同胞不同袍 世茂房地産與世茂股份的同業糾葛何時休？

　　10月22日，一則澳門將對橫琴口岸澳方口岸區實施管轄的消息出爐。

　　粵港澳大灣區再度迎來重大利好，畢竟澳門的主業太對房地産的胃口了。

　　而就在四天前，世茂以56億元摘得港珠澳大橋珠海口岸一幅商業用地，宗地面積22.6萬平方米。

　　兩口岸雖不在一地，但世茂切入粵港澳大灣區的時間節點可謂精准。

　　而決心也可謂迫切。

　　世茂稱之為“這是繼深圳世茂深港國際中心驚豔亮相後，世茂在粵港澳大灣區的又一次重要落子。”

　　因為僅在2019年世茂集團在廣州就投資近百億，接連將三幅住宅類項目納入麾下，其中包括世茂廣州院子、以及位于五羊新城的世茂天越、占位白鵝潭之心的世茂珠江天鵝灣，引起市場及行業轟動。

　　轟動之處在于今年前9個月，世茂房地産拿地金額201億元，其中廣州就占據半壁江山。

　　2019年中報披露，世茂房地産在全國土儲貨值已超10500億元，其中僅大灣區土儲貨值已達2600億元。

　　與世茂房地産的激進相比，世茂股份則謹慎許多。

　　中報顯示，世茂房地産（00813）上半年拿了60宗地，而世茂股份（600823）只獲取了4個商業或商業綜合體項目，全部位于二三線城市，沒有一宗是一線城市地塊。

　　整體土儲方面，與世茂房地産過萬億的土儲、遍布101個城市、高達301個項目以及僅上半年就拿地60宗相比，世茂股份只有35宗土儲地塊，除了其中位于深圳的3處地塊外再無一線城市土儲。

　　上半年世茂房地産斥資200多億元拿地，世茂股份僅在分別位于南京、杭州、昆明、張家口拿了4宗地，不含張家口共計消耗39.96億元。

　　為何世茂房地産殺伐決斷、攻城略地，世茂股份畏葸不前、坐守孤城呢？

　　這實際上是世茂的家族産業基因所決定的。

　　在世茂體系内，世茂房地産由世茂創始人許榮茂之子許世壇執掌（任職副董事長），世茂股份由許榮茂之女許薇薇執掌（任職副董事長）。兩個同樣從事房地産業務的上市公司，雖然一家港股上市，一家A股上市，但不可避免的同業競爭問題困擾世茂許久。

　　2009年，掌門人許榮茂快刀斬亂麻。指定世茂房地産從事住宅開發與酒店業務，世茂股份從事商業運營業務，從源頭上隔絕同業競爭。

　　然而，十年過去了，雙方的同業競爭問題不但沒有得到解決，似乎越來越難以分割了。

　　2019年上半年，世茂房地産所拿的60宗地塊，用途涉及到商業或商住的達37宗，占比超過一半。截至今年上半年，世茂房地産尚有包括上海世茂廣場在内的15個商業項目在正常運營與收租，商業運營收入達7.22億元，增幅46.1％。

　　世茂股份上半年所拿四宗地中，純商業項目只有2個，另外2個是商住。報告期内35個在建擬建項目中，純商業項目也只有16個，剩下的要麽是商住，要麽是純住宅項目，如天津世茂悅府、蘇州世茂銅雀台、青島世茂諾沙灣等占比100％權益的項目均為純住宅。

　　營收上來看，住宅也占據了世茂股份2019上半年營收的大部分，達到94.48億元，商業地産銷售僅為26.60億元。

　　不止是2019年，視線延長到近三年一期來看，商業與住宅的營收占比同樣如此。

　　2016年至2018年及2019H1，世茂股份商業物業運營占營收比重分別為37.28％、11.29％、35.20％、35.48％。

　　同期，世茂股份住宅地産業務占營收比重分別為59.23％、84.92％、61.42％、59.35％。

　　顯然，住宅才是世茂股份的營收利器。這與世茂股份一再宣稱的“發行人的業務板塊包括商業物業運營和住宅地産兩大板塊，其中核心業務為商業物業運營”並不相符。

　　但是在包括年報在内的信息披露中，世茂股份都是一再強調已建立“以商業地産為主、多元業務為輔”的業務架構。

　　中期票據募集說明書里剖析的這種業務架構形成的緣由也可以佐證世茂股份主業為商業地産而非住宅。

　　2009年以前，公司主營業務主要為開發規模小于 20 萬平方米住宅項目和規

　　模小于 10 萬平方米商業地産項目，並定位于開發長三角、環渤海灣以及經濟發達的沿海區域的中高端住宅産品。

　　為突破主營業務開發規模的限制，發行人啓動非公開發行 A 股股票暨發行股份購買資産，發行人主營業務隨之變更為主要從事商業地産的投資、開發和經營，相應調整公司發展的戰略地位，致力于打造成為國内具有較大影響力的商業地産龍頭上市公司。

　　說好的一起到白頭，想不到你卻偷偷焗了油。

　　許榮茂先生親自劃定的同業競爭紅線就這樣被一再踩線，在一遍又一遍的信息披露中彼此龃龉，難以自圓其說，究竟是什麽原因在促使世茂不惜冒著違規的風險進行同業競爭？

　　一種未經證實的說法是世茂太子掌管的世茂房地産在内部話語權增加，接班趨勢逐漸明朗化，而長公主掌管的世茂股份則逐漸有式微迹象。

　　淨資産負債率高企，世茂系同樣的煩惱

　　家族權力紛爭的外在表象是兩家上市公司各自的資金面現實。

　　數據顯示，世茂股份的資金狀況不容樂觀。

　　2019年一季度預付款大增，達到42.47億元，占流動資産和總資産比重分別達到5.69％、3.81％。

　　2018年底，預付款金額為30.62億元，占流動資産和總資産的比重為4.27％和2.83％。

　　顯然，2019年一季度預付款金額和占比均有所提升。

　　到2019年半年報，預付款上升勢頭不改，達到73.58億元，占總資産比重達到6.18％。

　　拿地沖動，抑制不住。

　　不過這種激進拿地策略也只是相對而言，較瘋狂的2017年，世茂已經收斂許多。

　　2017年世茂預付款項（預付土地款、預付投資款）高達141.86億元，占流動資産比重24.72％，占總資産比重15.43％。

　　而在這前後，無論是2016年還是2018年，預付款項都在30億元左右，占流動資産和總資産的比重也在個位數。

　　後果就是，2018年世茂股份的負債沖到600億元規模，淨資産負債率繼續260％以上攀升。

　　曆史往往驚人的相似，因為在曆史中左沖右突的人和思維慣性從未變過。

　　預付款大增，相應的，現金流就顯得有些吃緊。2019年3月，世茂貨幣資金較2018年末減少6.49億元，降幅6.28％。

　　更難堪的是銷售不振，利潤下滑。

　　報告期内，世茂股份實現營業收入 128.21 億元，同比增長 5.54％；實現淨利潤 23.60 億元，同比下降 5.36％；

　　報告期内，世茂股份實現簽約額 122 億元，同比減少24％，完成年度目標的41％；實現銷售簽約面 積約57萬平方米，同比減少34％。

　　沒有銷售反饋現金流，則只能依賴發債緩解資金之渴。

　　中報披露世茂股份負債合計721.15億元，淨資産負債率285.3％。向前追溯，自2015至2018年，世茂股份的淨資産負債率分別為173.07％、253.11％、263.44％、268.31％，居高不下且逐漸遞增。

　　2015-2018年世茂股份淨資産負債率

　　今年中報顯示，世茂房地産負債總額3046.6億元，淨負債率卻僅有59.6％。更可怕的是世茂集團已經連續8年將淨負債比率維持在60％左右。

　　可是如果采用淨資産負債率指標來看，世茂房地産的淨資産負債率為489.83％，遠非其高調宣稱的60％淨負債比率所可比擬。

　　也許在有著業内接盤俠之稱的世茂看來，這都不是事，畢竟2019年全年貨值目標，是4000億元。

　　沒有舉債，哪有投資，沒有投資，哪有貨值？

　　只是不知道上半年完成全年銷售目標不足50％的世茂房地産（注1）有沒有想過，即使全年完成銷售目標2000億元，還有2000億元的貨值怎麽消化？

　　賣給接盤俠一哥融創？

　　注1：2019年上半年世茂房地産合約銷售額達1003.4億元，完成全年銷售目標約47.8％。