【海通策略】商誉减值导致中小创利润大幅负增长——18年年报预告分析（荀玉根、李影、王一潇）

文章来源：海通策略（股市荀策）

核心结论：①截止1月31日，中小创业绩预告基本披露，中小板18年年报预告/18Q3归母净利累计同比-17.2%/8.5%，中小板指为12.6%/16.5%，预计中小板19年增速8%。②创业板18年年报预告/18Q3归母净利累计同比-46.5%/1.5%，创业板指为-18.9%/1.1%，预计创业板19年增速5%。③在预告披露率超50%的行业中，食品饮料、建筑、国防军工年报净利润同比较三季报加快。

商誉减值导致中小创利润大幅负增长

——18年年报预告分析

截止1月31日，披露2018年年报业绩预告及快报的公司共2609家，中小板、创业板基本披露完毕，主板披露率为49.4%。业绩预告显示，中小创业绩出现进一步大幅回落，这与我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20191209》中判断一致，A股进入业绩加速回落下行后期。

1.    18年年报预告中小板净利同比-17.2%，较三季报大幅回落

18年年报预告中小板净利累计同比为-17.2%，预计19年为8%。目前中小板共有925家公司，其中922家已披露年报预告，披露率为99.7%。由于70%的中小板上市公司在18年10月披露年报预告，这导致预告值与实际值偏差较大，2012年以来中小板净利同比预告值比实际值平均高5.5个百分点。由于每个公司年报预告的净利润是一个区间，我们取其上下限的算术平均值近似代替为年报的净利润值，由此进行后续的所有分析。以披露年报预告的公司为样本，2018年年报中小板全体（不含券商，下同）归母净利累计同比为-17.2%，而18Q3/18Q2为8.5%/14.6%，2018年年报中小板指归母净利累计同比为12.6%，而18Q3/18Q2为16.5%/24.4%，整体上中小板全体和中小板指业绩增速较三季报回落。考虑到2018年基数较低以及2019年中基本面预计将筑底回升，我们推测2019年中小板全体、中小板指净利累计同比分别为8%、10%，目前PE（TTM，整体法，下同）分别为23.4倍、19.5倍，对应的PEG分别为2.93、1.95。

18年年报预告中小板权重股净利累计同比为26.0%，剔除苏宁易购为7.6%。在中小板指100家成分股中，选前23家权重之和达50.4%的公司作为权重股，计算得到2018年年报预告中小板权重股净利累计同比为26.0%，而18Q3/18Q2为19.0%/28.5%。可见，从净利累计同比角度看，中小板权重股>中小板指>中小板全体，龙头公司业绩更优异。换个角度看，中小板非权重股净利累计同比为-23.2%，而18Q3/18Q2为6.0%/13.7%。由于18年苏宁易购出售阿里巴巴股票而获利，若剔除苏宁易购后，则18年年报预告中小板权重股归母净利累计同比为7.6%，而18Q3/18Q2为7.8%/9.2%，可见在剔除苏宁易购后，中小板权重股归母净利累计同比依然远高于非权重股，龙头占优。

18年中小板商誉减值成为拖累净利同比增速主因之一。18年年报预告中小板净利同比大幅下滑，重要因素之一就是“商誉减值”。从商誉存量规模来看，截至18Q3中小板商誉规模达3775亿元，占含商誉公司净资产比重达13.8%，自12年以来这一比值呈上升趋势，这与自13年以来监管层鼓励并购重组的政策导向有关。按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，公司应当在资产负债表日判断是否存在可能发生资产减值的迹象。对企业合并所形成的商誉，公司应当至少在每年年度终了进行减值测试。实务中，上市公司在并购重组时常常会进行3年业绩承诺，2017、2018年中小板业绩承诺到期事项数达到历史高峰，分别为692、636件，业绩变脸概率提升使得减值压力较大。2017年中小板商誉减值规模为81亿元，占前年商誉的2.38%，创2014年以来新高。2018年中小板业绩承诺事项数处在历史高位，加之去杠杆背景下经济进入下行周期，企业业绩承诺兑现难度加大，由此预计2018年中小板商誉减值规模也将不小。比如，最新预告显示江特电机计提商誉减值准备11亿元/18年亏损15-16亿元，大洋电机分别为20-21.5亿元、21-23亿元，大康农业分别为6.4亿元、5.8-5.9亿元。由于计提商誉减值准备会直接抵减当期净利润，商誉减值成为拖累18年中小板净利同比的主因之一。

 2.   18年年报预告创业板净利同比-46.5%，较三季报大幅下滑

18年年报预告创业板净利累计同比为-46.5%，预计19年为5%。目前创业板共有742家公司，其中741家已经披露年报预告，披露率为99.9%。以披露年报预告的公司为样本，2018年年报创业板全体归母净利累计同比为-46.5%，而18Q3/18Q2为1.5%/8.1%，2018年年报创业板指归母净利累计同比为-18.9%，而18Q3/18Q2为1.1%/8.2%，整体上创业板和创业板指业绩增速较三季报大幅回落。创业板年报预告主要在次年1月之后开始公布，在1月31日之前需要披露完毕，回顾历史2012年以来创业板年报净利润同比预告值比实际值平均高2.3个百分点。考虑到2018年基数较低以及2019年中基本面预计将筑底回升，我们推测2019年创业板全体、创业板指净利累计同比分别为5%、7%，目前PE（TTM，整体法，下同）分别为40.2倍、27.9倍，对应的PEG分别为8.0、4.0。

18年年报预告创业板权重股净利累计同比为-1.4%，结构上权重股业绩更优。在创业板指100家成分股中，选前22家权重之和达50.8%的公司作为权重股，计算得到2018年年报预告创业板权重股净利累计同比为-1.4%，而18Q3/18Q2为12.9%/5.3%。剔除温氏股份后，18Q4创业板权重股净利累计同比为10.8%，而18Q3/18Q2为22.7%/16.0%。可见，从净利累计同比角度看，创业板权重股>创业板指>创业板全体，龙头公司业绩更优异。换个角度看，创业板非权重股净利累计同比为-36.1%，而18Q3/18Q2为25.3%/38.1%。可见，虽然权重股和非权重股业绩均下滑，但结构上权重股业绩更优。

18年创业板商誉减值成为拖累净利同比增速主因之一。18年年报预告创业板净利同比大幅下滑，重要因素之一就是“商誉减值”。从商誉存量规模来看，截至18Q3创业板商誉规模达2762亿元，占含商誉公司净资产比重达23.5%，自12年以来这一比值呈上升趋势，这与自13年以来监管层鼓励并购重组的政策导向有关。实务中，上市公司在并购重组时常常会进行3年业绩承诺，2017、2018年创业板业绩承诺到期事项数达到历史高峰，分别为642、626件，业绩变脸概率提升使得减值压力较大。2017年创业板商誉减值规模为125亿元，占前年商誉的4.8%，创2014年以来新高。2018年创业板业绩承诺事项数处在历史高位，加之去杠杆背景下经济进入下行周期，企业业绩承诺兑现难度加大，参照上文提到的《企业会计准则第8号——资产减值》的相关规定，这次创业板商誉减值风险在18年报预告里集中暴露出来。从具体公司来看，预告显示天龙集团计提商誉减值准备9.77亿元/18年亏损6.7-8.7亿元，珈伟新能分别为13亿元、19.5-19.6亿元，飞利信分别为13-18亿元、19-19.1亿元，联建光电分别为27亿元、28.0-28.1亿元。由于计提商誉减值准备会直接抵减当期净利润，商誉减值成为拖累18年创业板净利同比的主因之一。

 3.    结构上，龙头业绩更优

食品饮料、建筑、国防军工年报预告业绩较三季报好转。以披露年报预告公司为样本，发现披露率较高的行业业绩如下：计算机18Q4/18Q3归母净利累计同比（披露率）为-46.6%/-3.2%（88%），钢铁为39.9%/84.8%（83%），通信为-142.5%/-82%（82%），电子元器件为-20.2%/-1.4%（80%），石油石化为70.3%/99.9%（80%），农林牧渔为-37.5%/-22.4%（80%），基础化工为50.0%/50.5%（79%），机械为-86.2%/-2.9%（79%），电力设备为-32.3%/-12.7%（77%），家电为-14.9%/20.0%（77%），建材为85.6%/109.3%（76%），有色金属为-70.9%/-0.5%（75%），医药为-9.1%/7.3%（71%），轻工制造为9.3%/17.4%（71%），传媒为-229.4%/-3.4%（71%），国防军工为59.6%/1.1%（70%），煤炭为8.6%/11.7%（69.4%），电力及公用设备为-2.9%/4.0%（68%），纺织服装为-50.6%/-0.3%（66%），银行为7.4%/9.3%（66%），建筑为8.5%/6.9%（65%），食品饮料为38.4%/35.3%（62%），汽车为-24.9%/-6.8%（62%）,房地产为11.6%/39.3%（61%），餐饮旅游为18.2%/32.1%（61%），商贸零售为72.3%/98.4%（52%），交通运输为-21.4%/-23.7%（50%）。可见，在预告披露率超50%的行业中，食品饮料、建筑、国防军工年报净利润同比较三季报增速加快，建材、商贸零售、石油石化保持较高增速。

市值越大业绩往往越好。目前A股共有2609家公司披露年报业绩预告，以这些公司为样本，当前总市值在0-50亿公司归母净利累计同比（整体法）为-192%，50-100亿元公司为-19.2%，100-200亿元公司为14.4%，而200亿元以上公司为10.8%。可见，市值越大的公司业绩往往越好，龙头业绩优势凸显。