美國確立加密資産「五類法」，一篇看懂新監管框架

撰文： BitpushNews

2026 年 3 月 17 日，美國證券交易委員會（ SEC ）與商品期貨交易委員會（ CFTC ）聯合發佈了編號為 33-11412 的   解釋性文件，長達 68 頁的監管框架正式宣告：美國加密監管告別長達十年的「以執法代監管」時代，進入由「 Project Crypto 」驅動的清晰化、和諧化新紀元。

這份文件不僅是 SEC 與 CFTC 罕見的監管協作成果，更是美國加密監管史上最具裡程碑意義的指導性文件。以下為精華版全文解讀：

一、 背景：從沖突走向協作的「 Project Crypto 」

2017 年， SEC 通過《 The DAO 報告》首次將 Howey 測試應用於加密資産，此後十年間，監管主要依賴執法行動界定資産屬性，市場長期處於不確定性與爭議之中。

2025 年初， SEC 成立「加密任務小組」（ Crypto Task Force ），隨後啓動由 SEC 主席 Paul S. Atkins 與 CFTC 主席 Michael S. Selig 共同領導的 「 Project Crypto 」 倡議，旨在協調兩大監管機構職權，建立統一資産分類法，為加密創新留在美國提供明確路徑。 2026 年 1 月，該項目正式升級為 SEC 與 CFTC 聯合行動。

二、 資産分類：加密資産的「五類法」邏輯

文件基於資産特徵、用途和功能，將加密資産劃分為五大類別，首次為市場提供了清晰的分類標準：

數字商品 (Digital Commodities)

定義：指那些價值源於「功能化」加密係統的程序化運行及供需動態，而非依賴他人管理努力的資産 。

核心名單：文件明確點名 BTC 、 ETH 、 SOL 、 XRP 、 ADA 、 DOT 、 AVAX 、 LINK 等主流代幣為數字商品 。這些資産不由任何單一中心化實體控制，且不具備産生被動收益的内在經濟權利 。

數字證券 (Digital Securities)

定義：即「代幣化證券」，指以加密資産形式表現的傳統證券，或具備證券經濟實質（如代表企業所有權、分紅權）的數字資産 。

監管：無論是在鏈上還是鏈下，只要符合經濟實質，即屬於 SEC 監管範疇 。

受監管的支付穩定幣 (Regulated Payment Stablecoins)

界定：符合 2025 年《 GENIUS Act 》定義的、由準許機構發行的穩定幣 。

定性：這類穩定幣被明確排除在「證券」定義之外，主要作為支付工具受特定法律約束 。

數字工具 (Digital Tools)

用途：僅在特定加密係統内具有實用功能（如訪問權或服務支付）的代幣，通常不被視為證券 。

數字收藏品 (Digital Collectibles)

定義：旨在被收藏和 / 或使用的資産，代表藝術品、音樂、視頻、遊戲内物品或互聯網迷因等

示例： CryptoPunks 、 Chromie Squiggles 、 WIF 、 VCOIN 等

定性：本身不是證券，價值源於供需關係而非他人管理努力。但若被碎片化分割出售，可能構成證券。

三、 創新：證券屬性的「剝離」與「動態轉換」

這是文件最具突破性的法律創新—— SEC 首次承認：加密資産的「證券屬性」並非永久性的。

「剝離」（ Separation ）機制

- 原理：項目在融資初期可能因符合 Howey 測試被視為證券（投資合同）。但當項目完成路綫圖、實現開源代碼自主運行、網絡權力去中心化後，該資産可從投資合同中「剝離」出來

- 判斷標準：當投資者不再合理依賴發行人的「核心管理努力」獲取利潤，而是依賴係統本身運行和市場供需時，資産便從「證券」轉變為「數字商品」

- 剝離時點：可在資産交付給購買者時立即發生，也可在未來某個日期發生

剝離的三種情形

• 發行人完成承諾：完成核心管理努力後，即便繼續提供非核心維護，資産也不再受投資合同約束
• 發行人放棄項目：若公開宣佈放棄開發且不再履行承諾，資産脫離證券法管轄（但發行人仍可能因欺詐承擔法律責任）
• 二級市場交易：若後續購買者不再合理預期依賴發行人努力獲利，交易不構成證券交易

透明化建議

SEC 鼓勵項目方公開披露路綫圖進度和裡程碑達成情況，以便市場識別「剝離點」。

四、 鏈上活動的定性：為去中心化「掃雷」

針對長期爭議的質押、挖礦、包裝、空投等活動，文件給出了極其詳細且利好的解釋：

協議挖礦（ Protocol Mining ）

• 定性： PoW 挖礦是保障網絡安全、驗證交易的「行政或事務性」活動
• 結論：無論是 solo 挖礦還是加入礦池，均不涉及證券發行
• 礦池運營：礦池運營方的活動屬於行政性事務，不構成核心管理努力

協議質押（ Protocol Staking ）

• 定性：質押是維護網絡運行的行政性活動
• 覆蓋範圍：包括 solo 質押、委託第三方質押、託管質押、流動性質押
• 託管質押：託管方代用戶質押，只要不涉及資産二次出借、槓桿或自由裁量交易，不構成證券活動
• 配套服務： slash 保險、提前解質押、靈活收益發放、資産聚合等輔助服務，均屬行政性事務

質押憑證代幣（ Staking Receipt Tokens ）

• 定性：若底層資産是非證券商品且不受投資合同約束，憑證本身不是證券
• 原理：憑證僅作為「收據」存在，不産生收益，收益源於底層質押活動

包裝代幣（ Wrapping ）

• 定義：用戶將加密資産存入託管方或跨鏈橋，獲得 1:1 錨定的可贖回包裝代幣
• 定性：若底層資産是非證券商品且不受投資合同約束，包裝代幣屬於「行政性職能」，旨在增強互操作性，不構成證券交易
• 關鍵限制：託管方必須鎖定資産，不得出借、抵押或再質押

空投（ Airdrops ）

定性突破：只要接收者未提供金錢、商品、服務或其他對價，就不符合 Howey 測試中的「金錢投資」要素

適用場景：

• 向持有特定代幣的錢包空投，且空投前未宣佈
• 獎勵測試網早期用戶
• 根據應用使用情況向符合條件用戶空投

紅綫：若接收者需提供服務（如社交媒體推廣）換取空投，則可能構成證券發行

五、 美國領導地位的鞏固

文件在末尾詳細分析了其經濟意義：

• 消除「寒蟬效應」：通過提供法律清晰度，減少因合規不透明導致的業務停滯，鼓勵加密創新回流美國
• 降低合規成本：明確的分類和剝離路徑大幅降低企業法律咨詢和監管應對成本
• 增強市場透明度：新框架要求在「投資合同」階段進行更細致披露，更好保護投資者
• 促進競爭與創新：清晰規則將吸引更多發行人和創業者進入市場
• 提升定價效率：減少因不確定性導致的價格扭曲

六、監管協作的歷史性突破

從結構上看，文件建立了一套清晰的分析路徑：先分類資産，再判斷交易結構，最後分析投資關係是否持續存在。

更重要的是，這是 SEC 與 CFTC 在加密監管問題上少見的協調結果。此前兩機構在「證券 vs 商品」界定上長期存在分歧，而本次聯合框架實質上對主要資産類別的歸屬進行了初步劃分，標誌著美國加密監管從「機構權責競爭」階段，正式轉向「統一規則為基礎的分工體係」。

這份 68 頁的文件，不僅終結了長達十年的監管混沌，更確立了美國在全球加密監管領域的領導地位。對於從業者而言，這是一份必讀的「行業憲法」；對於投資者而言，這是一份清晰的「維權指南」；對於創業者而言，這是一份明確的「合規路綫圖」。

加密資産的「狂野西部」時代，正式落幕了。

内容來源：TECHUB NEWS