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【華泰證券】迎接即將到來的美聯儲縮表

日期:2022年4月27日 下午12:29

近期美國通脹不斷走高、加息預期持續升溫,3月FOMC會議紀要暗示縮表在即,華泰證券回顧2017-2019年縮表,並對即將到來的縮表及其影響進行推演。本輪縮表與上一輪方式類似,但節奏更快、幅度更大。原因是本輪後週期加息,通脹預期走高,美債期限利差面臨更大收窄壓力。縮表主要影響美債供給,上一輪醞釀期長,對市場超預期影響有限,美債長端利率上行,美股在盈利支撐下強勢。本輪節奏快、幅度大,美元可能表現更強勢,美債長端利率抬升。美聯儲縮表並非影響中國市場的核心因素,但中美經濟和政策錯位,縮表加速美元回流,也許謹防對國內股債匯的衝擊。

 

資產負債表擴張原理

美聯儲資產負債表擴張主要通過增持美國國債、抵押貸款支持證券等,向市場釋放流動性,其影響體現在改變資產負債表規模和結構。從結構角度理解,擴表使得國債占資產比例大幅降低,而準備金占負債之比例大幅上升。全球經濟增速放緩和不確定性增加,2019年美聯儲貨幣政策由緊轉松。新冠疫情以來,美聯儲迅速將政策利率削減至零後,實施無限量化寬鬆,增持美國國債和抵押貸款支持證券,並通過增加負債的儲備來融資,緩解流動性風險。

 

上一輪縮表回顧:2017-2019年

金融危機後美聯儲實施量化寬鬆一攬子政策,資產負債表大幅擴張。隨著經濟復蘇,美聯儲先後開啟Taper→加息→縮表的貨幣政策正常化操作。縮表遵從漸進和可預測的原則,醞釀期較長,縮減金額呈階梯狀上升,超預期的擾動有限。具體來看,加息對美元流動性影響更大,加息結束後M2同比迅速反彈,美元指數呈現“N”型走勢,2019年縮表末期一度出現“錢荒”。縮表期間美債利率上行,美國和其他國家的利差擴大,國際資本回流美國。美股盈利強勁,疊加美聯儲預期管理,雖有短期波動,但期間整體上行。

 

本輪縮表的四大特徵

3月FOMC會議紀要公佈縮表更多細節,本輪縮表的主要特徵是:1、方式與上一輪類似,通過減少再投資,後期會出售MBS,有債券自然到期、與加息配合、可預測的特點;2、但是本輪節奏更快、幅度更大,原因在於美聯儲本輪是後週期加息,晚加息→高通脹→快加息,美債曲線倒掛提前,隔夜逆回購和存款準備金規模處於高位;3、縮表可能存在加速風險,加息更快速、更前置下,美債期限利差面臨更大收窄壓力,縮表作為加息的搭配操作也存在加速風險;4、若出現美國經濟衰退、地緣政治、流動性風險等,市場波動加大,或導致縮表節奏放緩或暫停,但年內概率不高。

 

本輪縮表的市場影響

縮表主要影響長端美債供給,本輪縮表或將更早更快,財政部的發債(供給)和美聯儲購債(需求)之間的缺口將擴大,將抬升長端美債利率。美元前期走強的背景是全球比差邏輯下美國相對更優,後續美聯儲貨幣正常化領先其他主要央行。向後看,加息+縮表組合拳更快推出,美元流動性擔憂不大,導致美元強勢。中美經濟和政策週期錯位,人民幣近期貶值壓力增加,中美債利差進一步縮小,抑制國內利率下行空間。股市面臨內外部不確定性,美聯儲縮表可能加劇資金流出壓力。當然,美聯儲縮表並非影響市場核心因素,若疫情好轉或強有力穩增長政策推出,足以抵消外部不確定性。

                                                                               

風險提示:海外通脹超預期、地緣政治加速全球經濟下滑。

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