美國 RWA 是如何解決房地産、固定收益與供應鏈金融難題的

撰文：Adam Pan

 

摘要

 

本文係統研究了全美四大典型 RWA 項目：房地産 RWA（RealT）、固定收益 RWA（Ondo Finance）、供應鏈金融 RWA（Centrifuge）及 Pre-IPO 股權 RWA。研究目標在於通過案例拆解、合規結構剖析與收益模型對比，揭示 RWA 在 2025 年全球金融重構浪潮中的制度邏輯與技術底層。

 

1. 資産結構層面：RealT 通過 SPV 確權與 Reg D/S 合規發行模式，突破房地産投資者門檻，實現小額分割投資；Ondo 則以美國國債為底層資産，借助 BlackRock 與 Coinbase 的託管機制，實現了鏈上類貨幣基金功能；Centrifuge 以 Tinlake 機制將供應鏈應收賬款上鏈，MakerDAO 提供抵押 DAI 流動性，形成鏈上保理的新範式。

 

2. 合規監管層面：研究發現，美國 SEC 在 RWA 結構設計中的主要監管路徑為 Reg D、Reg S、Reg CF 及 Reg A+，其核心原則在於投資者適格性、信息披露義務與流動性約束。

 

3. 技術支撐層面：技術方面，通過 Aave 模塊為機構提供資金橋梁並確保資金流動的有效性，Chainlink 預言機保障資産估值、抵押率與收益結算的可信性。

 

4. 風險與展望：未來 RWA 發展將受限於三個關鍵瓶頸：合規披露成本、跨境託管合規、穩定幣錨定風險。然而，從機構入場趨勢與收益風險匹配度來看，RWA 被視為鏈上金融中最具可持續性的資産類別之一。

 

關鍵詞：RWA、Tokenization、數字證券、資産上鏈、供應鏈金融

 

01 房地産 RWA（RealT）：資産確權、份額拆分與投資者門檻突破

 

1.1 美國房地産 RWA 的發展邏輯

 

房地産是最早被代幣化的資産類別之一，也是 RWA 賽道中與現實金融體係融合度最高的板塊。其核心邏輯在於：通過鏈上確權、份額化治理和智能合約分配機制，使傳統不動産的高門檻與低流動性結構被徹底重塑。RealT 作為美國最具代表性的實踐平台，自 2019 年起構建了一個基於以太坊和 Gnosis 鏈的合規代幣化房地産體係，成為資産上鏈與監管融合的樣本。

 

與傳統 REITs（房地産信託基金）相比，RealT 模式的創新在於：

 

1）以具體房産為基礎的 SPV（Special Purpose Vehicle）代幣發行架構，能夠實現每個物業的獨立治理；

2）基於穩定幣（USDC/DAI）的租金分配，提高了收益的可追溯性與即時性；

3）投資者通過 KYC/AML 認證後即可以極低的資金門檻（通常為 50 美元起）參與海外物業收益分配。

 

1.2 資産確權與 SPV 結構設計

 

在 RealT 體係中，確權環節是最關鍵的監管環節。每一處房産在上鏈前，必須完成産權審查、估值認證及 SPV 登記。該 SPV 通常在美國密歇根或特拉華州設立，以 LLC（有限責任公司）形式存在，RealT 負責物業管理與收益發放。下表展示了 RealT 標準化資産確權流程。

 

 

說明： RealT 採用 SPV + Token 的雙層結構，其本質上並沒有避免 Token 屬於證券（Security），恰恰相反：RealT 的 Token 明確被視為證券，只是選擇通過 Reg D / Reg S 豁免路徑發行，因此無需進行公開注冊（Non-Public Offering）。

 

1.3 份額拆分與投資者門檻突破

 

RealT 的成功在於降低門檻、增強參與度。傳統房地産投資往往需要百萬級資金，而 RealT 通過代幣化實現了份額式參與。投資者可自由選擇單個物業投資，收益按 Token 比例自動分配。

 

 

說明： RealT 的代幣流通主要依託其自建 Marketplace，並在部分情況下對接 Uniswap 等 DEX。其優勢在於即時流動性與全球化參與，但受限於監管門檻，其投資者群體仍集中在具備 KYC 認證的合格投資人。

 

1.4 經濟效益模型與鏈上收益分配

 

RealT 平台的收益主要來自租金分配與二級市場價格差。[4] 基於公開數據（2025 年），RealT 物業平均淨租金回報率在 10%，扣除物業管理與維護費用後仍維持較高收益。

 

 

說明： RealT 的價值不僅在現金流穩定性，更在於將不動産變為準貨幣化資産。在美聯儲高利率周期中，其穩定收益和資産保值特性使其成為 USDC 等穩定幣生態的安全收益來源，部分 DeFi 協議已將 RealT 代幣作為抵押資産接入。

 

1.5 監管挑戰與未來展望

 

RealT 模式的優勢同時伴隨風險：一是監管灰區問題。盡管項目遵循 Reg D/Reg S 框架，但其代幣二級市場交易是否構成未注冊證券流通，仍存在法律爭議。二是合規擴張瓶頸，不同州對房産交易與 SPV 設立的法律差異，導致資産標準化難度大。三是預言機與鏈上估值問題，當前 RealT 採用固定估值方式，缺乏動態市場標價機制。

 

然而，從宏觀趨勢看，房地産 RWA 正在逐步與傳統金融體係融合。BlackRock、Franklin Templeton 等機構均在探索鏈上基金+實物資産的結構化組合；而香港、阿聯酋等市場的開放監管環境，為 RealT 模式的國際復制提供了政策土壤。

 

1.6 案例分析

 

1.6.1 底特律租賃住宅項目（2024 年）

 

底特律是 RealT 的重點佈局城市，其房價低廉、租賃穩定，是高收益與低波動的理想標的。以一處 2024 年上鏈的住宅項目為例[5] ：

•房産價值： USD 72500

•Token 發行： 1450 枚（每枚 50 美元）

•年租金淨收益： USD 7400

•投資人回報率： 10.2%

•支付方式： 每周自動派發 USDC

•投資者來源： 主要來自歐盟、加拿大與新加坡的 KYC 投資人

 

成功點：該項目的成功在於真實世界資産與鏈上合約的結合。租金收入通過穩定幣實時派發，投資人可通過區塊鏈浏覽器直接驗證收益到賬；物業管理數據與租賃合同均以哈希形式上傳，實現數據的不可篡改審計。

 

風險點：運營（物業管理、稅務、租客爭議）仍為鏈下決定因素；代幣化不能替代現場管理。RealT 的擴張中出現過運營對接薄弱的反饋，表明應把現場 KPI 與鏈上披露做成常態化。盡調時務必獲取現場盡調報告、託管/保險條款與物業管理合同。

 

1.6.2 St. Regis Aspen 或 Aspen Coin

 

2018 年 Elevated Returns 將科羅拉多 St. Regis Aspen 度假村的部分股權進行代幣化（Aspen Coin），[6]以證券型代幣形式面向合格投資人發行，募集約 $18M。該案例常被視為先法律化再技術化的代表性樣板。

•房産價值： 募資約 $18M，代表接近酒店約 18% 的股權，由此可推算當時酒店整體估值約 $95M - $100M+[6]。

•Token 發行： 發行時按 $1/coin 定價出售，推算為18,000,000 枚 Aspen Coins。

•年租金淨收益： 該産品按照酒店收益分紅，年化回報取決於酒店經營數據，公開披露以分紅形式回報股東。

•投資人回報率： 作為股權類産品，回報來自酒店經營利潤與資本利得；該項目並未承諾固定回報。

•支付方式：公開可用美元、BTC、ETH 等購買；分紅與股息分配在法律與託管框架下通過傳統支付或託管程序執行，鏈上 Token 起到登記與流轉作用。

•投資者來源：合格、機構、受限投資者為主，並設定最低購買量限制（10000 Tokens），以合規投資者為目標群體 [7]。

 

成功點：優先解決法律與託管問題（SPV、受託人、證券登記），把代幣當作電子化證券，為機構與合格投資者提供了合規路徑，降低了監管阻力。

 

風險點：合規成本高、二級市場流動性受限；適合高價值、低頻交易資産。為面向機構或家族辦公室的發行，合規優先通常更重要。

 

1.6.3 Roofstock onChain（單體房産 NFT 或 LLC 架構）

 

Roofstock onChain 將單套房産（常為租賃市場房）通過成立單一成員 LLC 並鑄造代表 LLC 股權的 NFT 上鏈，以實現鏈上交易與鏈下産權過戶協調的閉環。平台並輔以鏈上融資對接、合規 KYC。

•房産價值： 公開成交示例包括 $175,000（2022 年一套南卡房産，USDC 成交）

•Token 發行： Roofstock On Chain 多採用 單一 NFT（ERC-721）代表整套房産 的方式

•年租金淨收益： 以 $175k–$180k 房産為例，典型出租回報率會根據市場波動，一般約 4–8% 淨租金回報區間 [8]。

•投資人回報率： 若為整套房産買家，回報由淨租金 + 資本增值構成；若為 Fractional Holder（若分割），按份額分配

•支付方式：可用 USDC（穩定幣）支付並結合鏈上貸款（Teller 或 USDC Homes），也支持法幣路徑（平台支持多通道結算）

•投資者來源：面向普通投資者 + 房地産投資者 + 區塊鏈社區；交易雙方多為房産買家或投資者，且平台通常配合 KYC 或合規流程

 

成功點：把産權轉移的商業流程標準化（LLC 與 NFT），解決了鏈上交易與傳統土地登記的接合點問題，提高交易效率並支持鏈上融資。

 

風險點：若原按揭或留置權未被清晰處理，或貸款人不同意鏈上轉讓，法律效力可能受影響，需在上鏈前清償或獲得同意。務必在上鏈前完成按揭/優先權的清理或取得書面同意。

 

1.6.4 Harbor（學生公寓項目的失敗案例）

 

Harbor 在 2019 年嘗試將大學生公寓等房地産項目代幣化的早期計劃（如 The Hub at Co lumbia），但因與現有貸款人條款沖突、抵押/優先權問題，導致對應 token 化計劃被迫取消或重構，成為代幣化落地過程中的教訓案例。

•房産價值[9] ： $20M

•Token 發行： 因方案被取消，無最終發行數量或代幣實際流通數據

•年租金淨收益： 項目未完成，無公開實際分配數據

•投資人回報率： 未形成發行，無歷史回報數據

•支付方式：計劃為代幣化 REIT，預計結合法幣或鏈上結算的混合方式，但方案在執行前被撤回，細節未完全公開

•投資者來源：原計劃面向合格或機構投資者與平台用戶，但未完成發行故無實際投資者組成數據

 

失敗經驗總結：在推進房地産代幣化前，必須先處理並獲得所有現有債權人的同意、重構債務或在法律上創建清晰的優先權順序；否則再好的技術方案也可能因債權法或擔保優先權而被否決。

 

02 固定收益RWA（Ondo Finance）：産品設計、風險控制與機構投資者參與邏輯

 

2.1 背景與行業定位

 

在 RWA（真實世界資産）賽道中，相較於不動産、私募股權或供應鏈金融，固定收益資産尤其是美國國債與短期政府證券因其信用等級高、收益波動低，被視為鏈上資金避風港。Ondo Finance 是該領域的先鋒之一，其主打産品包括 USDY 與 OUSG，分別對應更廣泛投資者入口與嚴格合格投資者通道。2025 年 6 月，媒體披露 OUSG 已在 ONDO 平台實現約 $693 百萬規模，體現了固定收益 RWA 的規模化潛力[1]。

 

這一模式的核心價值在於：將鏈下高度標準化、信用等級極高的政府債券資産，通過 SPV 與智能合約結構化、Token 化後，對接鏈上資金池，從而實現流動性提升、投資門檻降低、合規資産接入三大效益。

 

2.2 産品設計結構

 

2.2.1 産品類別與目標人群

•USDY：面向非合格投資者與全球用戶，背靠美國短期國債及銀行存款，收益類型為浮動年化收益。

•OUSG：面向美國合格投資者（Qualified Purchasers），專注於美國政府短期債券，強調極高信用等級、低風險[10]。

 

2.2.2 結構框圖

 

選用如下結構：

•底層資産→美國國債或短期政府證券（如 T-Bills）

•託管與審計機構（傳統資管如 BlackRock 的 BUIDL 基金擔當底層）

•SPV / 信託結構設定，持有底層資産

•鏈上發行 Token（USDY 或 OUSG）—持有人擁有底層資産收益權但無直接所有權

•智能合約配置鑄造/贖回機制 + 收益分配機制（如每日或每周計息）

•二級市場或平台做市機制提升流動性

 

 

2.2.3 機構參與邏輯

 

機構參與固定收益 RWA 的驅動力包括：一是傳統資金希望維持鏈上配置但不舍棄低風險收益；二是使資産管理人在鏈上獲得透明、可追溯且低摩擦的發行通道。對於 Ondo 而言，其合規背景、託管安排以及與知名資管（如 BlackRock、Franklin Templeton）合作，增強了其機構信任度。[2]同時，Token 化政府債券還可作為 DeFi 生態的抵押資産，提高資金效率。

 

2.3 風控與合規機制

 

在固定收益類 RWA 産品中，風控與合規機制本質上構成其被機構投資者接受的核心前提。從當前美國實踐來看，該類産品通常以美國政府短期證券作為底層資産，使得信用風險處於極低水平，這一點是其區別於鏈上原生資産的關鍵優勢。同時，收益結算機制通過智能合約自動執行，在降低人為操作風險的同時顯著提升透明度與可審計性；配合託管銀行與第三方審計機制，確保底層資産與 Token 之間維持一一對應關係，從而在制度層面構建資産真實存在 + 鏈上映射可信的雙重保障。

 

進一步從結構化風控維度來看，其核心並非單一措施，而是鏈上觸發機制 + 傳統金融監管的雙軌體係。具體而言，在資産支持率方面，通過底層資産與 Token 比例不低於 1:1 的剛性約束，並結合 Proof-of-Reserve 機制實現鏈上可驗證，同時由託管銀行提供審計背書；在流動性管理上，依賴 24/7 鑄造與贖回機制及做市商承諾，並通過鏈上事件記錄確保全過程可追溯；在投資者適格性控制上，則通過 KYC/AML 與合格投資者制度疊加白名單機制，實現鏈上權限管理與美國證券監管要求（如 SEC 框架）的銜接；技術層面則依賴智能合約審計、多簽治理以及審計報告上鏈，降低協議層風險；此外，在抵押與流動性使用場景中，所有抵押行為均通過鏈上記錄與平台披露實現透明化，避免隱性槓桿風險累積。

 

 

從合規路徑角度看，此類 Token 發行普遍依託美國證券法中的 Reg D 與 Reg S 框架，以私募豁免方式規避公開發行的注冊要求，同時嚴格限定投資者範圍與信息披露義務；底層資産託管則必須符合銀行監管體係，並通過定期審計確保資産真實性與獨立性；在交易與退出機制設計上，鏈上轉讓並非完全自由，而是嵌入投資者適格性校驗與合規限制，從而在流動性與監管之間實現動態平衡。

 

縱觀全局，當前 RWA 風控體係的本質，是將傳統金融中信用中介與審計信任的機制，轉化為鏈上可驗證與規則自動執行的組合結構。這種模式並沒有削弱監管，反而是在技術層面強化了監管執行力。但需要注意的是，其風險並未消失，而是從信用風險為主，轉向結構風險與合規執行風險為主，例如託管機構失效、鏈上數據與真實資産不一致、或監管政策變化帶來的不確定性。因此，未來 RWA 能否大規模機構化落地，關鍵不在技術成熟度，而在於這一套鏈上+鏈下融合風控體係的長期穩定性與可監管性。

 

2.4 收益模型與量化分析

 

在固定收益類 RWA 體係中，收益模型的核心邏輯並未脫離傳統金融本質，而是在鏈上結構中實現了更高效率的收益再分配與流動性增強。以 Ondo Finance 為代表的國債 RWA 産品，其收益主要來源於底層美國國債利息，同時疊加資金池運營效率所帶來的結構性溢價，以及鏈上二級市場所賦予的流動性溢價。從實際數據來看，2024 年 USDY 與 OUSG 産品的年化收益率約在 4.6%–5.4% 區間[3]，這一水平在當前利率環境下不僅顯著高於多數傳統貨幣基金，同時也體現出鏈上資産在費用壓縮與分銷效率上的優勢。更關鍵的是，這類産品通過 Token 化形式，將原本封閉在機構體係内的收益資産進行再包裝，使其能夠同時面向零售與合格投資者兩類群體，從而在收益結構之外，進一步創造出市場擴張價值。

 

從成本與結構角度看，鏈上票據（On-chain Notes）相較傳統 MMF（貨幣市場基金）或債券基金，展現出明顯的輕量化特徵。一方面，管理費顯著下降，反映出中介層級的壓縮；另一方面，鏈上鑄造—贖回—交易機制，使得資金周轉效率顯著提升，投資者無需完全依賴基金贖回窗口，而可以通過二級市場實現流動性釋放。這種準實時流動性本質上是 DeFi 機制對傳統資産的結構性改造，其意義不在於收益率本身的提升，而在於資金使用效率與資産可組合性的提升。換言之，RWA 的競爭力正在從收益更高轉向同等風險下效率更優。

 

 

根據 RWA.xyz 平台數據顯示，截至 2026 年 4 月 1 日 Ondo 在美國國債 RWA 市場鎖定資産約為 $23 億，市場份額約 18.11%，成為該細分賽道的領先者之一。

 

圖 7：全球 10 大 RWA 發行協議市值及市場份額（截至 2026 年 4 月 1 日）

 

資料來源：rwa.xyz/treasuries，Pharos Research

 

2.5 機構參與與二級機制

 

在固定收益類 RWA 體係逐步走向成熟的過程中，機構投資者的參與路徑與二級市場機制的構建，成為決定産品規模與流動性的關鍵變量。從 Ondo Finance 的實踐來看，其核心策略並非簡單引入機構資金，而是通過鏈下資産管理與鏈上流動性表達的結構設計，將傳統資管機構（如資産管理人、託管銀行）與鏈上投資者有效連接，從而實現資金來源與資産供給的雙向擴展。在這一過程中，機構更多承擔底層資産篩選、組合管理與合規託管等職責，而鏈上部分則負責份額拆分、流動性釋放與投資者分發，兩者形成一種功能解耦但風險聯動的新型協作關係。這種結構使得 RWA 産品既能夠滿足機構對安全性與合規性的要求，又能夠兼容鏈上用戶對靈活性與可交易性的需求。

 

進一步來看，二級市場機制是推動 RWA 從類基金産品向可交易資産類別轉變的核心驅動力。二級交易機制盤活 Token 流通，提升資産募集效果。Ondo 推出的 Nexus 平台表示其可實現即鑄即贖機制，增強流動性[2]。這一機制本質上重塑了傳統基金申贖驅動流動性的模式，使投資者不再完全依賴發行方提供流動性出口，而可以在鏈上通過撮合交易實現份額轉讓，從而顯著縮短資金退出周期。與此同時，做市機制與流動性池的引入，也在一定程度上降低了價格波動帶來的流動性折價問題，使 RWA 資産逐步具備類似債券 ETF 的交易特徵。

 

從更深層次看，機構參與與二級機制之間存在明顯的正反饋關係：機構的進入提升了底層資産質量與規模穩定性，從而增強市場信心；而更高效的二級流動性，又反過來提升了機構配置意願與資金周轉效率。這種循環一旦形成，將推動 RWA 市場進入規模化增長階段。不過，需要注意的是，這一模式仍依賴於嚴格的合規邊界與投資者準入機制，特別是在美國監管框架下，二級交易往往受到轉讓限制與合格投資者規則的約束，這在一定程度上限制了完全自由流通的實現。

 

當前 Ondo 所構建的二級機制，本質上是在嘗試打造鏈上版固定收益市場基礎設施，其意義不僅在於提升單一産品流動性，更在於為未來多類 RWA 資産提供統一的交易與定價框架。如果這一機制能夠持續演進，並逐步引入更多做市商、結構化産品以及利率衍生工具，那麼 RWA 市場有可能從當前的被動收益資産池，演化為具備完整收益曲綫與風險分層的鏈上債券市場。屆時，機構參與將不再是增量變量，而是成為市場運行的核心組成部分。

 

2.6 挑戰、趨勢與對中國香港市場的啓示

 

從更宏觀的視角來看，RWA 賽道在美國的先行探索雖然驗證了資産上鏈的可行路徑，但其發展仍面臨多重結構性約束，包括監管框架尚未完全統一、鏈上與鏈下法律權屬銜接復雜、流動性依賴少數平台以及底層資産透明度參差不齊等問題。與此同時，市場也在逐步形成清晰趨勢：一是資産類型從短期國債等標準化資産向信貸、私募基金份額等更復雜品類延展，二是合規基礎設施（如 KYC/AML、託管、審計）不斷強化，三是頭部機構加速入場推動規模化發展。在此背景下，中國及香港市場若希望承接 RWA 發展機遇，可重點從制度供給與場景落地兩端發力，例如依託香港在國際金融與監管協同方面的優勢，率先探索合規代幣化發行與跨境流通機制，同時在資産篩選、信息披露及投資者保護方面建立更高標準，從而在可控風險前提下實現創新突破。

 

03 供應鏈金融 RWA（Centrifuge）：核心企業確權、中小微融資效率與風險緩釋

 

3.1 概述：RWA 在供應鏈金融中的結構創新

 

在既有的 RWA 實踐中，供應鏈金融是一個更具現實復雜度的場景，其改造難度明顯高於房地産或國債類資産，但也因此更具結構創新意義。從筆者的觀察來看，傳統供應鏈金融的核心問題始終圍繞三個關鍵詞展開：信息不對稱、信用傳導斷裂以及融資效率低下——中小企業即便握有真實應收賬款，依然難以獲得低成本資金支持。而 RWA 的引入，並不是簡單地把應收賬款上鏈，而是通過一整套結構重構，將原本依賴銀行主導的信用中介體係，拆解為資産確權—風險分層—流動性匹配的鏈上組合。在這一過程中，以 Centrifuge 為代表的模式提供了一個相對清晰的路徑：一方面，通過 SPV 或法律協議將應收賬款進行標準化封裝，使其具備可驗證、可轉讓的基礎資産屬性；另一方面，引入類似 Tinlake 的分層融資結構，將資産池拆分為不同風險等級（如 Senior/Junior Tranche），從而吸引風險偏好不同的資金進入。這種設計本質上是在鏈上復刻並優化傳統 ABS（資産支持證券）邏輯，但其關鍵差異在於，區塊鏈提供了更高頻、透明的資産狀態更新能力，使得資金方能夠更動態地評估風險，而不再完全依賴周期性披露。此外，DeFi 流動性的介入（如 MakerDAO 提供的穩定幣融資）進一步改變了資金來源結構，使供應鏈融資不再局限於銀行資産負債表，而是開始對接全球鏈上資本池。可以說，RWA 在這一領域的真正創新，並不只是提升融資效率，而是在嘗試重塑信用如何被拆分、定價與流轉的底層機制——這也是其相較其他 RWA 賽道更值得關注的地方。

 

3.2 Centrifuge 平台設計邏輯：Tinlake 模型與 SPV 機制

 

Centrifuge 的 Tinlake 模型以 鏈下 SPV 持有真實資産，鏈上 Token 代表受益權 為核心結構。其關鍵創新在於通過雙 Token 結構實現風險分層：TIN Token承擔次級風險，DROP Token 為優先級投資者提供穩定收益。

 

該模式形成了與傳統資産證券化類似的信用分層，但在流動性和審計機制上更具鏈上透明性。

 

 

圖表說明： 該結構確保 RWA 資産從綫下確權到鏈上流動的全程合規。SPV 在法律上隔離風險，NFT 確權機制防止重復質押，而分層 Token 設計實現不同風險偏好的投資人進入路徑。

 

3.3 與 MakerDAO 的合作機制：穩定幣流動性注入

 

在整個供應鏈 RWA 體係中，如果說 Centrifuge 解決的是資産如何上鏈與分層的問題，那麼與 MakerDAO 的結合，則進一步回答了一個更關鍵的問題——這些資産如何真正獲得持續、可規模化的資金來源。從實際運行情況來看，這一合作並非簡單的協議對接，而更像是一次將傳統保理融資邏輯遷移到鏈上的係統性嘗試。

 

具體而言，Centrifuge 通過將 Tinlake 中生成的 DROP 代幣引入 MakerDAO 抵押體係，使原本代表低風險優先級收益權的資産，可以直接作為抵押品進入穩定幣鑄造機制。這一設計的核心意義在於：它打通了現實資産與鏈上信用貨幣（DAI）之間的轉換路徑，使供應鏈金融不再依賴銀行或私募信貸資金，而是開始對接一個更開放的鏈上流動性池。換句話說，資産方獲得的不只是融資渠道的補充，而是資金來源結構的根本性變化。

 

從結構上看，這一機制可以被理解為一條逐步抽象與流動性增強的路徑：真實資産 → DROP → DAI → 二級市場。每一層轉換，都伴隨著資産形態的標準化與流動性的提升：應收賬款首先被封裝為 NFT 以實現確權，其次通過分層結構轉化為可交易的 ERC-20 代幣（DROP/TIN），再通過 MakerDAO 體係釋放為穩定幣 DAI，最終進入更廣泛的 DeFi 市場進行流通與再配置。也正是在這一過程中，傳統金融中相對封閉的信用資産，首次具備了可組合性，可以嵌入更復雜的鏈上金融結構之中。

 

當然，這一機制能夠成立的前提，在於多重風險緩釋手段的共同作用。一方面，Centrifuge 通過分層結構將風險優先分配給 TIN 持有者，從而為 DROP 提供信用緩沖；另一方面，MakerDAO 對 DROP 設置較高的超額抵押率，並配合清算機制控制係統性風險。此外，底層資産仍然依賴 SPV 結構、審計與法律約束來確保真實回款，這意味著鏈上信用並未脫離現實法律體係，而是形成了一種鏈上+鏈下共同約束的混合模式。

 

從筆者的角度來看，這一合作的真正創新，並不只是為 RWA 引入了穩定幣流動性，而是在更深層次上，嘗試構建一種新的信用傳導路徑：信用不再完全依賴銀行資産負債表，而是通過資産分層、協議抵押與市場定價，在鏈上逐步完成拆分與再定價。這種機制一旦成熟，其影響可能不局限於供應鏈金融，而是會擴展到更廣泛的現實資産類別。

 

 

3.4 案例研究：New Silver 與 HarborTrade

 

（1）New Silver 案例：房地産裝修貸款 RWA 化 New Silver 是美國房地産短期融資機構，其通過 Centrifuge 平台將房屋裝修貸款 NFT 化，每筆貸款平均額度 10–25 萬美元。資産進入 Tinlake 池後，DROP 投資人可獲得年化 6–9% 的穩定收益。項目數據顯示[11] ，截至 2024 年底累計放款超 5000 萬美元，違約率極低（歷史顯示 0–2% 區間，若要求精確數值應引用發行方的貸款級別違約表或第三方審計報告）。

 

（2）HarborTrade 案例：國際貿易應收賬款 RWA 化 HarborTrade 在貿易融資環節引入 RWA 結構，核心資産為出口方應收賬款。[12]通過 Centrifuge 係統生成 NFT 憑證後，DROP 投資人資金通過 SPV 直接回流出口企業，融資到賬周期由數周級別下降到單周或更短（具體項目可降到 1-2 周，需項目方流水證明）。

 

 

3.5 資産確權、風控與鏈上監控邏輯

 

Centrifuge 在風控體係上採用鏈上實時監控 + 鏈下法律確權的雙軌機制。每筆資産的基礎文件（合同、發票、付款記錄）通過第三方審計機構驗證，並生成哈希上鏈。係統内設有Oracle 監控模塊，當資産違約、延遲支付或抵押物貶值時自動觸發清算流程。

 

 

3.6 與傳統供應鏈金融的效率與成本比較

 

通過對比傳統保理模式與 Centrifuge 模式，RWA 在融資周期、信息透明度、資金成本及違約控制方面均表現出顯著優勢。

 

 

04Pre-IPO 股權 RWA：資産合規性、轉讓限制與估值定價機制

 

4.1 Pre-IPO 股權 RWA 的市場背景與制度邏輯

 

在前文對房地産、固定收益及供應鏈金融 RWA 的分析中可以看到，一個共同的底層邏輯在於：通過資産確權、結構包裝、鏈上流通的路徑，將原本低流動性的現實資産轉化為具備可分割、可交易與可編程特徵的金融産品。Pre-IPO 股權 RWA 本質上延續了這一邏輯，但其復雜性與制度約束明顯更高，其核心不再只是資産上鏈，而是如何在嚴格的美國證券監管框架下，實現私募股權的合規數字化表達與有限流動性釋放。

 

從市場背景來看，隨著 Securitize、Arca Labs、Republic 等合規代幣化平台的崛起，傳統 VC/PE 所持有的非流動性股權資産，開始具備通過區塊鏈進行份額化+證券化的技術路徑，其本質類似於將一級市場權益進行結構化拆分，並在受監管環境中引入類二級市場機制；但與 RealT 或 Ondo 等資産不同，Pre-IPO 股權的風險定價、信息披露與轉讓限制更為嚴格，因此其制度設計更加依賴美國證券法豁免體係。從具體實現路徑看，目前市場已逐步形成以 Reg D、Reg A+ 與 Reg CF 為核心的合規三角：其中 Reg D（Rule 506(c)）對應高淨值合格投資者，是當前大額融資與機構參與的主通道，其特點是發行效率高但流動性受限（通常需 1 年鎖定期）；Reg A+（Tier 2）則在一定程度上打開公眾投資者參與空間，兼顧融資規模與合規披露要求，使資産具備在 ATS（Alternative Trading System）上的有限流通能力；而 Reg CF 更強調分散化參與+風險控制，其制度設計並非簡單降低門檻，而是通過對投資者年度投資額度的動態約束，將其定位為用戶參與層或社區權益池，這一點與供應鏈金融 RWA 中次級資金吸收風險的邏輯存在一定相似性。從案例經驗來看，當前主流 Pre-IPO RWA 項目通常採取上層 Reg D/Reg S 募資 + 下層 Reg CF 用戶參與的雙層結構，以兼顧融資效率與社區擴展，這與前文中提到的結構分層趨勢高度一致。因此可以認為，Pre-IPO 股權 RWA 並非簡單復制房地産或債券類資産的上鏈路徑，而是在更強監管約束下，對傳統私募股權流動性問題的一種制度性修正，其核心價值在於：在不突破證券法底綫的前提下，引入鏈上技術提升資産可達性與流動效率，但其發展邊界始終由合規框架所決定。

 

 

4.2 代表性平台案例分析：Securitize、Arca Labs 與 Republic

 

從實踐路徑來看，以 Securitize、Arca Labs 與 Republic 為代表的三類平台，分別對應了基礎設施驅動型、基金結構重構型與眾籌普惠型三種典型範式：首先，Securitize 更像是數字證券時代的底層操作係統，其通過打通發行、登記、合規與交易（ATS）的一體化體係，將原本割裂的私募股權流程模塊化與鏈上化，使 Pre-IPO 股權具備可編程流通的可能，其推出的 Pre-IPO Equity Token Program，本質上是幫助企業在 IPO 之前釋放部分流動性，同時通過 Reg D 等路徑嚴格限定投資者範圍，從而在效率與合規之間取得平衡；其次，Arca Labs 則從資産結構層面進行重構，其將 Pre-IPO 股權納入基金容器，通過 NAV（淨值）機制實現類公募化表達，這種模式的關鍵不在單一項目流動性，而在組合層面的風險分散與估值平滑，某種程度上更接近傳統資管邏輯在鏈上的映射；最後，Republic 則代表了另一種路徑——通過 Reg CF 框架降低參與門檻，將 Pre-IPO 投資從高淨值人群向大眾投資者延伸，其通過區塊鏈完成股權登記與分紅自動化，使小額、多元、分散的投資結構具備可執行性，但與此同時也天然面臨更強的流動性限制與信息披露壓力。

 

從筆者角度看，這三種模式並非競爭關係，而是共同構成了 Pre-IPO 股權 RWA 的分層市場結構：Securitize 解決能不能合規流通的問題，Arca Labs 優化如何定價與持有的問題，而 Republic 則探索誰可以參與的邊界，三者共同指向一個核心命題，即在不突破證券監管底綫的前提下，如何通過技術手段對傳統股權流動性進行溫和重構。這種重構並不會徹底消除非流動性，而是通過鎖定期設計、投資者分級與二級市場準入機制，實現一種受控流動性，這也是 Pre-IPO RWA 區別於其他資産類別的關鍵特徵。

 

 

4.3 估值定價與持倉周期機制

 

Pre-IPO 股權估值面臨的最大挑戰，源於其固有的非流動性和信息不對稱性問題。為了有效應對這些挑戰，RWA 代幣化項目通過引入動態淨資産值（NAV）模型和可驗證報告機制來進行估值和風險緩解。在這一領域，主流平台普遍採用了三種估值路徑，以適應不同的市場需求和估值場景。

 

首先，階段估值（Milestone Valuation）是一種常見的估值方法，它依據企業的成長階段，如融資輪次和收入增長，來動態調整估值。這一方法特別適用於早期成長的企業，能夠準確反映其隨著時間推進而不斷變化的估值。其次，可比公司法（Comparable Company）則是通過對比已上市同行業企業的估值倍數，來為 Pre-IPO 企業確定一個相對合理的市場估值。該方法強調市場驅動性，能較為靈活地反映市場環境變化的影響。最後，區塊鏈淨資産值同步（On-chain NAV Oracle）方法通過獨立的審計機構定期將企業淨資産數據上鏈，保障了估值的透明性和可追溯性。此方法適用於全生命周期的估值更新，能夠實時反映資産的變化，盡管其審計成本較高。

 

這些估值路徑並非孤立運作，而是根據項目特性和市場需求進行組合使用。例如，階段估值和可比公司法多用於融資早期和中期的項目，能夠提供靈活且具市場導向性的估值。而區塊鏈淨資産值同步則為成熟的、流動性較低的資産提供了透明且可信的估值支撐。

 

 

通過這種估值方法的組合運用，RWA 平台不僅能夠提高估值的精準度，還能提升投資者對項目的信任度，從而推動市場的良性發展。此外，這些估值模型還為投資者提供了多維度的風險評估依據，使得在較為復雜的投資環境中，投資者能夠更加清晰地了解項目的風險與收益匹配。

 

4.4 流動性機制與轉讓限制

 

在前面的分析中，我們探討了房地産 RWA（RealT）、固定收益 RWA（Ondo Finance）以及供應鏈金融 RWA（Centrifuge）等不同資産類型的核心結構與合規路徑。相比之下，Pre-IPO 股權 RWA 的流動性機制與轉讓限制顯得更為復雜，主要受限於鎖定期、投資者適格性要求以及監管豁免條件等因素。以 Securitize 為例，其代幣發行後需要遵守至少 12 個月的鎖定期，之後才能在與之相應的受監管 ATS 上進行轉讓。這一流程體現了 Pre-IPO 股權 RWA 在流動性釋放過程中必須遵循的嚴格規定。

 

為了提升流動性，Pre-IPO 股權 RWA 的關鍵在於搭建一個合規且高效的轉讓機制。首先，監管互認的代幣登記係統在確保資産流通合規的基礎上，推動了不同平台間的資産流轉；其次，跨平台的身份驗證（KYC Passporting）功能，可以跨平台驗證投資者身份，確保投資者合規；最後，鏈上的合規路由機制（Compliance Layer Smart Contract）則進一步確保了轉讓過程中各項合規要求的自動執行，從而減少了人為操作的風險。

 

結合上述機制，Pre-IPO 股權 RWA 從私募發行到合規流通的過程通常遵循以下路徑：

 

（1）鎖定期内，代幣不可轉讓，投資者需通過 KYC 認證，但無法在任何市場進行交易，流動性完全被凍結。

（2）鎖定期後，代幣可在受監管的 ATS 市場（如 Securitize Markets、tZERO）進行交易，依然需要 KYC 和 AML 復核，以確保買方合規。然而，由於市場深度不足，且買方群體受到限制，流動性仍然受到一定影響。

（3）公募轉化階段，在滿足 SEC 路徑公示要求和 Reg A+ 審批後，代幣方可轉化為公募市場資産，面向更廣泛的投資者開放，但此過程常因審批延遲而導致流動性釋放滯後。

 

通過這些層層合規的措施，Pre-IPO 股權 RWA 能夠在確保合規性的同時，逐步釋放流動性。然而，這一過程也突顯了在監管框架下資産流動性釋放的復雜性和周期性。

 

 

通過這一流動性機制與轉讓限制的設計，Pre-IPO 股權 RWA 的市場發展將在滿足監管要求的基礎上，逐步實現資産的流動性提升，推動其市場化進程。

 

4.5 投資收益與持倉周期分析

 

在 Pre-IPO 股權 RWA 中，投資周期通常在 3 至 7 年之間。根據 Securitize 和 Republic 平台的歷史數據[14] ，投資者的内部收益率（IRR）介於 12% 至 25% 之間，盡管存在較大的波動區間。隨著鏈上結構化産品的出現，收益分層設計開始被廣泛採用：

 

（1）Senior 層（優先級代幣）：該層代幣通常提供穩定的分紅，適合低風險偏好的機構投資者，典型的持倉周期為 2 至 3 年[15] ，年化收益率在 8% 至 12% 之間。

（2）Mezzanine 層（夾層代幣）：承擔一定的風險，適合風險承受能力中等的投資者，年化收益率為 15% 至 20%[16] ，持倉周期一般為 3 至 5 年。

（3）Equity 層（股權代幣）：此層代幣的投資風險較高，主要面向高風險偏好的風險投資者，年化收益率可達 25% 以上[17] ，典型持倉周期為 5 至 7 年。

這種層級化的設計不僅吸引了不同風險偏好的機構投資者，而且為代幣化二級市場提供了更加靈活的産品結構，能夠更好地滿足多樣化的市場需求。

 

 

這種結構化設計不僅優化了不同類型投資者的風險與收益匹配，還有效地提升了資産的流動性，為資本市場的多元化發展鋪平了道路。

 

05結語

 

從對美國 RWA 先行案例的研究來看，RWA 作為一種鏈上資産類別，正在不斷突破傳統金融與區塊鏈之間的界限，並在多個領域展現出深遠的創新潛力。房地産 RWA（RealT）通過 SPV 結構設計與代幣化實現了對傳統不動産資産的份額化管理，大幅降低了投資門檻，並通過合規框架確保了市場的合法性。Ondo Finance 則將美國政府國債作為基礎資産，通過智能合約和 SPV 架構實現固定收益産品的鏈上化，使得投資者能夠以低風險、高流動性的方式參與固定收益市場。Centrifuge 則通過供應鏈金融 RWA 項目，將原本依賴銀行的傳統信用體係改造為基於區塊鏈的去中心化結構，提高了融資效率並降低了成本。

 

然而，盡管這些項目為 RWA 市場的發展提供了寶貴的經驗與創新路徑，它們也面臨著諸多挑戰。例如，合規披露的高成本、跨境託管合規性問題以及穩定幣錨定風險等，都是 RWA 持續發展的關鍵瓶頸。尤其是在監管方面，盡管各大平台都通過合規路徑進行設計，但美國證券法框架下的嚴格要求仍然限制了部分産品的流動性釋放。比如，Pre-IPO 股權 RWA 的流動性機制和轉讓限制需要在合規與市場需求之間找到平衡，尤其是在鎖定期和二級市場的限制下，流動性難以完全自由化。

 

相較於中國和香港市場，雖然 RWA 的技術框架和合規設計在美國已經取得了一定進展，但中國和香港作為國際金融中心，也有著不同的優勢。中國在金融技術與創新監管方面的靈活性，可以通過加強區塊鏈與傳統金融的結合，探索更適合本土市場的 RWA 路徑。香港作為國際金融中心，能夠依託其成熟的金融市場與全球化的投資者結構，推動跨境 RWA 的合規流通，為全球 RWA 市場的拓展提供重要的橋梁。尤其是在 RWA 的跨境流動性與國際投資者準入方面，香港有望成為這一新興資産類別的重要實驗場和發展動力。

 

總的來說，雖然美國在 RWA 的發展上已經取得了領先的地位，但其未來的規模化發展仍面臨合規、流動性等方面的重大挑戰。而中國與香港市場的開放性和創新能力，可能為全球 RWA 市場的進一步擴展提供新的機遇與視角。

 

06參考來源

[1] Coindesk: Ondo Finance Debuts $693M Treasury Token on XRP Ledger Amid Soaring RWA Trend

[2] Ondo.finance: Introducing Ondo NexusDelivering Instant Liquidity for Third-Party Tokenized Treasuries, Leveraging Assets from BlackRock, Franklin Templeton, Wellington Management, and WisdomTree

[3] Plume.org:Plume Network Taps Ondo Finance to Broaden RWAfi Ecosystem with Tokenized US Treasuries

[4] outliermedia.org：The real estate scheme gobbling up Detroit, one digital token at a time

[5] RealT 白皮書

[6] Aspentime

[7] Pwco

[8] Nftnow

[9] Harbor Cancels Tokenized REIT of University Dorm ‘The Hub at Columbia’

[10] RWA.xyz

[11] Gov.centrifuge

[12] Gov.centrifuge

[13] 美國證券交易委員會

[14] State of the Pre-IPO Market

[15] https://www.blueowlcapitalcorporation.com/investors/sec-filings

[16] https://app.rwa.xyz/credit

[17] https://dune.com/discover/content/trending

 

内容來源：TECHUB NEWS