光大宏觀 | 土耳其困局,有多大漣漪?——土耳其貨幣大跌點評

日期:2019年3月31日 下午8:24

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     張文朗   黃文靜  鄧巧鋒  

  

要點

近期土耳其金融市場再次站在風口浪尖,經曆股債匯三殺,近期部分新興市場國家如阿根廷、南非、巴西、墨西哥受此影響,貨幣也有不同程度貶值。在美國經濟放緩、加息暫緩背景下,新興市場國家剛經曆短暫喘息,又經曆此番金融動蕩,原因為何?未來會如何演變?

外儲急縮是觸發土耳其金融市場動蕩的導火索。今年3月第2周土耳其外匯儲備環比縮水3%,而國内企業和個人外幣存款均有增加,或反映出私人部門對其社會穩定和經濟信心不足。

土耳其地方選舉暗藏政治風險。于3月31日開始的地方選舉成為近期影響土耳其的重大事件,各黨派尤其重視對伊斯坦布爾和安卡拉等大城市的爭奪,若反對黨贏得關鍵城市,未來政治和經濟決策的不確定性均將有所增加,而目前來看存在這一可能性。

最根本的還是經濟基本面。2018年土耳其的貨幣和財政政策均有收緊,GDP增速大幅下滑至2.57%,國内消費和投資信心都受到打擊。目前國内失業率持續上升,通脹雖小幅回落但仍遠高于5%的目標通脹率,央行陷入保增長還是降通脹的兩難困境。高頻數據顯示,近期土耳其的工業、服務業信心指數均較為脆弱,制造業PMI弱企穩仍位于榮枯線以下。

私人部門和財政隱性債務風險均在加劇。土耳其的企業和居民貸款均有部分來自于外幣借貸,里拉貶值對其還本付息帶來較大沖擊。BIS估算顯示去年下半年以來土耳其私人非金融部門的還本付息負擔陡升。而為了整頓財政紀律,土耳其政府的赤字率顯著降低,但同時政府在2017年推出了旨在保障中小企業融資的政府擔保基金計劃,如今伴隨著不良貸款總額與不良率齊升,政府未來的隱性債務風險增加。

余波未消,某些區域金融市場或面臨調整壓力。隨著土耳其整體不良貸款率的上升,可能會對債權國形成負面效應,尤其是歐洲銀行業對土耳其的風險敞口整體較大。此外,去年下半年以來新興市場的内部分化在加大,巴西、越南、印度等國的通脹較低,經濟基本面也在緩慢複蘇,或不會受到較大沖擊;而外債負擔較重的新興國家,如阿根廷、墨西哥等國,或由于市場情緒上的連帶作用,金融市場也面臨調整壓力。鑒于中國相對穩健的基本面,這種情況下,人民幣短期仍受到支撐。

正文

在去年9月份金融市場發生巨幅震蕩之後,近期土耳其金融市場再次站在風口浪尖,經曆股債匯三殺。其中股指ISE National-100大幅下挫(自3月19日高點至3月27日,股市跌幅超12%)抹平今年以來漲幅,10年期國債收益率飙升至18.28%(3月27日,3月初~14.7%),土耳其里拉兌美元匯率急貶(今年3月初至27日貶值3.3%)。受此影響,近期部分新興市場國家如阿根廷、南非、巴西、墨西哥的貨幣也有不同程度貶值。美國經濟放緩、加息暫緩背景下,新興市場國家剛經曆短暫喘息,又經曆此番金融動蕩,原因為何?未來會面臨怎樣的不確定性?

外儲急縮是導火索

今年3月以來,土耳其央行外匯儲備急劇縮水是觸發金融市場動蕩的導火索,3月第2周央行外匯儲備環比縮水3%(表1),而外幣存款方面,國内的企業和個人外幣存款均有不同程度增加,尤其是企業增速尤快(表2)。或反映出私人部門對未來社會穩定和經濟信心不足。

地方選舉暗藏政治風險

2017年埃爾多安推動將議會共和制改為總統共和制,總統權力急劇擴大,議會其他黨派對此非常不滿。2018年土耳其大選結束後,由于正發黨單獨沒有獲得國會大多數議席,與民族行動黨組成執政同盟以獲得國會超過一半的議席,然而民族行動黨在理念上與正發黨有相當分歧,這種合作的遠景難以預期(表3)。

從國内外局勢來看,正發黨連年贏得選民支持的重要因素是土耳其的經濟發展,而去年以來土耳其經濟弱貨幣貶、失業率高企等問題都導致執政黨支持率下降;土耳其作為北約成員,近年來頻繁向俄羅斯靠攏,在敘利亞、耶路撒冷、戈蘭高地、伊核問題上和美國有明顯分歧,2018年10月美國還因土耳其扣留一名美國牧師對土耳其實施經濟制裁,美國和土耳其的關系愈發不穩定。

而將于3月31日開始的地方選舉成為近期影響土耳其的重大事件,地方選舉每5年一次,將在全國81個省份開展,30個大城市、1351個區市級市長,以及1251個省議員、20500個市議員職位都要進行選舉。各黨派尤其重視對伊斯坦布爾和安卡拉等大城市的爭奪,若反對黨贏得關鍵城市,未來政治和經濟決策的不確定性均將有所增加。

伊斯坦布爾是土耳其最大城市,在地方選舉中贏得伊斯坦布爾的政黨被認為更有望贏得下次大選。執政黨推舉的伊斯坦布爾地區領導人是前任國家總理Binali Yildirim,反對黨人民共和黨推舉的EkremImamoglu主張通過加大基建和鼓勵投資創業創造20萬個就業崗位。3月10-18日的ADA民調數據顯示反對黨候選人領先,但優勢僅為0.8個百分點,最終選舉結果仍難預料。

安卡拉作為土耳其的政治中心,經濟上雖不及伊斯坦布爾發達,但通常認為安卡拉代表國家政治風向。反對黨推舉的候選人Mansur Yavas表示“不會通過大型項目刺激經濟”而是要“利用市政資源來解決就業和貧困”。3月中旬的民調顯示反對黨候選人領先執政黨候選人,但優勢仍較為微弱。

最根本的還是經濟基本面

在經曆了2017年的高增長之後,2018年在全球流動性收緊的背景下,土耳其的貨幣和財政政策均有所收緊,經濟實際增速由上年的7.44%下滑至2.57%(圖1),而OECD對其2019和2020年的經濟實際增速預測分別為-0.4%和2.7%。土耳其國内消費和投資信心都受到打擊,貶值因素帶來出口小幅正增長(較2017年回落4.5pct)、進口負增長,一定程度上托底經濟增速(圖2)。 

雖然今年全球流動性收緊預期已經放松,但土耳其的經濟基本面仍在惡化,這是導致其本輪金融市場動蕩的最根本原因。目前土耳其的失業率持續上升,通脹雖小幅回落(主要通過“Comprehensive Plan Against Inflation”進行強制性價格凍結和部分商品服務降低增值稅的方式)但仍遠高于5%的目標通脹率,而土耳其央行陷入保增長還是降通脹的兩難困境(圖3)。今年以來央行並未上調政策利率,這也為做空里拉的投資者提供了資金機會(圖4)。高頻數據顯示,近期土耳其的工業、服務業信心指數均較為脆弱,制造業PMI弱企穩(圖5-6),或反映企業和居民對未來經濟信心仍不足。 

私人部門和財政隱性債務風險均在加劇

土耳其的企業和居民貸款均有部分來自于外幣借貸,里拉貶值對其還本付息帶來較大沖擊。根據BIS估算,去年下半年以來土耳其私人非金融部門的還本付息負擔陡升(圖7),遠高于美國2008金融危機之前的水平。

為了整頓財政紀律,土耳其政府的赤字率顯著回落,2018年財政支出尤其減少了基建方面的投資(圖8)。而根據其“新經濟方案”(New EconomicProgram),2019-2021年的財政赤字率目標分別為1.8%、1.9%和1.7%。根據財政部披露的中期財政預算方案[1](2018-2020年),其對2018-2020年的經濟實際同比增速判斷均為5.5%,CPI增速則為7%、6%和5%,與經濟現實嚴重脫節,財政政策並沒有發揮好逆周期調節功能。但同時,土耳其政府在2017年推出了政府擔保基金計劃(CreditGuarantee Fund),旨在通過保障中小企業融資來促進經濟增長,政府向銀行提供250億里拉的擔保並希望撬動2500億里拉的信貸。這種政策性行為帶來了中小企業投機套利和資金濫用行為,而如今伴隨著不良貸款總額與不良率的齊升(圖9),政府未來的隱性債務風險增加。

此外,土耳其的國際投資淨頭寸在去年年中止跌企穩後,在去年9月末又有拐頭向下趨勢(圖10),而近期外匯儲備急劇減少或表明其有進一步惡化趨勢,月度高頻數據顯示今年前2月土耳其的經常賬戶差額持續為負(圖11)。此外,從土耳其外債的部門分布來看私人部門占比最高,這其中主要是銀行部門,而從期限結構來看,短期外債比例近期有所企穩(圖12)。

圖13為土耳其央行公布的私人部門短期債務的債權國分布情況,隨著土耳其整體不良貸款率的上升,其違約可能會對債權國形成一定的外溢效應。尤其是歐洲銀行業對土耳其的風險敞口整體較大,若未來土耳其經濟和金融繼續惡化,歐元面臨貶值壓力。而去年下半年以來新興市場的内部分化在加大,巴西、越南、印度等國的通脹較低,經濟基本面也在緩慢複蘇,本輪土耳其金融市場大跌不會對其産生較大沖擊,而外債負擔較重的新興國家,如阿根廷、墨西哥等國(圖14),或由于市場情緒上的連帶作用,金融市場也面臨調整壓力。而鑒于中國相對穩健的基本面,在這種情況下人民幣短期仍受到支撐。

光大宏觀組團隊介紹

張文朗 首席宏觀分析師 13811233375

黃文靜 宏觀經濟和市場研究 18611288099

郭永斌 財政與固定收益 15120034181

周子彭 宏觀經濟和資産配置 13699222628

劉政甯 海外經濟與金融市場 13761178275

鄧巧鋒 債券市場和貨幣市場 13810828167

鄭宇馳 實體經濟和産業研究 17621950127

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文話宏觀

大·宏觀視野,明經濟脈絡。緊察趨勢,深探邏輯,預瞻熱點。恭敬謹慎,竭心儘力,琴瑟在禦,相輔相成。

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