Coinbase 豪掷 29 亿收购 Deribit 的背后：万字长文解密行业并购浪潮的底层逻辑与趋势

日期：2025年5月9日 下午2:45作者：Techub News 精選 撰文：Saurabh Deshpande，Decentralised.co 编译：Yangz，Techub News   前言：过去六周，我们分别探讨了加密风投领域的营收现状、风险资本动向及网络效应问题。今天我们将目光转向并购领域。若具备 IPO 资质的企业数量稀缺，加之风险资本持续萎缩，那么并购季很可能已悄然临近。但这一领域的资金池究竟有多深？谁是主导这场并购潮的领军者？收购方又意欲何为？我们通过数据建模对这些问题进行了深度剖析，本文即是我们研究成果的呈现。本文旨在为创始人解析：为何应视并购为资本退出或开启新篇章的战略选择。我们构建的经济模型旨在展示行业未来 18 个月可能的发展轨迹。   历史总是惊人的相似，科技巨头的并购剧本正在加密货币领域再度上演。昨日，Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit，创下加密货币行业最大并购案。   回望科技史，谷歌至今已完成 261 笔收购，其收购成果包括 Google 地图、AdSense 广告系统和 Google 分析等核心产品。其中，最具里程碑意义的当属 2006 年以 16.5 亿美元收购 YouTube。2025 年第一季度，YouTube 创收 89 亿美元，占母公司 Alphabet 总营收的 10%。与谷歌类似，Meta 同样通过 101 笔收购布局生态，Instagram、WhatsApp 和 Oculus 成为经典案例，仅 Instagram 在 2024 年就贡献了超 650 亿美元的年收入，占 Meta 全年营收的 40% 以上。     加密货币行业已不再是一个新兴行业。据统计，全球加密货币用户数已达 6.59 亿，其中 Coinbase 用户超 1.05 亿。当前全球互联网用户约 55 亿，这就意味着加密货币用户已占据约 10% 的互联网人口。   这些数据至关重要，因为它们揭示了行业下一阶段增长的关键路径。其中，用户规模增长显然是最直接的发展方向。目前，我们仅在金融应用场景取得了突破。随着更多领域开始采用区块链作为基础设施，整个市场的规模将持续扩大。对现有企业而言，通过并购获取存量用户、开展交叉销售以及提升客单收入，都将成为重要的增长策略。  

当行业风向转向并购时

  并购能解决单纯融资无法突破的三大困局：其一，在这个专业开发者极度稀缺的领域实现顶尖人才整合；其二，在获客成本持续飙升的环境下快速获取用户；其三，完成技术资产重组，推动协议突破原有应用边界。（后续章节将结合行业案例深入解析）   我们正身处加密货币行业新一轮并购浪潮的中心：  

• Coinbase 正以 29 亿美元天价收购 Deribit（创行业纪录）
• Kraken 斥资 15 亿美元收购受 CFTC 监管的美国零售期货平台 NinjaTrader
• Ripple 以 12.5 亿美元收购多资产主经纪商 Hidden Road，并曾试图收购 Circle 遭拒

  每笔交易都折射出行业战略重心的演变：Ripple 谋求合规通道与分销网络，Coinbase 争夺期权交易量，Kraken 则希望补全产品矩阵。这些收购本质上关乎战略生存，既是业务布局，更是竞争卡位。   下表可窥见负责人们对于「收购还是自建」的决策逻辑：  

决策维度	评估指标	倾向自建	倾向收购
速度	竞争对手行动前的窗口期	属于「锦上添花」	先发优势将形成赢家通吃格局
成本	内部总预算 vs 收购价	自建成本小于收购成本的 X%	收购成本相当或更低，且执行风险更小
能力缺口	所需专业资质/人才的稀缺度	技能通用或易招聘	能力具有稀缺性、强监管或文化难以复制
战略控制力	整合风险与独立运营的平衡	文化契合度低，且技术属于核心知识产权	目标业务可独立运营或无缝整合
竞争威胁	目标企业成为竞争对手的可能性	目标企业发展路线与自身无交集	目标企业正侵蚀你的总可触达市场(TAM)

影响企业决策的关键参数分析   虽然上表清晰地梳理了「自建还是收购」的决策权衡点，但行业巨头们往往凭借其独特的商业嗅觉果断出手。一个典型案例是 Stripe 在 2020 年收购尼日利亚支付平台 Paystack 的交易。当时 Stripe 如果选择在非洲自建支付基础设施，将不得不面对监管细则、本土化对接、商户接入等一系列复杂挑战，需要付出巨大的学习成本。   Stripe 最终选择了收购之路，因为 Paystack 已经完美解决了本地合规问题，建立了成熟的商户网络，并拥有经过市场验证的分销体系。这次收购既获得了抢占非洲新兴支付市场的先发优势，又弥补了本土化运营的能力短板，更重要的是消除了潜在的区域性竞争对手。通过这次收购，Stripe 在不分散核心业务精力的情况下，快速推进了其全球化战略布局。   在深入分析交易背后的商业逻辑之前，我们需要先思考两个更根本的问题：为什么创始人应该考虑被收购这个选项？为什么现在这个时间点特别值得考虑这个问题？    

当前宏观经济环境为何更有利于并购交易？

  不同企业各有考量。对部分创业者而言，这是寻求退出流动性的良机；对另一些企业来说，则是为了接入更稳固的销售渠道、确保长期发展资金，或加入能放大业务影响力的平台体系。对大多数企业而言，选择并购实则是规避日益收窄的融资通道。当下风险资本比以往任何时候都更加稀缺，投资标准愈发严苛，留给企业证明自己的时间窗口也所剩无几。  

潮水上涨，却未必能托起所有船只

  风险投资市场往往比流动性市场滞后数个季度。历史规律显示，每当比特币价格见顶后，风险投资活动总要经历数月乃至数季才会逐渐降温。当前加密领域的风险投资金额较 2021 年峰值已萎缩超 70%，估值中位数更是回落至 2019-2020 年水平，而且我并不认为这只是暂时性的回调。   至于原因，本质是风险投资回报率走低以及资本成本的抬升。机会成本的上升自然导致追逐交易的资金减少。而在加密货币领域还存在特殊困境：资产数量的激增正在重塑市场结构。尽管我反复强调，但多数发币项目方仍未醒悟——仅仅因为发币便捷就盲目创设新代币，绝非明智之策。互联网世界的资本总量终究有限。如下图所示，随着边际新资产的不断涌现，追逐单一资产的流动性将被持续稀释。     那些以高完全稀释估值（FDV）发行的 VC 币，正遭遇严峻的流动性考验。以 EigenLayer 的 EIGEN 为例，其以 3.9 美元的发行价和 65 亿美元的 FDV 高调登场，初始流通量仅约 11%，对应市值约 7.2 亿美元。而随着时间的推移，在其流通量增至约 15% 的同时，FDV 却缩水至约 14 亿美元。更严峻的是，该代币价格已较发行价下跌约 80%，这意味着在持续解锁的抛压之下，需要实现 400% 的涨幅才能重回发行估值水平。   当代币无法持续产生实际价值时，在一个投资选择丰富的市场环境中，理性投资者自然缺乏买入动力。我们对 Token Terminal 上项目收入的分析显示，月收入超过 100 万美元的项目仅有 Tether、Tron 和 Circle 三家，而月收入超过 10 万美元的项目也不过 14 个，其中仅 8 个发行了可投资代币。   这就意味着私募投资者要么退出无门，要么被迫接受折价退出的现实。二级市场的普遍疲软正在对整个 VC 投资回报率形成挤压，这种压力反过来又促使资本采取更加审慎的投资策略。在此环境下，创业项目只有两条出路，要么真正实现产品市场契合（PMF），要么开辟前所未有的创新领域，才能重新唤起投资兴趣并获取估值溢价。那些仅停留在最小可行产品（MVP）阶段、缺乏真实用户支撑的项目，将很难获得资本青睐。特别是那些千篇一律的「区块链扩容层」类项目，获得优质投资者认可的可能性已微乎其微。   这种趋势已在市场数据中得到印证。根据我们的风险投资追踪报告，加密货币领域的月度 VC 投资额已从 2022 年的 230 亿美元峰值骤降至 2024 年的 60 亿美元水平，融资轮次更是从 2022 年第一季度的 941 笔锐减至 2025 年同期的 182 笔。这一断崖式下跌充分印证了风险资本的避险情绪正在持续升温。  

为什么是现在？

  比起新一轮融资，收购正在成为更合理的选择。那些已经产生收入的项目，会通过收购来填补业务短板。当前环境正在推动行业整合。资金成本因高利率变得昂贵、用户增长见顶、代币激励效果大不如前、监管倒逼团队加速专业化，所有这些因素都在把行业推向以收购实现增长的道路。与过去周期不同的是，这次行业并购浪潮显得更加审慎、聚焦且精于算计。我们将在后续章节展开分析。  

并购周期演变

  纵观传统金融史，五到六轮重大并购浪潮均由特定因素推动，如监管放松、经济扩张、廉价资本或技术变革。早期并购以垂直整合和垄断野心为特征；后期则更看重协同效应、业务多元化或全球布局。我们不必赘述这百年历程，但核心规律显而易见：当增长放缓而资金充裕时，行业整合就会加速。     加密货币行业的并购周期本质上与传统市场数十年来的剧本如出一辙。新兴领域的发展往往呈波浪式前进，而非直线上升。每一轮并购浪潮都对应着行业成熟度曲线的不同需求——从产品构建、寻找 PMF，到用户获取、渠道锁定，再到合规布局与护城河构筑。     这一规律在互联网早期和移动操作系统时代已得到验证。2005 年谷歌收购 Android 时，其预判移动端将成为核心计算平台。Android 团队资深工程师 Chet Haase 在《安卓传奇：Android 缔造团队回忆录》中写道：2004 年全球 PC 出货量 1.78 亿台，同期手机出货量达 6.75 亿部（接近 PC 的 4 倍），但其处理器和内存性能仅相当于 1998 年的 PC 水平。   当时移动操作系统市场呈现封闭割据态势：微软对 Windows Mobile 收取授权费，塞班（Symbian）由诺基亚主导，而黑莓系统仅限自家设备。这种格局为开源平台创造了战略机遇。谷歌通过收购免费开源的 Android 系统，既让制造商免于支付高额授权费，又使其摆脱自研 OS 的重负。这种开放策略让硬件商能专注自身优势，同时获得与苹果封闭生态抗衡的能力。谷歌本可自研系统，但收购 Android 使其快速卡位，有效遏制了苹果的扩张。二十年后，移动设备贡献了 63% 的网页流量，其中 70% 经由 Android 系统——这场收购更让谷歌主导了移动搜索市场。   到了 2010 年代，则涌现了云基础设施并购潮。微软 2016 年斥资 260 亿美元收购 LinkedIn，旨在打通 Office、Azure 和 Dynamics 的专业身份数据；亚马逊 2015 年收购 Annapurna Labs，为 AWS 定制芯片并增强边缘计算能力，彰显垂直整合的重要性。   行业演进的每个阶段都会催生不同的并购逻辑：早期追求产品开发速度，中期争夺用户入口，后期聚焦合规性、扩展性和持久战能力。并购的本质，是赢家通过购买牌照而非申请、收购团队而非招聘、整合基建而非自建来压缩时间窗口。   因此，加密货币行业的并购节奏确实与传统市场遥相呼应——技术赛道虽异，但商业本质相通。  

加密货币行业并购的三次浪潮

  回望行业发展，加密货币领域的并购活动已历经三个特征鲜明的阶段，每个阶段都深刻反映了当时市场的核心需求和技术发展阶段。     第一阶段（2017-2018 年）——ICO 整合期：智能合约平台刚刚兴起，DeFi 尚未出现，市场仅寄希望于构建有用户的链上应用。交易所和钱包通过收购前端产品来获取新代币持有者，典型案例包括币安收购 Trust Wallet 及 Coinbase 收购 Earn.com。   第二阶段（2020-2022 年）——资金驱动的收购潮：Uniswap、Polygon（原 Matic）、Yearn Finance 等协议及币安、FTX、Coinbase 等企业已尝到产品市场契合（PMF）。在 2021 年牛市中，它们市值飙升，手握估值过高的代币进行收购。协议 DAO 利用治理代币收购相邻领域的团队和技术。Yearn 的合并季、OpenSea收购 Dharma、FTX 破产前的收购狂潮（LedgerX、Liquid）都是这一时期的代表。而 Polygon 则通过收购Hermez 和 Mir 等团队，确立其在零知识证明扩容领域的领先地位。   第三阶段（2024-2025+）——合规与扩容阶段：随着风投资金紧缩和监管明晰，资金雄厚的行业巨头正在收购具备以下特质的团队：合规收入、支付基础设施、零知识证明人才和账户抽象原语。近期案例包括 Coinbase 收购 BRD Wallet 强化移动钱包战略，收购 FairX 加速进军衍生品市场；Robinhood 收购 Bitstamp 以拓展全球市场（Bitstamp 持有 50 多个全球牌照）；Stripe 收购 OpenNode 完善加密支付基础设施。预计未来将出现数亿美元规模的「代币+股权」混合交易，以及私募风格的合规预言机和质押基础设施整合。  

企业并购的底层逻辑

  收购方出手收购创业公司，往往基于几大核心战略动机：加速技术路线实施、消除潜在竞争威胁，或是拓展新用户群体、技术能力及地域市场。   对创始人而言，成为收购目标远不止是一次变现机会。这关乎实现规模效应和业务延续性。一次架构合理的收购能为团队带来更强大的分销网络、可持续的资源支持，以及将产品融入其最初想要改变的生态的机会。相较于艰难筹措新一轮融资或被迫转型追逐风口，通过并购实现退出往往是兑现创业初心最高效路径。   以下评估框架可帮助创业者判断自身项目的「并购成熟度」。无论您正在积极考虑并购退出，还是希望为未来发展保留选项，提升这些维度的表现都将显著增加被理想收购方关注的概率：  

评估维度	核心自查问题
股权结构清晰度	• 股权是否清晰无争议（早期投资者、SAFE 协议泛滥等问题是否已解决）？
模块化价值	• 产品是否具备模块化设计，能无缝整合至更大生态而不破坏架构或文化吗？
治理响应能力	• DAO 或多签机制能否在 30 天内完成重大战略决策审批？
技术整合准备度	• 系统与合约文档是否完善到外部团队可快速接手开发？
产品核心竞争力	• 产品是否具备颠覆现有玩家技术路线的能力（而非简单功能补充）？ • 是否具备不可替代的独立产品价值？
团队留存保障	• 核心成员是否承诺收购后至少留任 12 个月？
代币经济设计	• 代币价值捕获是否超越激励属性？是否有明确提升路径？ • 合并后代币持有者是否比独立运营获益更大？
用户真实黏性	• 若激励（空投、积分、代币奖励）终止，用户是否会留存？

加密货币行业并购成熟度评估框架  

加密货币行业并购的四大模式

  通过梳理近年重大交易案例，我们总结出四种具有明确战略意图的并购模式：  

1. 人才型并购

 

尽管「氛围编程」（vibe coding）开始盛行，但企业仍需要不依赖 AI 的核心开发能力。在现阶段，我们尚无法信任由 AI 生成的代码管理数百万美元级的资产。因此，头部企业通过收购潜力团队获取顶尖人才已成为重要策略。   这类交易的经济合理性体现在两个方面：首先，收购方能同步获得知识产权、产品线和用户渠道。例如 ConsenSys 在 2020 年收购 Truffle Suite 时，不仅获得了开发工具团队，还掌握了 Truffle Boxes、Ganache 等关键开发者工具 IP。其次，在专业人才稀缺领域（如 2021 年全球仅有 500 名真正理解 ZK 技术的工程师），收购现成团队比单独招聘更具成本效益。正因如此，Polygon 以 4 亿美元收购 Mir Protocol 及价值 2.5 亿美元的 MATIC 代币收购 Hermez Network 就是典型案例。要知道，单独招募同水平的零知识证明专家可能需要数年时间。   此外，Coinbase 在 2021 年底以 4000-5000 万美元收购 Agara 的案例更具深意。虽然表面是获取客服自动化技术，实质是收编其印度 AI 与自然语言处理专家团队，这些人才后来被整合至 Coinbase 的 AI 研发体系。   需要强调的是，虽然这些收购的重点是技术，但核心价值始终是工程师、密码学家和协议设计师等人才。尽管 Polygon 对 ZK 团队的整合进度慢于预期，但这些收购使其建立起业内顶尖的零知识证明研发力量，持续影响着其技术战略布局。  

2. 能力拓展与生态扩张型并购

  最具战略价值的收购往往聚焦两大方向：拓展生态辐射范围或强化内部核心能力。收购方自身的市场定位与行业能见度，往往对这类并购的成效起到关键作用。   Coinbase 堪称通过并购实现能力跃迁的经典案例：2019 年收购托管机构 Xapo，为 Coinbase Custody 业务奠定基础，构建起安全合规的数字资产存储解决方案；2020 年收购主经纪商平台 Tagomi，催生出了面向机构的综合服务套装 Coinbase Prime；2022 年收购 FairX 以及今年拿下的 Deribit，分别强化了其在美国本土和全球衍生品市场的战略布局。   再看 Jupiter 2025 年初收购 Drip Haus 的案例则展现了另一种扩张逻辑。作为 Solana 生态领先的 DEX 聚合器，Jupiter 意图突破 DeFi 边界进军 NFT 领域。而被收购方 Drip Haus 通过为创作者提供免费 NFT 分发平台，在 Solana 生态培育了最具粘性的链上用户群体。凭借对 Solana 基础设施和开发者生态的深度参与，Jupiter 敏锐识别出了 Drip Haus 在创作者社群中形成的注意力枢纽价值。这笔收购使 Jupiter 成功切入创作者经济和社区驱动的 NFT 分发领域，不仅将 NFT 功能拓展至更广泛用户群体，更将其整合为交易者和流动性提供者的激励工具。其战略意义不止于数字藏品，更重要的是掌控了 Solana 原生流量的 NFT 通道，标志着 Jupiter 首次涉足文化与内容垂直领域，这一布局与 Coinbase 通过收购系统性地构建托管、主经纪商、衍生品和资产管理能力的路径有着异曲同工之妙。   此外，FalconX 收购 Arbelos Markets 的案例（2025 年 4 月）则凸显专业能力整合的价值。Arbelos 作为专注结构化衍生品与风险仓储的交易公司，其专业能力对服务机构客户至关重要。FalconX 凭借其作为加密机构流量主经纪商和聚合平台的地位，清晰掌握 Arbelos 处理的衍生品交易规模，这使其确信 Arbelos 具备战略级收购价值。通过本次并购，FalconX 显著增强了复杂加密金融工具的定价、对冲和风险管理能力，为其升级核心基础设施、吸引并留存要求严苛的机构资金流提供了关键支撑。  

3. 基础设施渠道整合型并购

除人才、生态和用户外，部分并购着眼于基础设施的渠道整合——通过将产品嵌入更庞大的技术栈来增强防御力和触达能力。典型案例是 ConsenSys 于 2021 年收购 MyCrypto。虽然 MetaMask 已是领先的以太坊钱包，但 MyCrypto 带来了针对高级用户和长尾资产的 UX 实验成果、安全工具及差异化用户群体。   双方并未选择全面品牌合并，而是保持并行开发，最终将 MyCrypto 的功能集逐步整合至 MetaMask 代码库。这一策略既巩固了 MetaMask 的市场地位，又通过直接吸收创新抵御了灵活竞品的冲击。   此类基础设施驱动的并购，本质是通过完善工具链来锁定关键层的用户流量，从而构筑渠道护城河。  

4. 用户群体并购

最后，最为直接的并购策略就是购买现成的用户群体，这在 NFT 交易平台的激烈竞争中尤为常见。   2022 年 4 月，OpenSea 收购 Gem 时，后者拥有约 1.5 万的周活跃用户。对 OpenSea 来说，这笔交易既是防御性举措（锁定高价值的「专业级」用户群），也加速了其专业版交易界面 OpenSea Pro 的开发。在竞争激烈的市场环境下，收购往往比从零开始培养用户更高效。   行业数据显示，2024 年 NFT 市场从普通用户处获得年均收入约 162 美元，而 Gem 核心用户的终身价值（LTV）可能高达上万美元。保守估计，若专业用户人均 LTV 为 1 万美元，那么 1.5 万用户就价值 1.5 亿美元。只要 OpenSea 的收购价低于这个数字，单就用户价值而言就已划算，更不用说节省的开发时间和品牌协同效应。   虽然不如人才或技术并购引人注目，但直接获取用户群体的收购，仍是快速建立网络效应的有效手段。  

数据揭示的并购趋势

  让我们通过交易规模、收购方特征和目标类别三个维度，透视过去十年加密货币并购市场的演变轨迹。   正如前文所述，并购活动与公开市场价格走势并不同步。2017 年周期中，比特币价格在 12 月见顶，但并购浪潮持续至 2018 年。此外，当比特币在 2021 年 11 月达到峰值时，并购热潮直到 2022 年才迎来高潮。私募市场对趋势的消化往往比流动性市场更为迟缓。   2020 年后并购活动显著加速，2022 年在交易数量和累计价值上均创下历史峰值。然而，数量并非全貌：尽管 2023 年活动降温，并购的规模与性质却发生质变。漫无目的的防御性收购让位于精准的垂直领域布局。值得注意的是，虽然 2022 年后交易数量下降，但 2025 年总交易价值却出现回升——这表明市场并未萎缩，而是成熟买家正在转向「少而精」的战略性收购。平均交易规模从 2022 年的 2500 万美元跃升至 2025 年的 6400 万美元，便是最佳佐证。     从收购标的来看，早期阶段的目标相当分散。交易平台收购游戏资产、Rollup 基础设施，以及涵盖早期游戏、Layer2 扩容方案和钱包整合等各类生态布局。随着时间推移，收购目标类别日趋聚焦。2022 年并购高峰期间，交易主要集中在交易基础设施领域，包括撮合引擎、托管系统和前端界面等交易所平台建设所需的核心组件。而近期的并购则更多围绕衍生品及面向用户的经纪通道展开。     深入分析 2024-2025 年的交易数据可以发现，衍生品交易平台、经纪通道和稳定币发行商三大领域正形成显著的集聚效应，其合计交易额已占据行业披露总额的 75% 以上。这一趋势的形成与监管框架的逐步完善密不可分：美国商品期货交易委员会（CFTC）针对加密期货出台的明确规则、欧盟加密资产市场法案为稳定币建立的跨境通行机制，以及巴塞尔委员会对数字资产储备制定的简化标准，都大幅降低了这些细分领域的政策不确定性。   面对新的监管环境，Coinbase 等巨头纷纷采取「收购替代自建」的策略快速获取合规资质。Kraken 通过收购 NinjaTrader 不仅一举获得了在美国运营所需的全部牌照，还承接了其 200 万本土用户资源；Bitstamp 的交易则为其新东家提供了即刻符合欧盟 MiCA 标准的交易所资质；而 Stripe 收购 OpenNode 的案例，更是直接将美元稳定币支付通道整合进其庞大的商户网络。     收购方的战略演变同样值得关注。2021-2022 年间，交易所通过收购基础设施、钱包和流动性层来捍卫市场份额，成为并购市场的主力军。而到 2023-2024 年，主导权转移至支付公司和金融工具平台，它们将目标锁定在 NFT 交易通道、经纪商和结构化产品基础设施等下游领域。现在，随着监管环境变化和衍生品市场供给不足，Coinbase 和 Robinhood 等交易所正以收购方身份强势回归，重点布局衍生品及经纪基础设施。   这些收购方有一个共同特征，即资金实力雄厚。截至 2024 年底，Coinbase 持有超过 90 亿美元的现金及等价物，Kraken 实现了 4.54 亿美元营业利润，Stripe 则拥有逾 20 亿美元自由现金流。按交易价值计算，绝大多数收购方都是盈利企业。   Kraken 收购 NinjaTrader 旨在掌控从用户界面到结算的完整期货交易链条，是典型的纵向收购；而Robinhood 收购 Bitstamp 以拓展地域覆盖范围，则属于横向收购的范例。Stripe 对 OpenNode 的收购则兼具双重战略：既通过垂直整合为其支付体系增加加密货币功能，又借助横向扩张接入了比特币专属的商户支付流。     还记得谷歌收购 Android 的经典案例吗？当时谷歌并未着眼于即时收益，而是聚焦两个能彻底简化移动体验的战略目标，包括为硬件制造商提供统一操作系统以终结生态碎片化以及为开发者建立标准化编程模型确保应用跨设备兼容。   如今加密货币行业正在上演相似剧本。资金雄厚的头部企业不再满足于填补当下缺口，而是通过收购构筑长期市场地位。细究近期交易可以发现明显的战略转向，无论是收购标的还是买方身份都在发生质变。这实质上是行业整体走向成熟的信号：交易所加固护城河、支付公司争夺基础设施、矿企为减半提前布局，而游戏等炒作概念已悄然退出并购舞台。市场正在学会区分哪些整合能产生复合价值，而哪些只是资本消耗。   游戏领域就是典型案例。2021-2022 年间投资者曾豪掷数十亿美元扶持链游项目，但如今热潮已显著消退。正如 Arthur 在我们播客中所言：除非明确实现产品市场契合（PMF），否则资本已对游戏赛道失去耐心。     这一背景让我们更容易理解，为何许多并购交易尽管战略意图明确，却最终未能达成预期效果。问题的关键不仅在于收购什么，更在于如何实现有效整合。加密货币行业虽然具有诸多特殊性，但同样无法规避这一规律。  

并购为何频频失败？

  巴鲁克·列夫和谷丰在《The M&A Failure Trap》研究了全球 4 万起收购案例，发现 70%-75% 都以失败告终。他们将失败归因于以下因素，包括目标规模过大、估值虚高、与核心业务脱节、目标公司运营薄弱，以及管理层激励错位。   加密货币行业同样不乏失败案例，且上述因素在此同样适用。以 FTX 2020 年斥资 1.5 亿美元收购投资组合追踪应用 Blockfolio 为例：当时这项交易被视为战略举措，旨在将 Blockfolio 的 600 万零售用户转化为 FTX 交易者。虽然该应用在更名为 FTX App 后曾短暂增长，但未能显著提升零售交易量。更糟糕的是，当 FTX 在 2022 年底崩盘时，与 Blockfolio 的关联几乎完全消失，多年积累的品牌价值毁于一旦。这深刻的警示我们：即便拥有优质用户基础的收购，也可能因平台整体坍塌而前功尽弃。   许多企业犯下的共同错误是并购节奏过快。下图显现了 FTX 为获取牌照进行的收购是何其仓促。这是其收购后的公司架构图景：     此外，Polygon 的案例生动展现了激进并购策略的风险。2021 至 2022 年间，该项目耗资近 10 亿美元收购 Hermez 和 Mir Protocol 等 ZK 技术项目，这些举措当时被誉为具有远见。但两年过去，这些投入并未转化为实质性的用户增长或市场主导地位。其核心 ZK 项目 Miden 最终在 2024 年分拆为独立公司。曾位居加密货币讨论中心的 Polygon，如今也已基本丧失战略影响力。当然，技术整合需要时间，但截至目前，这些收购尚未显现可量化的投资回报。Polygon 的教训表明：即便资金充足、以人才为导向的收购，若缺乏时机把握、有效整合和明确应用场景，同样可能失败。   另外，链上 DeFi 原生并购同样存在失误案例。2021 年 Fei Protocol 与 Rari Capital 通过代币置换合并为 Tribe DAO，理论上，两者的合并应实现流动性深化、借贷功能整合及 DAO 间协作。但事实是，合并后的实体很快陷入治理纠纷，遭遇 Fuse 市场漏洞攻击，最终经 DAO 投票决定向代币持有者返还资金。这场始于协议整合的乐观实验，最终成为了协调风险、执行失败以及单纯依赖代币激励局限性的警示教材。   但话说回来，加密货币行业比传统行业更具并购成功优势，下面是三大关键因素：  

• 首先，开源基础使技术整合更为顺畅。当多数代码本就公开时，尽职调查变得更直接，代码库合并也比专有系统融合更容易。
• 其次，代币经济能建立股权无法比拟的协同机制，前提是代币具备真实效用和价值捕获能力。当收购双方团队都持有合并实体的代币时，其利益诉求能在交易完成后长期保持一致。
• 再者，社区治理带来了传统并购罕见的问责机制。当重大变更需经代币持有者批准时，仅凭高管意志推动的草率交易将更难达成。

  那么，未来将如何发展？  

为并购而构建

  当下的融资环境要求创业者保持务实。作为创始人，你的商业计划既要说明「为何值得融资」，也要论证「为何值得被收购」。以下是当今加密货币行业并购市场存在的三大主导力量：   第一，风险投资将更趋精准：融资环境已发生根本转变。风险投资金额较 2021 年峰值暴跌超 70%，像 Monad 2.25 亿美元 A 轮融资和 Babylon 7000 万美元种子轮这样的案例只是特例，而非市场回暖信号。多数风投只关注已有市场验证和明确盈利模式的项目。在利率推高资本成本、多数代币缺乏可持续价值捕获机制的背景下，投资者的筛选标准变得极为严苛。对创始人而言，这意味着在融资难度加大的同时，必须将并购退出纳入战略考量。   第二，战略杠杆效应：资金充足的行业巨头正在通过收购换取时间红利、渠道优势和防御能力。随着监管框架明晰，持牌机构成为显性目标，但收购需求远不止于此。Coinbase、Robinhood、Kraken 和 Stripe 等企业正通过并购实现三大目标：快速打开新区域市场、获取现成用户群体、将多年基础设施建设压缩为一笔交易。如果你的项目能降低法律风险、加速合规进程，或为收购方提供更清晰的盈利/品牌提升路径，就已经进入潜在标的名单。   第三，渠道与交互层价值：当前基础设施生态最稀缺的，是能快速可靠触达用户的关键层。收购方正在寻找能打开分销渠道、简化操作复杂度、加速产品市场契合的标的。Stripe 整合 OpenNode 优化加密支付流程，Jupiter 通过收购 DRiP Haus 为流动性体系添加 NFT 分发功能，FalconX 吸纳 Arbelos 以增加机构级结构化产品——这些本质上都是通过基础设施并购扩大业务半径、降低运营摩擦的典型案例。如果你构建的产品能帮助他人更快扩张、更广覆盖或更好服务，就必定会进入收购方的优先清单。   这是战略退出时代的来临。请以「终将被收购」的心态构建项目——因为这很可能就是你的未来。

内容来源：TECHUB NEWS