在標的公司申報合格的首次公開發行申請文件時，並在首次公開發行申請被撤回、失效、否決時自動恢復。「 2021年1月28日，各方簽署《解除協議》，終止了達晨創通享有的」一票 否決權"等特殊權利。

多方頻繁的資金拆借，被刪的溢美之詞

珈創咨詢報告期内共從珈創生物處拆借資金400萬元，借款期限為2017年9月至2020年3月。借款利率為3.99%，合計還本付息金額為432.30萬元。拆借來的資金中除41萬元用於日常的工資支出、經營運轉後結餘外，其中359萬元借給珈創咨詢子公司源千成，然後源千成將其中335.71萬元借給夏曉兵。夏曉兵所借的款式，大部分又借拆至何曉鵬、何蔓延名下，招股書並未進一步跟蹤兩何的借款走向。

實控人鄭從義也從珈創生物拆借款項，2019年5月8日借款400萬元，2019年5月10日，借款100萬元，用於個人資金需求、補交受讓股權所得稅款（鄭從義自2016年以來多次從其他股東受讓珈創生物股份，持股比例由46%增加到53·56%，約定由受讓方繳納股權轉讓所得稅），鄭從義還款來源主要是向親朋好友向其歸還借款、向好友借款、個人籌款，個人收入。

招股書裡，珈創生物稱不存在主營業務為生物制品細胞質量檢測及生物安全評估的同行業可比上市公司。在難以對比國内外競爭對手的情況下，首次申報的招股書，卻充滿了對實控人和公司的溢美之詞。證監會在問詢裡，問及未獲得可比上市公司精準數據比對時，珈創生物如何就「國際先進」、「國際領先」？要求詳細稀釋招股書稱同工酶檢測技術、多重實時熒光定量PCR病毒檢測技術達到「國際先進」「國際領先」的具體依據；2016年湖北省科技廳組織的專家鑒定的結果是否具有權威性、時效性，該評估結果的可信度；請結合和當前該技術最新發展情況的具體數據對比情況，說明該技術的「國際先進」「國際領先」的客觀依據，若無最新、客觀依據，請對招股說明書中相關類似表述予以修改或刪除；

從研發投入的表述上，是如何在研發投入絕對額與同行業可比公司差距巨大的情況下，公司保持技術先進性的具體舉措，「高度重視研發」、「保持較高研發投入」等類似表述與實際情況是否相符？在珈創生物回復反饋意見裡，最終是刪除並修訂招股說明書中「高度重視研發」、「保持較高研發投入」把「國際先進」「國際領先」改為「國内先進」、「國内領先」；對實控人鄭從義的所獲得榮耀也有所刪減。而權衡財經查閱其回復函件時，文中把比例寫成比列，把繳納寫成交納的低級錯誤真是令人哭笑不得。

再看看其研發費用的數值，報告期内，珈創生物研發費用金額分別為201.60萬元、272.09萬元、456.03萬元和508.06萬元，研發費用佔營業收入比例分別為10.14%、5.54%、6.70%和6.36%。從佔比上看，最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例為6.27%，，不過，從投入金額上看，卻顯得跟其他上市公司的巨大差距上；而其中歸於職工薪酬的比例在42%左右，佔了四成之多。

2017 年-2020 年，珈創生物委託研發的機構主要是武漢大學和中國科學院武漢 病毒研究所。2017 年-2020 年，公司研發費用金額分別為 201.60 萬元、272.09 萬元、456.03 萬元和 508.06 萬元，其中委託研發的費用分別為 2 萬元、0、263.22 萬元、96.26 萬元，佔研發費用比例分別為 0.99%、0、57.72%、18.95%。2017-2020 年，公司合作研發費用共計 361.48 萬元，佔各期研發費用總額的 25.14%。

2017 年-2020 年，公司合作研發費用共計 361.48 萬元，佔各期研發費用總額 1,437.78 萬元的 25.14%。其中與武漢大學研發費用合計 134.96 萬元佔各期研發 費用總額的 9.39%、各期合作研發費用總額的 37.34%。

報告期内，合作研發主要集中在 2019 年，其主要原因是：在研發外包成為 生物醫藥行業發展新模式新業態的背景下，隨著 2020 版中國藥典編制逐步成型 和業務快速發展，公司研發需求增大。

報告期内，珈創生物職工薪酬佔當期營業成本和期間費用合計金額的比例分別為56.36%、48.06%、48.64%和 56.98%，佔比較大。如果未來勞動力市場的薪酬水 平提升，將對公司利潤水平産生一定影響。

收費均價走高，毛利率仍遠高於同行

權衡財經注意到，報告期内，珈創生物細胞檢定業務毛利率為65.89%、72.95%、74.67%和73.23%；病毒去除/滅活工藝驗證業務毛利率為87.60%、87.45%、55.51%和37.18%。

珈創生物病毒去除/滅活工藝驗證業務毛利率2019年較2018年下降36.52%，主要原因是2019年為病毒去除/滅活工藝驗證業務配套服務的電鏡檢項增多，但收費較低，2019年度收費均價同比下降29.87%。2020年較2019年毛利率下降16.96%，主要原因是為進一步開拓業務，給客戶更為優惠報價，收費進一步下降，收費均價下降17.19%。

病毒去除/滅活工藝驗證業務起步相對較晚，投入相對較少，2017年起才開始形成收入，議價能力弱，定單少，起步階段需要培養技術人員，成本較高，該業務毛利率水平較低。

2017年-2020年，珈創生物在IND申請、NDA用細胞檢定業務領域的市場佔有率分別為：14.13%、28.50%、35.69%和24.79%；在IND申請、NDA用病毒清除驗證業務領域的市場佔有率分別為：0.38%、0.77%、1.63%和1.12%。

珈創生物2017-2019年度，按檢項計算的收費單價穩步上升，檢測項目工藝復雜程度有所增加，提高收費，市場向好期間，適度提高了檢項單價。

2017年-2020年，珈創生物單個客戶採購報告數分別為5.73份、9.22份、9.68份、10.50份，逐年增加，報告期内，客戶投入的研發項目增加，送檢樣品增多，珈創生物出具檢測報告相應增加。

2018年、2019年珈創生物扣非歸母淨利潤分別為2,413.77萬元、3,263.33萬元，均為正數；累計扣非歸母淨利潤為5,677.10萬元，雖不低於5,000萬元，但也僅僅是剛過綫。這還是在報告期營業收入年均復合增長率達85.10%，營業利潤和淨利潤的年均復合增長率分別為109.42%和108.93%的高速增長階段，或可見其業績增長的突兀性。

報告期内，珈創生物的主營業務收入來自於細胞檢定及病毒去除/滅活工藝驗證，其營業收入分別為1,988.02萬元、4,910.22萬元、6,811.07萬元和2,445.61萬元，來自華東地區的營業收入佔比在60%左右。

2019年度，公司四季度實現營業收入2,529.28萬元，佔營業收入比例為37.17%， 絕對金額和佔比顯著高於去年同期。2019年度起，「幹細胞」檢測業務出現較快增長，客戶送樣高峰在2019年年中，公司出檢測報告時間集中在4季度。

報告期内，珈創生物期間費用主要支出内容為職工薪酬。報告期各期末，珈創生物無形資産金額分別為435.36萬元、394.72萬元、357.97萬元和356.71萬元，主要為非專利技術，即從武漢大學處受讓的「藥品/生物制品生産用細胞質量控制關鍵技術研究與應用」的專有技術。技術轉讓價款為500萬元，扣除增值稅進項稅後，入賬價值為 471.70 萬元。經過幾年攤銷，截至2020年12月31日，其賬面價值為279.09萬元。

從供應商來看，武漢博諾行科技有限公司成立於2017年，參保人數為1-2人。湖北逸摯誠生物科技有限公司，成立於2014年，參保人數為0人。武漢慧啓誠科技有限公司成立於2015年，2020年修改後參保人數為由0人變成1人。武漢市洪山區珞珈儀器耗材經營部、武漢市江岸區金手指儀器耗材經營部、武漢三棵草科技有限公司為公司的關聯企業，都已在2019年後注銷。珈創生物以超高的毛利率帶著企業營收快速增長的形象，沖刺資本市場，其核心技術由國家科研機構歷經十幾載的研發，在實用化的第一年，即轉讓於負責人成為一座「聚寶盆」，其所引領資本優先導向，是否與家國奉獻同等重要？