山西證券：給予山西汾酒買入評級

2021-11-05山西證券股份有限公司和芳芳對山西汾酒進行研究並發佈了研究報告《山西汾酒深度報告：復興在望，開啓十四五新徵程》，本報告對山西汾酒給出買入評級，當前股價為295.28元。

　　山西汾酒(600809)
　　投資要點：
　　三年責任狀圓滿收官，汾酒開啓全新時代。 目前醬香型、濃香型和清香型是我國白酒市場上最主要的三大香型，形成“三香鼎立”的格局， 清香型白酒的市場份額由原來銷售佔比 12%左右增長至 15%左右。我們認為，清香型白酒以“汾老大”為代表的，引領著整個清香品類的發展，未來 2-3年，清香型佔比會從現在 15%左右增長至 20%左右。 而回顧汾酒發展，歷史波折， 2015 年白酒行業復蘇以來，公司營收恢復小個位數增長， 2015/2016年同比增速為 5.4 %/6.7 %，與其他品牌酒企的差距不斷拉大，改革迫在眉睫。背水一戰，汾酒簽訂“軍令狀”， 主動擔當“改革先鋒”。 從實際業績完成效果來看， 2017-2019 汾酒連續三年超額完成任務目標。 我們認為 2017年以來，公司通過體制機制改革持續深化，汾酒已經由外部驅動轉向自驅動發展階段。 具體來看： 2016 年是汾酒改革的蓄勢期，也是收集拼圖塊的過程； 2017 年至 2019 年，是汾酒改革的發力期，是大刀闊斧梳理、重樹拼圖的過程（2017 年可稱作是改革的頂層設計期， 2018 年則是改革的深入實踐期， 2019 年是汾酒改革的攻堅期）； 2020 年是汾酒改革的鞏固期，拼接出了復興的雛形，汾酒開啓全新時代。
　　中高端白酒持續擴容，行業競爭升級。 白酒行業未來出現以下趨勢： 1）行業競爭升級，産業集中度將進一步提升， 即産業在向名酒産區和特色産區集中； （2）産品結構升級，中高端白酒佔比將進一步增加， 有著良好品牌影響力以及優質産能的知名白酒生産企業預計將從産品結構升級中受益。 具體從行業發展情況來看： 1） 在消費水平提高與消費結構升級的市場環境下，高端酒持續擴容，未來中國高端白酒産品領域仍有顯著增長潛力。2） 次高端白酒競爭逐漸升級， 伴隨著高端酒價格的提升，次高端價格帶也在逐漸提高，從行業調整期時的 300~600 元裂變為 300~600 元和 600~800元兩個價格檔。 3） 光瓶酒量價齊升， 將開啓高綫高端光瓶繁榮期。 光瓶酒相對低端盒裝酒更具有性價比。光瓶酒有望依託對低端盒裝酒的品類替代實現量增，通過産品升級實現價增，從而市場規模快速擴容。 步入 2020 年，隨著白酒消費品質回歸，消費者對白酒價格、品牌、包裝的重視，轉化為以品質為先的消費理念，光瓶酒進入“名、優、新”時代，“量、價、質”齊升。
　　從市場端、産品端看汾酒復興路徑。 站在當前位置，我們認為需要從更高的高度去看待山西汾酒的投資價值。 1） 2-3 年，營業收入可看 300 億元，十四五末 400-500 億元收入。 未來如何實現這個目標：一是全係列整合發力，跑出新發展加速度； 二是省外拓展持續推進，全國化有望步入新階段；三是不斷推動戰略協同與管理優化，提升公司運營管理水平。 2） 長期：真正實現汾酒復興。 汾酒的長期目標概括而言是復興。汾酒集團整體上市已經實際性開啓“汾酒復興”與時間賽跑模式。 2017 年汾酒集團第一次黨代會上，汾酒的“11936”中長期發展戰略提出，明確了“真正實現汾酒的全面復興”的總體目標。
　　投資建議：
　　與高端白酒龍頭略微“平淡”的表現不同，今年次高端白酒步入新一輪發展周期，表現最為靓麗，山西汾酒漲幅位於前列。 短期看， 2021 年是汾酒“十四五”的開局之年，前三季度收入同比增長 66.24%，我們認為産品高端化、市場全國化、雙輪驅動是推動業績增長的主要因素。中長期看公司産品高端化+渠道全國化的目標明確，業績確定性強。 此外，公司最終目標是走中高端路綫，青花汾酒會持續發力，因此，未來隨著産品結構升級、規模效應凸顯以及管理運營水平優化，利潤增速高於收入增速，淨利率將不斷提高。 此外，汾酒 PE 高於同期行業平均值，其估值處於近五年中位水平，但是， 但看好清香型龍頭未來在高端白酒領域的突破以及全國化進展情況，對其成長性給予較大的估值溢價空間。 因此， 預計公司2021-2023 實現營業收入分別為 214.62 億、 264.45 億、 328.48 億，同比增長 53%、 23%、 24%，實現歸母公司淨利潤 55.14 億、 71.58 億、 92.81 億，同比增長 79%、 30%、 30%， EPS 為 4.52 元、 5.87 元、 7.61 元，對應當前股價 PE 為 63、 49、 37 倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：
　　疫情超預期的風險，國企改革進度不達預期，省外擴張不達預期，宏觀經濟風險

該股最近90天内共有41家機構給出評級，買入評級36家，增持評級5家；過去90天内機構目標均價為367.44；證券之星估值分析工具顯示，山西汾酒（600809）好公司評級為4.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3.5星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。