從「無限子彈」到「隱形炸彈」：DAT財庫公司買入放緩，但仍有85%市值大於持幣市值

作者：Frank，PANews

在加密市場的狂熱中，“數字資産財庫公司”（DAT 公司）扮演了“無限子彈庫”的角色，它們通過創新的金融工具從傳統市場吸納了巨額資金，源源不斷地為加密生態“輸血”。然而，隨著市場熱潮退去，近期走勢持續低迷，這些曾經的“買家”正面臨嚴峻考驗。它們還能繼續支撐市場嗎？還是會因為其内在的結構性風險，從“輸血泵”轉變為“隱形炸彈”，成為放大市場下跌的“加速器”？

DAT公司股價跳水，資産買入驟降95%

根據BBX的數據顯示，目前的加密財庫上市公司數量已經達到248家，其中持有比特幣的公司數量達到了187家。持有以太坊的上市公司數量為42家，持有SOL的上市公司數量為20家。截至11月6日，有不少DAT公司的股票市值已遠低於其NAV。其中持有BTC的有15家mNAV低於1，持有的ETH有5家mNAV低於1，總體有37家公司的mNAV低於1，佔比約為14.9%（mNAV = 流通市值 / 持幣價值），即約85%的加密財庫公司市值大於其持有的加密資産規模

其中從市值的角度來看，儲備BTC的公司的體量最大，總計持有4178億美元的資産。因此，這部分DAT企業的表現也更具有代表性，PANews統計了SoSovalue上列出的34家持幣數量超過100枚BTC的非礦企上市公司近3個月來的表現。

總體來看，這些上市公司近三個月來的平均漲跌幅為-24.51%，僅有5家公司的股價在三個月内取得上漲的狀態。剩餘的全部處於下跌狀態。其中跌幅最大的為Next technology，三個月的跌幅超過95%。在這三個月期間，這些公司都曾經歷過不錯上漲，平均的最大漲幅達到49%，有6家公司期間的最大漲幅超過了100%。

然而，上漲之後的下跌也是同樣誇張，這些公司平均經歷了51.8%的回調幅度。

作為對比，同期的BTC價格出現了14%的下跌，最大的回調幅度為21%。顯然，這些加密財庫公司的波動更強，無論是上漲還是下跌，都比BTC的幅度更誇張。

總體而言，隨著加密市場近期走勢孱弱，這些加密財庫公司普遍也更加低迷。以絕對的龍頭Strategy為例，今年7月，Strategy的股價一度達到455美元，而截至11月4日，其股價最低跌至246美元，整體跌幅達到45.9%。且這個走勢還在繼續，近期内似乎沒有反彈的迹象。

股價下跌的背後，也是市場對於DAT題材公司的看衰。從投資比特幣的角度來看，大批的企業BTC的持倉成本高於目前的現貨價格。以11月6日數據為例，BTC的現價約為10.29萬美元。而持倉成本超過這個價格的公司數量則有23家。不過，由於這些企業多數是新晉的DAT公司，總體的佔比並不高，佔比最高的Strategy平均成本為7.4萬美元，仍有較大的利潤空間。

此外，隨著價格下行，這些加密財庫公司的買入步伐也逐漸放緩，根據Blockworks的數據顯示，10月27日到11月2日這一周整體的加密資産買入約為3.42億美元，相比高點時的那一周73.9億美元，下降了95%。同期的ETF數據也呈現出類似的走勢。

由此來看，傳統金融市場對加密市場的資金供給能力更偏向錦上添花，而不是雪中送炭。

誰會“砸盤”？三種DAT財庫模式的潛在清算風險

市場普遍的擔憂是，DAT 公司會因“虧損”而“恐慌性抛售”。關於這個問題，實際上很難用一個標準答案來回答，因為這些DAT公司在融資方式、債務設計或資産管理策略方面都完全不同。不過，PANews選取了三家較為典型的模式進行分析，來解答這些DAT企業是否會成為市場下跌當中傾銷的隱患。

首先，最具典型的就是Strategy (MSTR)，Strategy 的策略是“永久累積”比特幣。

過去五年中，Strategy通過發行各種“可轉換票據”累計借入了 72.7 億美元 。這些票據通常是零票息或極低票息 ，使其融資看起來近乎“免費”。在這個過程中，投資者之所以接受零利息，是因為他們賭的不是公司盈利，而是票據中内嵌的“股票看漲期權” ——即未來將債券轉換為高價 MSTR 股票的權利。因此，本質上來說，Strategy的可轉換票據發行更像是發行的一種期權産品，對投資者而言，一旦比特幣上漲，他們將把這些票據轉化為公司股票來享受利益。

但是，值得注意的是，當比特幣價格持續下跌，投資者將不會選擇“轉換”股票。相反，他們會行使債券條款中隱藏的“賣回權” (Put Option)——即在債券到期時，要求 Strategy 償還 100% 的現金本金 。而在資不抵債的情況下，Strategy最終唯一可選的方案只能是選擇出售比特幣。

不過，這些債券到期日基本都在2028年到2030年之間，只要那個時間段比特幣的價格遠高於目前的價格，這些債券大概率會被轉化為股票。此外，Strategy還設計了一種價格上漲後如果不進行股票轉化，公司就有權利以面值（加利息）贖回這些債券的機制，這也是變向的防止潛在下跌的一種策略。

總體而言，Strategy或採取類似機制的企業應該短時間内不會抛售所持有的加密資産。

當然，Strategy是整個加密市場聲名在外的上市公司，其號召力允許在條件極為苛刻的情況下仍能具備較強的融資能力。而對於其他的一些新晉DAT企業來說，則只能換一些套路。

以Sonnet BioTherapeutics為例，這家原本的生物制藥企業，被由Paradigm、Pantera 和 Galaxy Digital 等加密原生 VC 主導的“反向並購”。採用的是類似“借殼上市”的方式。

這些VC將一家瀕臨死亡的生物科技公司 (SONN) 作為“殼”，注入價值 8.88 億美元的 HYPE 代幣和現金，將其變為一個在納斯達克上市的純粹的 HYPE 財庫（更名為 Hyperliquid Strategies Inc., HSI），截至目前這個收購還未完成。

這家公司的潛在風險在於收購交易宣佈於2025年7月14日 。在同一天，比特幣創下了 123,000 美元的歷史新高，而HYPE 代幣也創下了49.75美元的歷史新高（後來又漲至59美元） 。這家公司在市場狂熱的最高點誕生，使其資産負債表在市場回調中極其脆弱。

截至11月5日，HYPE的價格已經跌至39.7美元，作為納斯達克上市公司，新的FASB規則迫使其在季度財報中報告 HYPE 價格下跌帶來的未實現虧損 。巨額的賬面虧損可能將嚇跑傳統投資者，導致股價崩潰，切斷其融資渠道。

由此可能引發連鎖反應，當其股價市值遠低於持有的資産淨值時，激進的對沖基金可能發現套利機會：在公開市場上廉價買入 HSI 股票，然後利用股東權利發起代理權戰爭，強制要求公司清算其全部 HYPE 財庫，並將所得現金（高於股價的資産淨值）分配給股東。

從這個角度來說，類似這樣的借殼上市企業，加上並不算穩定的加密資産有可能會遭遇抛售的結局。

而還有一種企業，在運營規則當中就直接表明抛售將成為遊戲規則的一部分。以TONX (前身為 VERB Technology)為例，這家上市公司通過5.58 億美元的巨額 PIPE（私募股權）融資，由 Kingsway Capital、Pantera、Kraken 等機構支持，重組為 TON 財庫公司。而它的設計當中，有這樣的規則：

如果TONX股價高於NAV（溢價），公司將增發股票，購買更多 TON。

如果TONX股價低於NAV（折價），公司已授權一項高達2.5億美元的股票回購計劃。

就目前而言，這家公司的mNAV為0.495，也就是處於折價的水平。一旦啓用股票回購計劃，其目前僅有的6700萬美元現金並不足以支持2.5億美元的回購，這直接導致的結果就是只能賣出TON資産。而一旦走出這一步，將陷入一個惡性循環，TON價格走低，TONX股價可能也會受到影響。即便是回購，也可能拯救不了市場的信心。

歸總而言，這個世界上似乎不存在永遠向上的飛輪，看似擁有無限子彈的DAT公司在其機制的背後也有許多的隱患，況且許多公鏈的基金會也似乎正在採用類似的模式放大槓桿。

“牛市加速器”，也是“熊市下降螺旋”的潛在推手

那麼，在市場缺乏信心的時候，我們不僅要問一個問題，DAT 公司的崛起，究竟是牛市末期短暫的狂熱，還是加密行業一個具有長久潛力的資金來源？

從短期的市場表現來看，即便是入場的步伐放緩，這些DAT公司仍然是加密市場較為穩定的新鮮血液，並且不在某種極端情況下，這些企業不會輕易出售持有的加密資産。部分山寨幣，DAT企業的持倉佔比已經超過了總市值的5%甚至更多。

這些公司合計已從傳統資本市場向加密生態係統注入了數千億美元的資金。它們是市場上最龐大、最集中的買家群體之一。

但由於這些企業的動機和規則設計各不相同，這些DAT公司同時也是不太穩定的資金來源。在牛市中，它們是完美的“牛市加速器” 。它們利用傳統金融市場的槓桿和監管優勢，源源不斷地吸納資金，有效地推動了市場的上漲。

在熊市中，這些企業可能因為其債務契約、公司章程和股東訴求而被迫清算。雖然這種事件發生的概率很小，不過，一旦發生也不可避免地成為放大係統性風險的“死亡螺旋”加速器。

當然，即便目前的市場悲觀情緒濃厚，但客觀現實是“黑天鵝”並未到來，就DAT財庫策略這個商業模式來說，一切仍在初期階段，最終的結果仍需市場和時間檢驗。或許，經過這輪市場回調的DAT公司們，又將成為下一輪增長的新動力。

内容來源：PANews