在暴跌前金蟬脫殼,需要尊重股權質押風險與市場規律

日期:2018年11月26日 下午6:14作者:周治瑋 編輯:黎璐璐
在暴跌前金蟬脫殼,需要尊重股權質押風險與市場規律

面對市場近期的下跌連擊有人痛苦,有人淡定從容。痛苦當然是沒有躲過下跌的風險,進一步套牢增加損失,它也許會成為壓死駱駝的最後一根稻草;或者剛開始虧損,對市場的方向迷茫錯步,不知該壓哪一註?這兩種痛苦無論哪一種都不是我們想要的結果,我們期待的結果是從容面對市場的下跌,而不是從容的面對自己的虧損,如果虧損都能從容面對,那隻能是歸作自我麻痹一類的境況了。從容面對下跌基礎,是在下跌之前已經金蟬脫殼,隻有站在這樣的角度,市場的跌勢,對你來說才是風險下降的過程。而金蟬脫殼的基礎,則是客觀的看待市場趨勢性的風險,以及對市場客觀運行規律的理解,隻有如此,在市勢的每一階段,我們才能以最大的可能站在最有利的位置。

股權質押的風險有多大?

近期輿論喊話最多的就是股權質押的風險,從定性來看它似乎是壓垮市場流動性的最後一根稻草,但從定量的股權質押市值、增減的方向來看,它與市場的漲跌關聯性併沒有輿論描述的那樣緊密,隻不過媒體的喊話提醒了我們以這一視角來近距離的觀察市場。

(來源:中登公司、財華社整理)

與其用質押市值的多寡描述一個僵硬狀態的市場,不如把股權質押放在一個動態變化的市場中認識他們的關係,這樣看待似乎更加真實,而質押程度就是這一動態關係較好的描述。從市場總體市值增長與質押程度的關係上,實際上在2014年3月14市場總體市值還未高企出現泡沫之時,股權質押的程度已經達到了6.8%的水平,其後的增長速度併沒有在2015年5-6月如總市值一樣地快速膨脹,反而是在2015.6月市場牛市結束後進入一個緩慢的增長階段。這從現實的考量也是較為真實的,在市場的低位由於價格的風險係數小,所以這里從2014.3.14開始計算,其比例是從6.8%開始,而後隨著價格的風險係數不斷擡高,其質押程度的速度也受到了限製,這一點如果隻是單純的從絕對質押市值來看是看不出端倪的。

那麽往後隨著價格風險的回落,其質押程度又進入了一個緩慢的上升階段,而後隨著價格風險的擡升,質押的總體規模在2017.11月至2018年1月進入的頂部區域,但是更為真實反映質押人心里的質押程度指數卻是在2018年4月附近階段觸頂,這其實反映了質押人所屬結構以及比重的問題。

(來源:東方財富)

上圖紅色方框的部分從紅色指數的深圳綜指與灰色走勢的上證綜指的反彈空間可以說明質押人的公司主要歸屬於深圳綜指的中小板指和創業板指,而這兩板塊里集中了大部分的民營企業,質押的規模客觀上也反映了民企大量的融資需求,所以股權質押的風險併不是真正的風險,這個可以從質押程度的適應性的動態演變中看出,真正的風險是背後民營企業的迫切融資需求,所以近期各地方政府、券商以及保險機構積極設立纾困基金,一方面預期緩解上市公司大股東股權質押導緻的流動性以及背後融資難的問題,避免在二級市場上出現資金流動性緊縮下的市場係統風險,另一方面他們卻沒有提及,纾困基金此時出手,亦是站在了中國朱格拉經濟週期的市場調整下,站在市場在10年内整體平均成本水平下的較有利的位置上!

企業融資困難才是問題的關鍵

(來源:各地方政府網、券商保險公告、財華社整理)

從數據中可以大緻的了解地方政府、券商、保險在纾困市場質押流動性危機所做的努力。據上述各方不完全統計,券商基金規模達到了1200億左右的水平,另外6隻保險貢獻累計860億資金助力這一問題的解決,當然這一問題的主導解決力量還是地方政府,從以上數據表明共有1657億用於投入地方上市企業化解質押風險、解決融資困難。

截止2018.11.23日,目前市場總質押金額為4.55萬億,也就是說,上述不完全數據下各方纾困基金累計0.37億所能夠解決的部分隻有8%,但實際上在4.55萬億的總質押資金中,在不同時間不同成本質押下的風險係數是不同的,也就說這個總質押資金中需要即可解決風險的比例才是這一問題的著重點。

(來源:東方財富)

上述觀察的重點在已達平倉線和已達預警線但未平倉數據上,分别是21.6%、9.4%,也就是說已達平倉線的部分隻能計提為質權方的虧損,而已達到預警線但還未平倉的部分才是主要爭取或者說唯一爭取的對象,顯然這個9.4%比例和目前各方累計可以解決比例8%是相近的,當然8%的數據未包括上述地方政府、券商保險未統計到的部分。而政府目前正聯合各方金融機構以及包括對市場上的私募基金,輔以政策上的“綠色通達”加大在併購重組方面的支持力度,爭取一切可以爭取、能夠爭取的力量,就是為了解決已達預警線但未平倉的股權問題。

質押的主力——券商,該何去何從?

(來源:東方財富)

另外一方面,對於已達到平倉線的部分,從主要質權方的數據來看,股權質押背後的關鍵人是券商,同時在券商股票質押式回購的糾紛案例中,有不少是券商資管計劃直接參與的,而在這之前,券商資管參與股票質押,承接的大多是銀行資金,包括銀行自有資金和理財資金。截止目前為止,券商中已上市的公司已經發生訴訟關係的股權質押中累計金額達到90億。

(來源:公司公告)
(來源:公司公告)

隨著政府主導(券商等機構參與)的股權質押纾困基金的展開,對於原本未來可能對券商造成進一步質押訴訟的上市公司數量上受到控製,併且在可預期的未來是縮減的。短期呈現的結果,券商當之無愧是股權質押纾困政策的最大的直接受益方,而市場已經用腳投出了信任票,市場這一輪最強勢的反彈板塊就是券商板塊,這就是市場的自適應之處。

(來源:東方財富)

從相對程度的表現上,這一次券商的相對強度不亞於2015.9月-2015.12月的這一次行情,所謂風險,永遠都是危與機的相隨,在市場的動態中把握強度的方向,亦是我們平衡環境冷暖風險的另一種選擇。綜合來看,把股權質押的隱機會轉為實際的機會,才是未來我們需要關註、研究的方向。

同時,值得反思的是,也就是在回首券商接受質押之初,其緣由是什麽?此時我想起了查理芒格的話,非常應景:如果我知道我將在何處死去,我將永遠不去那里。那麽券商當初如果知道會敗在此處,他還會那樣做嗎?這需要回到歷史中復盤當初的抉擇。

太平洋證券(601099-CN)在訴訟的公告里是這麽說的,天夏智慧城市科技股份有限公司 (000662-CN)和蘇州勝利精密製造科技股份有限公司(002426-CN)這兩隻股票有關。在2016年9月26日、9月27日,天夏智慧的第三大股東北京浩澤嘉業投資有限公司(下稱浩澤嘉業)以其持有的5087萬股天夏智慧股票質押給太平洋證券,融入初始交易本金5.1億元。由於股票市場波動,北京浩澤嘉業投資有限公司提供質押的股票價值已跌破雙方約定的最低履約保障比例。太平洋證券於2018年6月向雲南省高級人民法院提起訴訟。天夏智慧(000662-CN)的第一大股東錦州恒越投資有限公司(下稱錦州恒越)也在太平洋證券訴訟之列。2016年5月4日、5月11日錦州恒越以其持有的天夏智慧股票質押給太平洋證券進行融資。在提前回購部分質押股票後,仍有3580萬股質押給太平洋證券,待償還融資借款本金為3.08億元。

太平洋證券的另外一起重大訴訟案件中,勝利精密(002426-CN)第八大股東廣西萬賽投資管理中心(有限合夥)在2016年12月12日與太平洋證券簽訂了股票質押式回購的相關協議。廣西萬賽投資將價值4.88億元的9090.9萬股勝利精密股票質押給了太平洋證券。後因提供質押的股票價值已跌破雙方約定的最低履約保障比例,2018年5月,太平洋證券提起訴訟,要求返還本金4.89億元。

從這一公告我們可以了解到,股權質押訴訟的兩家上市公司的股權質押時間發生在2016的下半年,那麽下半年這兩家公司的表現情況如何?

(來源:公司公告、東方財富、財華社整理)
(來源:公司公告、東方財富、財華社整理)

兩家公司股價在2015-2016年度的表現非常優秀,可以比較明顯地看到太平洋證券(601099-CN)所接受兩家公司股權質押的股價均處於公司股價5年内的次高位,如果說股價隻是公司價值,市場供求以及心理預期綜合決定的結果,那麽股價背後的驅動力之一的利潤表現在2016年度非常亮眼,其絕對利潤與增速情況達到了5年内的最高、次高的水平,以此我們可以合理的推測對於公司利潤增長表現的過度關註緻使券商做出了戰略上錯誤的決定,這是也是為什麽太平洋證券(601099-CN)在2016.9月初繼續接受了天夏智慧(000662-CN)的再次股權質押,因為2016年3季度其利潤環比增長218%!這實際上警示了我們幾個道理:

  1. 對於公司淨利潤的高速增長要考慮其可持續性的表現,而不單純看某一年度的增長表現
  2. 風險不隻有來自公司自身利潤可持續性的風險,還有來自市勢的風險
  3. 機構投資者也會犯錯,而且也會犯跟散戶一樣的錯誤,大家不必妄自菲薄

風險併不獨立存在,從基本面到市勢面理解它的變化

從上述股權質押的細節中可以看到,每個環節的風險併不是獨立存在的,而是相互關聯的。股權質押是問題的一方面,同時亦要看到其背後的動機是融資困難的問題,文章一開始我們就提到“真正的風險是背後民營企業的迫切融資需求”,對於這一問題的要看到:

一方面在各方(地方政府、券商保險等機構)表態上,纾困基金對於符合產業政策、發展前景良好的民營企業,受讓或認購企業部分股權、債權,或者通過併購重組對民營企業進行財務投資,協調解決不提起法律訴訟,不凍結賬戶,不幹擾企業正常經營以幫助其健康穩定發展。

我們觀察到,國家知識產權質押貸款風險補償機製正加快推進,以科技成果轉化引導基金為代表支持的貸款風險補償模式,即將在年内試點。據了解,山東早在2016年開始相繼製定出台了《山東省科技型小微企業知識產權質押融資暫行辦法》等政策,截至2017年底,山東知識產權質押融資總件數達1179件,總金額276.4億元,解決了1100餘家企業的融資難題,其中九成以上是中小微企業。

在另一方面,在12 個控製權發生變更的地方國資入股民營企業案例中,9 個為收購方與上市公司不在同省。而 13 個控製權未發生變化的案例中,僅 6 個為跨省交易。同地域的併購中,標的公司股權質押比例高達 42.19%,異地併購案例則為 32.62%。

所以,表面上是在就股權質押談風險,實際上意在解決融資難的問題,同時也為未來我們觀察經濟政策、股市政策的動態提供了一個大緻的方向。

除了融資困難、股權質押通過市場側面為我們描繪了市場基本面的輪廓,而“風險不隻有來自公司自身利潤可持續性的風險,還有來自市勢的風險”,這需要我們對市勢做進一步的考量。

(來源:九鬥)

市場本身運行的時間週期(節律)、空間高度、資金能量範圍本身就自成一派,可以獨立完整的作為另一體係内的描述。而市場從價格方面來考慮,是由企業的價值範圍與市場的供求狀況以及投資者的心理預期所構成的,企業的價值範圍從市場的整體估值方向上能給到我們非常明顯指示意義,但光看這個還不夠,這僅僅提供了一個角度,重要的細節還要在市場的供求狀況以及投資者的風險偏好中找階段風險的答案。

(來源:通達信)

投資者的風險偏好終究會受到前兩者的影響,所以我們把目光集中到市場的供求上來,從供求上來看,整體的存餘金額證監會的網站上已經停止公佈了,所以我們隻能從資金局部的熱度與流向來觀察市場究竟到了處於什麽狀況,到達了什麽位置。

歷史不會一模一樣的重來一遍,但是它的走過的痕迹與方式卻值得我們留意。首先從整體的供求層面來看,儘管市場整體存留的資金數據(保證金餘額)沒有,但是其大體的方向從圖表的白色部分可以明顯的看出是不斷趨緊的,而這樣大方向的收緊,剩下的空間隻有從資金的使用效率,也就是資金的熱度來觀察,圖中標註的4的綠色區域正是資金使用效率達到階段的最高點的區域,同時我們可以看到股價就如同受到洪水一般急轉直下,而目前我們正處於這段傾瀉的洪流向下流淌的初始階段。

那麽結果其實已經比較明了清晰了,下跌才剛剛開始,就如同洪水奔來,我應該做的不是與之對抗、站在原地不動或者朝他跑去,儘管這聽起來非常不可思議,但是在股市里很多人都在做這樣的事情,人性的本能教我們向安全的地方跑去,那麽在市場里也是一樣的道理,亦要走到安全的地方,至於哪里才是安全的地方,這取決於洪水的程度、我們站的位置、我們所處的地形,這些都是需要考量的因素。

至此,我們才可以從容地面對市場傾瀉的洪流,站在有利的位置上冷靜的觀察,洪流將去向何方?在什麽時候才可以“順流而下,隨波逐流”,用最省力的方式達到我們想達到的目的。

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