Hyperliquid腳下路（四）：清算未畢

日期：2025年10月21日 下午1:00

戰後到來的不是和平，而是漫長的清算。

10.11 是一場綜合性的災難，具備以往幣災的全部要素，FTX 的流動性枯竭，9.4 事件的政策暴擊，UST 的穩定幣脫錨，3.12 的“拔網綫”去槓桿。

主綫依舊，幣安和 Hyperliquid 第三次交手，繼 $JELLYJELLY 和 Aster 之後，幣安依然無法阻止 Hyperliquid 的繼續增長，即使 Hyperliquid 的 ADL 更早觸發，表面上的清算規模也更大。

這並不奇怪，Hyperliquid 的 MM 結盟策略依舊奏效，這過分怪異，Hyperliquid 的 HLP 在爭奪利潤。

極端的年代，ADL 割 HLP 闌尾

特朗普晚八點發表宣言，做市商一小時後病危。

内外部、鏈上鏈下的資金蛛網纏繞下，USDe 成為做市商流動性遷移的阿喀琉斯之踵，最終擊穿幣安的永續合約價格維持體係，在 Ethena 本體鑄造/贖回正常運行下，擊穿 Perp DEX 上孱弱的流動性。

幣安喂價機制在 USDe 上失效，沒有採用 Aave 1:1 錨定 USDT 硬編碼，體現出對自身流動性的極端自信，只可惜這種自信是外部做市商給的。

Perp 的本質依然是槓桿借貸産品，因為人為幹預的不及時，反而會讓鏈上協議更積極考慮潛在危機，以 DeFi Summer 時期的鏈上清算為例，在巨大的波動中，演化出 MakerDAO 和 Aave 雙巨頭。

圖片說明：DeFi Summer 清算

圖片來源：@KaihuaQIN

只不過 Perp 的表現更為激烈，而交易所/Perp DEX 為了競爭，會主動拉升槓桿率，或者更改保證金抵押率，全倉/逐倉模式的含混更是讓山寨部分獲得 BTC、USDT 的抵押能力。

按照幣安某位客服的說法，山寨幣本身沒有價值，近乎無限的槓桿會吃掉一切的盈利，甚至把鵝城的稅都收到幾十年以後也不夠還，壞債由交易所放縱而來，平常是手續費組成的資金補，最終由對手方貼，交易所還能落下平復危機的美譽。

和二三綫 CEX 明裡暗裡自養做市商不同，幣安基本沒有遭遇此類指責，從此前的 Web3Port 操縱幣價，到 1011 時被 FUD 的 Wintermute 和 DWF，都不能說是幣安生態鏈企業。

幣安本體就是最大的幣圈流動性，幣安利益最大化的選擇是吸引最多的項目方和散戶，進而做市商自動維持流動性，幣安賺手續費，項目方退出，做市商賺點差，散戶為所有人上繳利潤。

二三綫小所或者眾多的 Perp DEX 無法復刻幣安，小所直接下場做市可以直接從散戶賺取利潤，免去招商（吸引項目方）引資（吸引做市商）的中間流程，Perp DEX 走 GMX 開創的 LP Token 刺激流動性方法。

最終，強者恒強，Hyperliquid 走中間路綫。

HLP 吸引散戶投資者留存率，做市商聯盟維持發幣後流動性，兼而取之。

幣安的清算量是黑箱狀態，從數十億到 3/400 億美元不一而足，CZ 一轉去玩預測市場，對散戶賠 2.83 億美元了事，參考 Bybit 被盜後的操作，交易所開門就是賺錢狀態，無論事實如何，最終散戶都會忘記。

真正危險的是 Hyperliquid，1011 大清算後，Hyperliquid 的聯盟路綫已經顯露裂痕，HLP 配合 ADL（自動去槓桿，Auto-Deleveraging) 清算 70 億美元，HLP 盈利 4000 萬美元。

圖片說明：3.12 事件中 BitMEX

保險基金圖片來源：@BitMEX

ADL 被稱為核武器，因為會拿走制造壞賬的對手方的未實現盈利，也就是空頭的債多頭還，多頭的債空頭棄，所以交易所會竭盡全力避免此事發生，一旦處理不慎，就會像 2020 年的 BitMEX 一樣，竭盡全力避免 ADL 的發生，拯救了幣圈，獻祭了自己（被外界視為“拔網綫”，幣安趁機崛起）。

通常的緊急事件處理順序：

• 交易所：危機發生–>市場化清算–>保險基金接管倉位–>ADL 強迫對手方平倉

• Perp DEX：危機發生–> 市場化清算–>LP Vault 接管倉位–> ADL 強迫對手方平倉

理論上，為了維持交易秩序，需要在保險基金無力維持或者耗盡後，才會觸發 ADL，或者為了不觸發 ADL，提前讓壞債制造方平倉，Perp 産品的價格會向 -♾️ 延展，在保證金耗完前就關閉自然就結束危機。

但是，HLP 會負責做市和清算兩部分職能，和幣安、BitMEX 的保險基金存在本質上的不同，做市會盡量維持價格穩定，但是清算存在制造危機的路徑導向，甚至可以反向利用這種矛盾帶來的張力。

$JELLYJELLY 事件中，大戶在 $900 萬市值的市場累計持倉 $400 萬以上，市場已經無法維持對手盤和流動性，因此 HLP 只能被動接管倉位，最終所有 HLP 持有人為之買單，價值 1200 萬美元。

壞賬和盈利都不會消失，只是轉移，這次盈利 4000 萬代價是上次虧損 1200 萬美元，對於 5 億美元的容量，倒也還算安全。

真正危險的是，HLP 的雙重職能，會分化用戶、存款人和做市商的利益。

1. 大戶或稱專業交易員，需要利用 Hyperliquid 的 No-KYC 和流動性進行交易或策略配置，他們希望 Hyperliquid 保持絕對中性。

2. 存款人希望 HLP 多賺錢，即維持更高的做市份額，以及參與更多“有利可圖”的清算。

3. 做市商希望 HLP 多清算，少做市，在他們能做市的幣種少參與，在他們流動性不足時能下場。

Hyperliquid 團隊自身盡量維持三者的平衡，Jeff 表示 HLP 做市佔比從今年 3 月的 2% 已經下降到 10 月的 1%，在公關口徑之外，HLP 的做市量會下降，但是無法成為零，外部做市商並不絕對可靠。

從發展角度看，Hyperliquid 需要擺脫 HLP，才能 Flip T0 幣安，否則就只能是 T1 CEX 的鏈上版本；

從現實情況說，Hyperliquid 沒法放棄 HLP，只有散戶的虧損是一切利潤的來源，而散戶會投資 HLP。

圖片說明：交易量和獲利

圖片來源：三張圖拼接，找不到原作者了

從以上數據看，Hyperliquid 在 Perp DEX 是當之無愧的第一，即使遭遇最大比例的回撤，但依然是絕對的 OI 王者，統治力的飛輪已經建立，而 Lighter 等 HL Killer 的金庫産品 LLP 還得多練。

大家可以在爭議中討論 Hyperliquid 過早啓動 ADL 的對錯，但是會直接嘲笑 LLP 首次壓力測試失敗，你可以壞，但不能菜。

在極致的 PVP 市場，Hyperliquid 至少贏得現在，真的有巨鯨可以獲利離場，真的有 HLP 用戶可以拿到分潤，這就足以支撐到解套時刻，但是未來怎麼辦，HLP 要找到 Trader 和做市商的平衡點。

誰是最終貸款人

清算是個逐級潰壩的過程，流動性是最強的重力壩。

清算看似是做市失效，實則是價格出現劇烈波動，在踩踏和擠兌下，最終導致所有流動性出逃。

本該抹平價格波動的壓艙石，現在成了讓價格更加不穩定的巨浪。

前文提及，Perp 無非是另一種槓桿借貸，但是借貸産品是超額抵押，並且清算機制從粗暴的拍賣競價、打折已經進化到 DEX 和借貸的融合，在超額抵押率下降時，便在 DEX 逐步賣出，讓離散下行的抛售，轉變為連續且平緩的恢復。

圖片說明：不同抛售機制的價格變化

圖片來源：@zuoyeweb3

AMM DEX 和借貸的融合，對清算更為友好，但是 Perp DEX 的流動性無法擺脫對金庫機制的依賴，Hyperliquid 尚且不能，就別難為 HL Killers 了。

吐槽一句，凡是叫 XX Killer 的，最終都成不了大事，參考以太坊 Killer 雪崩、Solana 和幣安 Killer FTX。

Perp DEX 的極端清算問題（日常清算可以市場化解決），直接限制價格下行必然損耗市場效率，設立保險基金、ADL 和穿倉基金或者熔斷都只能緩解，但是無法從産品設計上讓大家心悅誠服。

權力不允許有真空。

幣安清算量大，是因為市場規模大，HL 清算規模也比 Lighter 大，HLP 放棄的是 Trader 的利益，長期來看，要把協議變得更為中性，必須要把做市/清算的角色産品化，否則協議必然充當最終清算人。

誰充當加密市場的最終貸款人？BTC 等資産或超級做市商還是交易所？

• Perp DEX 協議：目前交易量無法維持自身存在，即使是 Hyperliquid 也還沒擺脫幣安的引力

• BTC：假設資産會緩慢恢復市場價值，但可能要多年，4 年周期半衰期也要 2 年左右，參考 FTX 崩潰

• MM：自己不虧死就不錯了，也沒有任何手段強迫行動，Wintermute / GSR / Flow Traders / DWF 生死未蔔

• CEX：沒有外部監管，幾乎不能成立或運作，不會真的有人相信幣安同舟照顧散戶利益吧？

多說一句，幣安依然是遠超 Hyperliquid 的存在，本次清算量大也是因為規模問題，從係統穩健能力上看，HL＞BN＞Lighter，從市場穩定性角度看，BN＞HL ＞其他。

如果 Hyperliquid 的交易量擴大 10 倍到幣安的規模，現在幣安的問題也會成為未來 Hyperliquid 的問題，畢竟，工業較發達的國家向工業較不發達的國家所顯示的，只是後者未來的景象。

在清算問題上，HLP 是 Perp DEX 延續 GMX 以來，模仿 AMM DEX LP 的闌尾，在提供流動性之外，增加清算職能，但是 HLP 和 Hyperliquid 自身利益無法徹底分離，即使 ADL 清算不會“照顧” HLP 的倉位，但是沒人能保證一直如此。

市場傳聞，Ethena 和 CEX 搭建起利益同盟，會得到 ADL 係統的“關照”，因為主要 CEX 就是 Ethena 的投資方，如果他們能保護 Ethena，就能保護自己、做市商和大戶，只有散戶受傷的世界達成了。

從資産和價格發現機制兩個角度入手，前者是將 ADL 視作一種肥尾事件，由於加密貨幣波動性和缺乏監管，黑天鵝飛來的頻率遠超傳統金融市場，並且恢復機制主要靠自愈。

圖片說明：幣圈經典爆倉事件

圖片來源：@zuoyeweb3

這裡給出一個我設想的 ADL 期權産品理念，可以基於 Hyperliquid 公開透明且自動化的 ADL 數據，設計一個二元期權或者預測市場産品，鼓勵大家在開單時，或者 HLP 將部分手續費投入其中，用作預測觸發 ADL 概率的流動性。

在流動性來源上，因為 ADL 不會經常發生（雖然概率相對高，但日/周/月度發生一次的概率還是低），可以設計成月度到期，以此吸引做市商或對賭散戶，甚至直接利用 HIP-3 機制來做。

既然幣安等 CEX 上報清算數據不透明，那麼大部分未實現盈利也無法拿回自身權益，因此 ADL 期權的目的不是保險賠付，無力補償 ADL 受害者的全部損失，但是只要超過幣安賠償金就有市場可為。

為了保證 HLP 的安全，Hyperliquid 團隊有盡早觸發 ADL 的沖動，設立期權進行對沖是最好的辦法，現貨合約對沖，合約期權對沖，無限套娃。

另一種是價格發現機制，即技術創新，Variational 採用 RFQ 撮合和 OLP 統一做市機制，以及 P2P 清算策略。

• RFQ，用戶向做市商詢價，用戶成為市場主體

• OLP，Variational 統一管理做市機制，任何用戶都是和 OLP 進行交易，用戶存入 OLP 具備收益

• P2P，用戶下單後，OLP 會尋找與之匹配的訂單，並且完全配平，即使産生壞賬，也不會波及其他

但這不是 Variational 的軟文，所以要客觀考慮以上機制存在的問題，主要是流動性問題，是的，一切都是流動性問題。

Variational 本質上是一個鏈上/鏈下，CEX/DEX 混搭的清算協議，你和 OLP 對賭，OLP 本身流動性不足，甚至會去 Hyperliquid 或者幣安下單，即用戶本質上還是和幣安上的做市商交易，Variational 這麼幹的意義在於大客戶能拿到優惠。

其次，OLP 是唯一的做市商，雖然協議表明不會惡意做市，但是黑箱狀態的做市策略，很難完全被市場認可，即使是全透明（Fully 0N-Chain）的 Hyperliquid，其治理也主要發生在 Discord 裡。

資産 X 價格，對應抵押物 X 槓桿，槓桿的無限延伸，最終讓抵押物失去價值。

結語

於無聲處聽驚雷，市場微觀結構一直在變。

2020.3.12 BitMEX “拔網綫”拯救了加密市場，以獻祭 BitmEX 市場份額為代價，幣安從此崛起。

2022.11.8 FTX 資不抵債最終也沒能拯救自己，以獻祭 SBF 和整個行業為代價，加密就此停滯。

2025.10.11 Binance 部分透明+公關拯救自身，Hyperliquid 以 ADL 強平盈利倉位，勝負未分。

但無論如何，清算已經成為 Perp 産品最難解決的雜症，隨著 Hyperliquid 的壯大，其被納入監管也許只需要再一次爆倉，希望在此之前，加密領域能培育出自己的最終貸款人，體現出相對於華爾街的先進性。

内容來源：PANews