【華創宏觀·張瑜】國企去槓桿的三問三猜--思想匯·第五期

日期:2019年1月4日 上午9:02
【華創宏觀·張瑜】國企去槓桿的三問三猜--思想匯·第五期

主要觀點

中央經濟工作會議明確2019年仍然要「堅持結構性去槓桿的基本思路」。2018年9月24日,中辦國辦印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》,明確提出至2020年,國企資產負債率需要在2017年底的基礎上降低2個百分點,為未來兩年國企去槓桿描繪出清晰邊界。

1、去誰的槓桿?槓桿的行業與地域分佈

央地結構:地方國企背後關聯著政府信用、地方政府隱性債務、「僵屍企業」化解,是牽動整體國企槓桿去化的「牛鼻子」;但央企資產負債率過高,面臨的去化壓力同樣不可小觑。

行業結構:建築裝飾、綜合、輕工、鋼鐵、有色、機械、軍工、計算機、紡織服裝、醫藥生物和公用事業行業的國企資產負債率顯著高於本行業非國企的平均水平;大部分行業資產負債率偏高的國企資產規模相對較小。

區域視角:雲南、青海、山西、北京、河南、福建、重慶、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北上市非金融地方國企資產負債率顯著高於平均水平。其中,雲南和青海高於70%。

2、去槓桿需要多少錢?利潤留存獨木難支

負債增速以淨資產增速為限是控製槓桿擴張的首要條件。預計未來兩年(2019-2020)全國國企每年至少面臨6萬億左右的債務消減壓力(其中利息支出5萬億/年,債務淨壓縮1萬億/年)。

高利潤增速是支撐當前國企去槓桿的關鍵。未來兩年全國國企每年利潤留存預計1.5-1.6萬億,年環比增量僅幾百億,利潤留存獨木難支。

3、影響幾何?國企去槓桿三大猜想

國企吸納11%的城鎮就業,未來兩年「僵屍企業」的破除料將讓位於「穩就業」,國企去槓桿更多依賴剝離高負債非主業、市場化債轉股、混改和加快股權融資,同時壓縮債務融資和投資增速。國企混改與債轉股預計將是未來的政策重點。

國企主導1/3的固定資產投資,結構性去槓桿的兩大重點--地方政府和國企債務擴張均面臨約束,意味著基建的個位數增長或將是常態。

國企佔據50%的企業信貸和80%以上的信用債融資。2019年預計還將繼續定向降準2-3次,負債端繼續改善;實體端經濟下行壓力加大,銀行主要配置資產主體--國企債務擴張壓減,「資產荒」加劇,社融企穩回升可能比市場預期的更晚,長端利率仍有下行空間。

報告正文

2018年4月份,中央財經委員會召開第一次會議首次提出「結構性去槓桿」,意味著政策思路從此前的「去槓桿」轉向「結構性去槓桿」。經濟内外壓力重重之際,12月中央經濟工作會議明確2019年仍將「堅持結構性去槓桿的基本思路」。2017年中央金融工作會議提出地方政府債務終身問責,開啓地方政府去槓桿之路,隨即我們看到2018年基建投資的斷崖式下滑。2018年9月24日,中辦國辦印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》,明確提出至2020年,國企資產負債率需要在2017年底的基礎上降低2個百分點,為未來兩年國企去槓桿描繪出清晰邊界。本篇專題重點回答在國企去槓桿邊界明晰的背景下,究竟去誰的槓桿?資產負債率下降2個百分點需要哪些條件?併對可能產生的影響提出三大猜想。

一、去槓桿的要求?國企槓桿率已有清晰邊界

2018年9月24日,中辦國辦印發了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》,對未來兩年國企的資產負債擴張提出了明確的量化要求,指導意見要求2020年,國企資產負債率需要在2017年底的基礎上降低2個百分點,之後需要達到同行業同規模企業的平均水平

央企去槓桿工作自2017年開啓,兩大方案思路一脈相承。指導意見針對全國非金融國企在未來的資產負債擴張提出了明確要求,在此之前,央企實際上在2017年就開始了係統的去槓桿工作,併獲得了《指導意見》的認可:「由國務院國資委履行出資人職責的中央企業,資產負債率管控工作繼續執行現行要求,實踐中再予以調整完善」。2018年1月國資委對央企去槓桿工作思路進行了總結。

綜合指導意見和央企去槓桿經驗,國企去槓桿的核心要點包括:1)到2020年底,全部國企資產負債率需要較2017年底的65.73%下降2個百分點至63.73%,這是未來兩年國企資產負債擴張面臨的絕對邊界;(2)對單個國企的約束措施主要從融資和投資兩方面入手;(3)而判斷單個國企是否需要受到限製的重要參照標準是同行業、同等規模企業平均水平,同時結合流動性、盈利能力、債務結構等指標綜合判斷。

二、去誰的槓桿?槓桿的行業與地域分佈

1、國企槓桿率:央地結構

央企資產負債率顯著高於地方國企。截至2018年10月,中央國企資產負債率67.67%,較全國國企整體64.81%的資產負債率高接近3個百分點;而地方國企資產負債率62.44%,低於全國國企平均水平2.4個百分點。

地方國企擴張速度過快,絕對規模佔比過半。儘管地方國企資產負債率低於央企,但隨著近年來伴生地方政府隱性債務的擴張,地方國有企業資產和負債擴張速度顯著快於央企;地方國企負債總規模佔比持續攀升,進入2018年地方國企形成的負債已經顯著超過央企。

由於地方國企背後關聯著政府信用、地方政府隱性債務、「僵屍企業」化解,地方國企去槓桿才是牽動整體國企槓桿去化的「牛鼻子」;但如果僅從資產負債率約束來看,央企面臨的槓桿去化壓力同樣不可小觑。

2、國企槓桿率:行業結構

從非金融上市公司三季報公佈的財務數據來看,以申萬一級行業分類,大部分行業國企資產負債率高於非國企,其中,建築裝飾、綜合、輕工、鋼鐵、有色、機械、軍工、計算機、紡織服裝、醫藥生物和公用事業行業,其國企平均資產負債率顯著高於本行業非國企的平均水平。

我們以相對係數((國企資產負債率-非國企資產負債率)/非國企資產負債率)來觀測不同行業國企相對非國企的資產負債率情況,併且按照資產規模對不同行業的上市公司進行了分類,發現大部分行業資產負債率偏高的國企資產規模相對偏小,例如,紡織服裝國企資產負債率明顯偏高的主要為資產規模在50億元以下的國企,機械、計算機、汽車行業類似;有色和綜合情況有所不同,資產負債率偏高的國企集中在大國企。

3、國企槓桿率:地區結構

區域視角,雲南、青海、山西、北京、河南、福建、重慶、新疆、湖北、内蒙古、天津、上海和河北上市非金融地方國企資產負債率高於平均水平。其中,雲南和青海高於70%

作為印證,我們將各行業高於平均水平的地方國企挑選出來,共266家企業。從區域分佈來看,山西、河南、新疆、湖北、雲南、河北和山東等省份,不僅超過行業平均資產負債率的企業家數較多,佔本區域全部地方國企比重也較高。

4、國企槓桿率:企業視角

參照《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》,我們將超過該行業上市公司平均資產負債率10個百分點設為重點監管線,超過重點監管線的國企投融資在未來兩年將面臨相應約束。我們統計出各行業超過重點監管線的央企和地方國企數量,併給出資產負債率前三的上市公司。

三、去槓桿需要多少錢?利潤留存獨木難支

未來兩年(2019-2020),支出端來看,全國國企每年至少面臨6萬億左右的債務消減壓力(其中利息支出5萬億/年,債務淨壓縮1萬億/年);資金來源端來看,全國國企每年利潤留存預計1.5-1.6萬億,資金缺口4.5萬億左右,利潤留存恐獨木難支。綜上,展望去槓桿的多種方式,考慮到穩就業要求下,破產出清式的債務湮滅比例將會較低,未來兩年將主要倚重股權融資與債轉股發力,形成利潤留存之外的強補充,因此,國企混改與債轉股必然是未來政策的重點。

1、未來兩年國企至少面臨每年6萬億以上的債務消減壓力(其中利息支出5萬億/年,債務淨壓縮1萬億/年)

負債增速以淨資產增速為限是控製槓桿擴張的首要條件。控製槓桿率不上升,首先要求債務擴張速度要低於淨資產擴張速度,2018年央企和地方國企資產負債率的快速回落,結構上體現為負債增速的大幅放緩併顯著低於淨資產增速。

我們假定未來兩年央企和地方國企淨資產延續當前的增速,央企淨資產年增速保持在8%,地方國企淨資產年增速保持在11%;併假定未來兩年資產負債率下降兩個百分點的去化目標勻速推進,倒推出相應資產和負債規模,併計算出債務利息支出(=(前一年末負債規模+當年新增負債/2)*3-5年貸款基準利率4.75%)和由於資產負債率壓減而帶來的負債收縮(本年末資產總額*前一年末資產負債率-本年末負債總額)。估算結果顯示,要實現在2020年底壓減資產負債率2個百分點的目標,全國國企每年除了承擔債務付息支出超過5萬億以外,還需要淨壓減負債規模超過1萬億。

2、利潤留存對去槓桿的支撐將顯著弱化(未來兩年國企留存收益1.5-1.6萬億左右)

國務院2016年發佈《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》,明確提出了國企槓桿去化的7種主要方式,「兼併重組、完善現代企業製度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資」。

98家央企資產負債率同比下降0.4個百分點。國資委在2018年1月的新聞發佈會上對2017年央企去槓桿的思路進行了總結,發佈會公佈數據顯示,由國資委監管的98家央企2017年總資產增長了8%達到54.5萬億,但淨資產增長了9.1%顯著高於資產增速,資本結構得以優化,資產負債率較2016年末下降了0.4個百分點。

高利潤增速是支撐當前央企去槓桿的關鍵。2017年98家央企淨資產增長9.1%與當年利潤的高增密不可分,央企2017年實現利潤總額超過1.4萬億,增長了15.2%。根據我們的測算,如果央企利潤總額零增長,即持平2016年的1.2萬億,央企留存收益將減少0.13萬億,資產負債率將從同比下降0.4個百分點變為下降0.1個百分點;如果央企利潤重回負增長,央企利潤下降10%將導緻留存收益減少超過0.2萬億,資產負債率同比下降0.4個百分點將全部被消耗掉併重回增長。

我們按照上述邏輯對全國國有企業留存收益進行估算,樂觀估計未來兩年不會重回債務通縮環境,利潤增長仍能實現正增長,2018-2020年的利潤增速分别為12%、5%和5%,未來幾年國企利潤總額扣除所得稅、歸屬少數股東部分、上繳國有資本收益後,留存部分在1.5-1.6萬億左右,年環比增量僅幾百億。若重回通縮環境,國企利潤留存或面臨環比淨減少。

四、去槓桿的影響?三大猜想

為何關註國企去槓桿,源於國有經濟在當前實體經濟、融資體係和資本市場中的重要地位。國企對於實體經濟而言,意味著1/3以上的固定資產投資和11%的就業;國企對於融資體係而言,相當於50%的企業信貸和80%以上的信用債融資;國企對於資本市場而言,相當於接近50%的A股(非金融)市值。因此,如果未來兩年國企面臨槓桿擴張約束併進行行為調整,其對宏觀經濟和資產配置將產生哪些重要影響值得高度關註。

1、清除「僵屍企業」讓位於「穩就業」,去槓桿要靠國企混改與債轉股發力

國企是吸納城鎮就業的重要支柱之一。就業方面,2016年我國城鎮就業人員共4.14億人,其中,國有控股企業吸納就業人員共4587.2萬人,佔比達到11.07%。國有企業就業人數雖然低於私營企業和個體就業,但仍然是城鎮就業的重要支柱。

清理「僵屍企業」是國企尤其是地方國企去槓桿的核心要義,但一直以來難以實質推進的症結在於「僵屍企業」對地方就業穩定、稅收的重要意義,尤其是很多「僵屍企業」往往是當地的就業大戶。今年以來經濟發展的内外部環境發生較大的變化,尤其是中美貿易摩擦可能給就業帶來重要影響,「穩就業」成為「六穩」之首,2018年中央經濟工作提及「就業」達到7次,僅次於2008和2009年全球金融危機期間。「僵屍企業」的破除讓位於「穩就業」,國企去槓桿更多依賴於剝離高負債非主業、市場化債轉股、混改和加快股權融資的方式,同時壓縮債務融資和投資增速。

2、「資產荒」加劇,債券仍然是確定性較高的配置品種

國企佔據銀行信貸資源和債券融資的絕對主導地位。根據央行統計,截至2016年底境内企業人民幣貸款餘額共62.58萬億,而其中,國有控股企業佔比達到53.9%,在大型和中型企業中國企信貸佔比更高。債券融資方面,2015年以來,在非金融企業發行的信用債發行額中,國企佔比均在80%-90%之間。

「資產荒」加劇,利率債仍然是確定性較高的配置品種,長端利率仍有下行空間。從資產端提供主體而言,銀行資產的兩大主要構成即地方政府和國有企業,今年以來地方政府去槓桿,小型「資產荒」已經開始顯現。從前面的測算我們知道,在壓減資產負債率的約束之下,國企負債擴張需以淨資產擴張為限;同時,資產負債率下降2個百分點要求國企每年超過1萬億的負債擴張淨壓減,「資產荒」恐加劇。從負債端而言,2019年預計貨幣政策還將繼續定向降準2-3次,負債端繼續改善。綜合負債與資產端的配置而言,經濟下行壓力加大→銀行受資本充足率考核約束→資產質量擔憂拖累風險偏好回升→整體貸款與低等級信用債配置意願低迷→超儲率受降準利好或有回升→利率債配置力量增加→長端利率仍有下行空間,利率債仍然是信用穩之前的最具確定性的配置資產。結論:資產荒加劇、社融企穩回升可能比市場預期的更晚、長端利率仍有下行空間。

3、基建的企穩回升空間有限,個位數增長或是未來常態

國企是驅動固定資產投資的主力。近幾年來,儘管國企主導的投資佔比近年來逐漸下降,但仍然佔據重要地位,且自2015年以來呈現企穩回升的態勢。2017年,國企佔固投比重達到22.1%;如果再考慮國有獨資公司和國有聯營企業,國有及國有控股單位佔固投比重達到36.9%。

地方國企債務擴張很大部分是地方政府隱性債務的體現,基建個位數增長將是常態。近年來,地方政府通過「土地註資→改善國企資產負債表→土地抵押融資→提供基建資金」,成為了地方政府通過隱性債務搞基建、拉動經濟的主要方式。未來兩年國企債務擴張面臨三方面約束:(1)防範的地方政府隱性債務風險,(2)國企資產負債率約束下,債務擴張速度以淨資產擴張速度為限,(3)PPI下行、利潤增速放緩,留存收益對淨資產增速的支撐將弱化。綜合來看,未來基建投資的企穩回升難以回升到兩位數以上高增長。

註:

企業(單位)登記註冊類型:以工商行政管理部門對企業登記註冊的類型為依據,將企業登記註冊類型分為内資企業、港澳台商投資企業和外商投資企業三大類。内資企業包括國有企業、集體企業、股份合作企業、聯營企業、有限責任公司、股份有限公司、私營企業和其他企業;港澳台商投資企業和外商投資企業分别包括合資經營企業、合作經營企業、獨資經營企業和股份有限公司等。

國有企業:指企業全部資產歸國家所有,併按《中華人民共和國企業法人登記管理條例》規定登記註冊的非公司製的經濟組織。不包括有限責任公司中的國有獨資公司。

國有控股企業:指國有企業加上國有控股企業。包括國有企業、國有獨資公司和國有聯營企業。國有控股企業是對混合所有製經濟的企業進行的「國有控股」分類。它是指這些企業的全部資產中國有資產(股份)相對其他所有者中的任何一個所有者佔資(股)最多的企業。該分組反映了國有經濟控股情況。(本報告所稱國有企業實際上是國有及國有控股企業的簡稱,包含國有企業和國有控股企業)

國有單位:國有單位包括國有事業單位和國有企業。國有事業單位,是指為了社會公益目的,由國家機關舉辦或者其他組織利用國有資產舉辦的從事教育、科學、文化、衛生等活動的社會服務組織。

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