沃什上任後，降息與縮表政策為何難有實質改變？

撰文：坦途宏觀

1、市場對Warsh新官上任三把火的討論頗多，更多降息+更多縮表似乎成為市場共識。但我們認為，無論是利率政策（降息）還是資産負債表政策（縮表），Warsh在2026年都不太可能實質性影響原有政策路徑。

2、首先是資産負債表政策：目前美國貨幣市場不存在更多、更快縮表的客觀條件。

1）2025年四季度以後，ONRRP使用量基本降至0，SOFR-ONRRP息差上升至25bps的歷史高位，SRF使用量也持續高於0，這些信號均表明美國銀行間市場流動性狀況已經由過剩（abundant）變成略顯緊缺（just above ample）。交易商銀行、對沖基金等隔夜資金需求方已經遭遇融資難、融資貴問題。這也是為什麼聯儲要在去年12月重啓技術性擴表（RMP）的原因（圖1）。

圖1：SOFR-ONRRP息差 vs SRF使用量

2）在此狀況下貿然停止RMP並重啓縮表，一方面會引發回購市場重現流動性“危機”和SOFR飙升，另一方面會導致SRF使用了大幅增長，實際上並縮不了什麼表（交易商銀行在使用SRF時，美聯儲是被動擴表）。換言之，在目前的環境下強行縮表，除了引發回購市場流動性問題以外，産生不了任何實質性影響。

3）要想讓美國銀行間市場可以繼續縮表，甚至回歸“稀缺準備金框架”，必須徹底改寫現有的銀行監管框架，包括但不僅限於Basel 3（LCR），Dodd-Frank法案（壓力測試、RLAP），乃至銀行内部在過去20年形成的自我監管約束（LoLCR）。這早已超出美聯儲主席的權限範疇（dodd-frank需要國會，銀行内部監管習慣則需要各個大型銀行緩慢調整）。

4）Warsh在當下唯一能做的，只有嘗試說服FOMC降低RMP的每月購買量，或者在未來TGA下降明顯、準備金快速回升的階段暫停RMP。但和任何聯儲票委一樣，不發生回購市場流動性危機是Warsh倡導RMP減速的前提條件。考慮到RMP是FOMC全員投票通過的政策，因此大幅改寫的可能性不大。

5）可能産生影響的是下一次衰退/危機到來時。如果美聯儲已經降至ZLB，但流動性壓力仍然嚴峻且經濟復蘇前景仍然糟糕，Warsh可能會更傾向於更少或更早結束QE或更早開始QT。但這高度取決於當時危機的深度和Warsh本人的心態（在位者和看客心態完全不同），以及他是否足夠務實。我們需要更多時間來觀察他。

3、第二是利率政策：Warsh不太可能顯著改變現有利率路徑前景。

1）Warsh大幅轉鷹的門檻很高。目前美國就業市場仍然處於“無就業、無裁員”的凍僵狀態，通脹數據也仍緩慢向2%前進，疊加他大概率還是需要向特朗普“致謝”，因此在2026年不太可能明顯轉鷹。

2）Warsh大幅轉鴿（比如在增長和通脹數據不發生顯著變化的前提下降息超過3次）的門檻同樣很高。一方面目前利率確實處於中性利率附近，美聯儲有資格“等等看”，不必急於降息。另一方面，失業率是FOMC在2026年最看重的指標，理由是觀察過去3份經濟預測（SEP）可見，FOMC對2026年的失業率預測始終維持在4.4-4.5%，意味著失業率將是FOMC在26年的“軟目標”。如果失業率在26年Q4不明顯超過4.5%，說服其他票委支持大幅降息的可能性並不大。

3）從美聯儲歷史看，任何和總統關係太近的新聯儲主席都會遭遇其他票委的嚴格審視，一旦做出“愚蠢”行為將收獲大量反對票。一個案例是1978-1979年最短命的聯儲主席G William Miller，他是卡特總統盟友，在高通脹環境下堅持不加息，遭遇FOMC票委圍攻，最後被卡特明升暗降調走。

4）Warsh超預期大幅降息的可能性有兩個。一是衰退風險大幅增加，或者股票價格暴跌。二是如果通脹在26年顯著大幅回落。目前看前者可能性不高，但如果特朗普在下半年取消關稅（沖刺中選），則商品CPI的暫時性回落可能給Warsh聯儲提供短暫的降息窗口（借口）。

4、第三是政策框架：Warsh相較於Powell可能缺乏靈活性和務實性

1）Warsh多次表達過對數據依賴和前瞻指引的反對，曾強調Trend dependence（趨勢依賴）而非Data Dependence（數據依賴）。他認為，美聯儲應僅在就業和通脹目標的偏差“明顯且顯著”時調整貨幣政策，而非對月度報告（如就業數據）做出響應，原因是月度數據噪音很大，很容易時候修正。他認為，美聯儲應該優先考慮中長期經濟趨勢而非即時數據點，基於對未來經濟周期趨勢的判斷而非近期經濟數據來制定貨幣政策。

2）這種做法與Powell截然不同。Powell一向以靈活務實著稱，案例包括2018年Q4市場暴跌後的轉向，2020年3月的史無前例的救市、2022年6月在blackout期間臨時決定加息75bps，2024年9月因一份就業數據而單次決定降息50bps等等。

3）如果Warsh的政策理念真如其此前所倡導的那樣，則其貨幣政策將更加“固化”和“主觀”，客觀上放大了宏觀經濟和市場的波動率。

綜上，預計Warsh上台後不會也難以立即踐行降息+縮表的政策主張，他需要協同經濟通脹環境、FOMC票委立場，同時盡可能維護他和特朗普之間的關係。對於市場而言，Warsh是否是一位足夠務實、獨立、富有專業精神的新聯儲主席，還需要較長時間觀察。

内容來源：PANews