“戰疫”形勢向好 投資邏輯轉換

　　全國性的“戰疫”終于出現了好的變化。

　　據國家衛健委數據，截至2月17日24時，除湖北以外其他30個省份和新疆生産建設兵團新增新冠肺炎確診病例79例，連降兩周，降至兩位數。

　　與此同時，17日，吉林、貴州、陝西、遼甯、甯夏、青海、西藏等多省份無新增新冠肺炎確診病例，此外，多個省份新增新冠肺炎確診病例數降至個位數。

　　而隨著新冠疫情的逐漸好轉，A股市場的交易邏輯也在悄然轉換。2月18日，民航機場、旅遊酒店等受疫情沖擊的板塊集體反彈，而醫藥制造、醫療、雲遊戲、遠程辦公、在線教育等疫情受益板塊則全線回調。

　　這也印證了機構之前的判斷，即，新冠疫情對A股“春季躁動”行情僅僅是短期擾動，實質上改變不了A股運行的方向與風格。

　　天風證券認為，在投資上，疫情在“形勢”上出現拐點之前，在線辦公、在線教育、醫療信息化、遊戲等板塊可能會持續占優。

　　而疫情真正平息後，科技板塊的主線會回到5G産業鏈、軟件安全可控、雲服務、新能源汽車等産業主線上來。

　　以史為鑒

　　在新冠疫情的重壓之下，上證指數在2月3日鼠年開市首日下跌逾7％創22年來紀錄，隨後，在多項政策助力下，2月4日低開後就開始連續大幅反彈，各路資金大舉進場掃貨，實現絕地反擊。截至2月18日，創業板指不僅率先修複失地，更是創出了2019年以來的新高，上證指數也填補了此前的跳空缺口。

　　國信證券表示，疫情對股市的影響，無論大小，都應該是階段性的、一次性的，疫情的沖擊是很短暫的，這一點已從市場的表現得到驗證。而對于疫情前後A股市場各板塊輪動特征的研究，則需要從曆史回顧中求得答案。

　　以史為鑒，可知興替，回顧2003年非典疫情前後各板塊的表現情況可為投資者提供參考。以非典疫情的發展程度為主要參考，國信證券將2003年的市場行情分為以下五個階段。

　　第一階段（1月2日-4月15日）：該階段疫情雖然爆發，但並未對市場帶來顯著的影響，受益于經濟複蘇，順周期板塊大幅領漲，這其中尤以金融、汽車、鋼鐵等行業為代表，累計分別上漲38％、36％、33％、30％；而與經濟相關性較弱的國防軍工、紡織服裝、醫藥生物表現相對靠後，累計漲幅分別為8％、9％和10％。

　　第二階段（4月16日-4月25日）：伴隨著疫情的爆發，權益市場快速下跌，除了有抗非典屬性的醫藥板塊環比基本持平外其他板塊基本普跌，其中食品飲料、紡織服裝等前期漲幅滯後板塊相對抗跌，累計分別下跌0％、7％、7％、7％；而與新開工、旅遊相關度較高的鋼鐵、休閑服務、交運行業板塊表現墊底，累計跌幅分別為12％、11％和11％。

　　第三階段（4月26日-5月31日）：隨著抗擊疫情不斷取得勝利，市場在非典的事件性沖擊後很快又回到了上升通道，依然是順周期品種汽車、公用事業等板塊領漲，其中汽車、傳媒、公用事業、非銀金融領漲，累計分別上漲15％、14％、13％、10％；而農林牧漁、醫藥生物、商業貿易等逆周期行業表現靠後，累計分別變化-3％、0％和1％。

　　第四階段（6月1日-11月12日）：市場開始進入後疫情時期，但在貨幣政策收緊的環境中，上證綜指月線出現了“五連陰”，不過經濟複蘇向上依然是市場最大邏輯，鋼鐵、采掘、交通運輸等行業跌幅較小，跌幅分別為1％、9％、11％；而非銀金融、銀行等受貨幣政策影響較大行業領跌，主題炒作的傳媒板塊跌幅較大，累計跌幅均在30％之上。

　　第五階段（11月13日-12月31日）：2003年最後一個多月的時間里，市場出現了絕地反擊，催生了著名的“五朵金花”行情。由于宏觀經濟的全面好轉，順周期板塊采掘、有色、公用領漲，其中傳媒、采掘、有色金屬、公用事業行業分別上漲24％、21％、19％和16％；逆周期板塊休閑服務（-2％）、農林牧漁（3％）、醫藥生物（3％）等行業表現相對靠後。

　　國信證券表示，從2003年疫情前後各板塊的輪動特征來看，經濟複蘇一直是貫穿全年的主線，非典疫情的影響十分有限，僅在爆發期短暫的造成順周期板塊大幅回調弱于逆周期板塊，而這一階段逆周期板塊之所以相對抗跌很大程度上則是在于前期漲幅滯後，此後各個階段里，順周期板塊相對逆周期板塊再度占優。總體來看，疫情並不改變板塊輪動的原有路徑，疫情的影響是階段性、短暫性的結論同樣適用于板塊輪動之間。

　　邏輯轉換

　　對于新冠疫情以及對A股市場的影響，國都證券將其劃分為三個階段。

　　目前，第一階段的疫情集中防控已見成效。中央高度重視並多次研究部署抗疫方案，有效動員全國上下采取有力防控舉措，網格化隔離，各省市迅速落實“内防擴散、外防輸出”兩大任務，確保“應檢盡檢、應收盡收、應治盡治”，並調動全國2萬多醫護人員支援疫情中心湖北省，以及隨著檢測試劑、防護物資、專業醫院等抗疫資源與能力逐步到位，疫情傳播源得到有效隔離、傳播速率快速下降、重症率與致死率趨降、治愈率提升。

　　截至2月17日24時，除湖北以外的全國日新增確診人數已連降兩周，降至兩位數。與此同時，多省份開始出現無新增新冠肺炎確診病例，部分省份新增新冠肺炎確診病例數也降至個位數，全國疫情抗擊戰已見成效。

　　國都證券認為，從以上各項數據的好轉來看，第一階段的疫情集中防控戰役已見成效；後續隨著返崗複工率的提升，雖然存在數據波動風險，但從當前返崗高峰遲遲未現判斷，預計再次明顯反複的概率偏低。

　　正向第二階段轉變：防控不懈與有序複工並舉。疫情防控期人流凍結、物流受阻，對經濟生産、社會消費等供需兩端産生較大抑制。宏觀經濟短期影響明顯，而對于微觀企業，尤其中小服務行業企業的沖擊更為嚴峻，收入端銳降，成本費用支出端剛性，服務消費中小企業的現金流壓力凸顯。

　　以上宏觀經濟短暫沖擊及微觀企業現金流壓力下，在第一階段曆時一個月的集中防疫戰取得成效後，正向第二階段轉變，即進入防疫不懈與有序複工並舉階段。最近中央高層會議要求，在全力以赴抓好疫情防控同時，有序組織務工人員返崗，分類有序推動企業複工複産，統籌推進經濟社會發展各項任務，做好“六穩”工作，加強經濟運行調度和調節，及時出台和落實相關政策。

　　國都證券表示，中性偏樂觀情景下，預計新冠肺炎疫情有望于2月底確診總人數基本見頂（即全國日新增確診人數大幅下降至三位數以内），疫情有望于4月結束。

　　按照疫情防控階段與效果劃分三階段：第一階段為全力集中防控疫情阻擊戰，此階段大致為1月23日至2月10日；第二階段為防疫不懈與有序複工並舉，此階段大致為2月中旬至3月中旬，後期逐步針對性出台逆周期政策；第三階段為逆周期政策落地實施，此階段大致為3月中旬起，以快速修複經濟反彈，力爭完成年度目標。近中期市場關鍵變量為，近期複産複工進度與政策預期，中期政策空間與經濟恢複力度。

　　以上抗疫三階段，對應近中期市場三大交易邏輯或驅動變量：流動性充裕+政策預期→政策空間或落地預期差→經濟修複力度。

　　其中，第一階段的交易邏輯是流動性充裕+政策預期。近期，疫情集中阻擊戰已見成效，緩解了市場對于疫情沖擊時長的擔憂，同時受央行及時大規模的流動性投放、中期逆周期穩增長政策預期升溫驅動，提振了市場對于具備疫情題材、中期符合科技創新與産業升級科技行業等成長風格的交易熱情，交易邏輯或市場驅動力主要體現中期基本面仍有信心、短期流動性充裕甚至過剩的估值提升。

　　國都證券表示，展望2月底前，隨著制造業企業逐步複工複産，穩增長政策預期升溫，部分政策預期落地兌現（如2月中下旬的MLF、LPR利率的下調），以房地産、新基建為代表的穩投資的逆周期政策等逐步發力，市場機會或由前期的成長題材風格，逐步過渡至成長+周期並舉。

　　日前，證監會正式發布的再融資新規，較之前意見稿進一步松綁，短期或繼續提振TMT、醫藥、化工、機械等中小盤成長板塊，尤其此次重點受益的創業板。

　　第二階段的交易邏輯是政策空間或落地預期差。國都證券預計，隨著2月底疫情峰值的確認，3月起市場逐步兌現逆周期穩增長政策落地實施力度或預期差，具體包括貨幣政策的定向/全面降准、財政政策的赤字率、專項債規模是否如期上調，對受疫情影響較大的針對性減稅降費補貼等財稅政策如何，以及為提振汽車家電智能手機等耐用品消費、餐飲旅遊消費的激勵政策等。若屆時2月底至3月中旬内，以上穩投資、穩消費的貨幣財政金融政策能逐步兌現且存在正向預期差，且在疫情隔離逐步解禁後，汽車家電、旅遊航空影院等消費板塊或有望迎來修複機會。

　　第三階段的交易邏輯則是基本面驗證期，經濟修複力度。3月中下旬起，隨著政策預期逐步兌現落地，穩投資穩消費舉措陸續進入實施階段，同時隨著基本面進入驗證期，包括上市公司一季報業績預告大概率下修、前兩個月宏觀經濟數據大幅回落等；此外，4月起，隨著春季開工傳統旺季的啓動及此次對沖疫情影響的逆周期政策落地實施，經濟修複力度如何，以上基本面驗證期，或使得市場進入兌現預期、轉為謹慎觀望，指數或在提前修複後進入區間震蕩。

　　反轉機遇

　　國泰君安表示，通常，伴隨著意料之外的風險沖擊事件，相關股票出現下跌：這既來自于對業績的潛在影響，也來自于不確定性增大所導致投資者要求的風險溢價上升（估值壓制）；而隨著風險沖擊平息、上述過程反轉，危機帶來的高風險溢價成為未來投資超額回報的重要來源。

　　一方面，疫情之下消費服務板塊首當其沖，是貼近終端消費服務、越是依賴于線下活動、越倚重節假日銷售的可選消費類別所受到的需求沖擊越是嚴重；另一方面，短暫但嚴重的沖擊往往造就買點，其後的逆境反轉有望提供收益。

　　即，隨著疫情趨于好轉，“重災”板塊的逆境反轉是一個值得重視的策略思路。參考非典疫情經驗：疫情之後，隨著需求的快速修複甚至爆發，相關“重災”板塊也迎來基本面和投資的拐點。

　　研報顯示，非典疫情期間，相關出行、消費活動在疫情爆發期即出現低點，而後持續改善提升，至疫情全面解除基本回升至正常水平；存在一定的需求延後，帶來疫情解除後的數據強反彈特征。

　　國泰君安表示，如果非典疫情經驗對于本次新冠疫情具有較高的借鑒意義，這意味著消費服務相關“重災”板塊基本面的拐點有望于2020年一季度末出現，從而為“逆境反轉”思路提供基本面支持。

　　國泰君安判斷，2020年宏觀經濟的深V反彈將助推需求修複。

　　針對2020年的經濟狀況，很多人會有一個合理的擔憂，即，2020年是否會遭遇一個不利的宏觀經濟環境，致使疫情過後的需求修複始終乏力；畢竟，消費服務“重災”板塊同樣具有較高的宏觀經濟敏感性。

　　而根據國泰君安研究所宏觀團隊的分析測算，新冠疫情雖然會影響經濟節奏，但不改其趨勢，2020年中國經濟將現深 V 反轉。從宏觀經濟修複力度與節奏層面來看，2020年宏觀經濟需求的支撐與季度性改善甚至強于2003年情況，對此，國泰君安傾向與認為前述擔憂無虞。

　　另外，新冠疫情帶來的行業結構變化與稅費減免政策推進也不容忽視。

　　疫情作為一次供給側外生沖擊，同樣將對行業結構産生長期影響，成為逆向投資的重要支撐。相關行業内的中小企業普遍存在現金流風險、資産負債表風險，嚴重的疫情影響會加速行業的洗牌充足，龍頭企業由于抗風險能力較強、並購整合能力較強，市占率有提升潛力。

　　政策層面，疫情或促進這類民生相關度高的領域稅費減免進程的加速。因而，“逆境反轉”的投資思路應重點關注相關領域龍頭企業。

　　國泰君安表示，“重災”板塊的逆境反轉策略基本條件正在醞釀。

　　首先，從調研結果來看，分析師與投資者當前對“重災”板塊基本面沖擊的估計已大幅下修，當前處于觀察階段；業績預期已趨于謹慎。

　　其次，對疫情的不確定性給予了一定的估值折價；在4月初疫情明顯緩解的假設下，（除快遞外）當前股價對應估值普遍處于偏低位置，以航空、院線為例，回歸常態或帶來20％左右的估值提升。

　　再次，當前投資者的關注度偏低、參與熱情有限；除快遞外，航空、酒店、餐飲、院線板塊投資者的關注度與參與度雙低，“重災”板塊開始具備一定的低位特征。

　　而對于“重災”板塊逆境反轉的時間點及特征，國泰君安對以下主要板塊做出了預判。

　　快遞。預計2月底全員複工，其後隨電商供應鏈的恢複業務量也逐漸恢複；疫情解除滯後1個月業績明顯改善。

　　航空。預計隨新增確診病人大幅減少、社會複工率提升，公商務出行即開始逐步複蘇；疫情解除滯後一個季度有望出現業績顯著改善。

　　白酒。生産環節正常，觀察2月底渠道端複工情況、4月底餐飲業恢複情況，其後關注批價指標變化，期待三季度業績強勁改善。

　　酒店與餐飲。前者目前50％開業、後者全面停業狀態，預計于4月底有望恢複正常，前者關注出租率變化、後者為重點企業翻台率。

　　院線。當前處于全面停業狀態，預計略滯後于酒店和餐飲業恢複正常運營，後續期待春節撤檔電影上映與暑期檔，期待三季度業績顯著改善。