【華創宏觀·張瑜】下遊利潤的改善能持續嗎?--12月工業企業利潤點評

日期:2019年1月29日 上午9:24

文/華創證券首席宏觀分析師:張瑜

執業證號:S0360518090001

華創證券宏觀研究員:王丹

聯係人:張瑜(微信 deany-zhang) 王丹(15822457937)

事項

1-12月工業企業利潤累計同比增長10.3%,前值11.8%;主營業務收入累計同比增長8.5%,前值9.1%;資產負債率56.5%,前值56.8%。

主要觀點

在「量價雙縮」的格局下,12月規上工業企業營收累計增速較前值下滑0.6個百分點至8.5%,在工業生產短暫反彈的背景下,PPI同比降至0.9%是拖累營收降幅擴大的主因。展望2019年,生產走弱疊加PPI通縮,營收增速中樞預計將降至5%以下,節奏上呈現前低後高的形態。利潤層面,單月降幅較11月加大0.1個百分點至-1.9%。結構變化顯示,價格走低拖累上遊利潤回落提速,出口轉負帶動中遊裝備製造業企業利潤增速普降,而下遊消費品製造業行業利潤增速漲多跌少。從過往來看,CPI-PPI同比向上必須配合較高經濟景氣度才能帶動下遊利潤的持續回升,12月下遊利潤的改善更多是低基數與鄰近春節驅動下的短暫擡升。工業產成品存貨投資同比大幅轉負併帶動存貨累計同比較前值大幅回落1.2個百分點,規上工業企業產成品庫存去化信號逐步明確。主要觀點如下:

PPI降至1%以下,拖累12月營收加速下滑,2019年量價雙降營收增速將降至5%以下。2018年規上工業企業主營業務收入同比增長8.5%,較1-11月累計同比下滑0.6個百分點,降幅有所加快;較2017年11.1%的同比增速下降2.6個百分點。2018年量價齊跌拖累營收增速下滑,工業生產和PPI分别較2017年下滑0.4和2.8個百分點。僅就12月而言,工業增加值單月增速止跌反彈,PPI同比較11月大幅放緩1.8個百分點,價格在12月營收加速下滑中扮演了更重要的角色。展望2019年,量價雙縮格局加劇,模型擬合結果顯示,2019年規上工業企業營收增速會降至5%以下。節奏上,無論是PPI還是工業生產上半年基數均高於下半年,預計營收增速也將呈現前低後高的走勢。

價格和出口回落拖累中上遊利潤下滑提速,下遊消費品製造業利潤回升。2018年全年規上工業企業利潤總額同比增長10.3%,較前值回落1.5個百分點,較2017年全年回落10.7個百分點;12月企業利潤單月同比下降1.9%,前值-1.8%。從量、價、利潤率三維度來看,工業生產止跌小幅回升、PPI下行提速,利潤率同比提高0.11個百分點,同比升幅跟隨價格回落而回落。拆分來看,採礦業、製造業和電熱燃水利潤同比分别增長40.1%、8.7%和4.3%,採礦業和製造業分别回落5和1.2個百分點,電熱燃水利潤同比回升0.3個百分點。製造業中,上遊原材料加工業受價格回落的影響大幅回落,尤其是黑色金屬冶煉和壓延加工業回落12.4個百分點;中遊裝備製造業普降,專用設備、電子設備累計同比分别較前值下降5.2和2.7個百分點,出口放緩對企業利潤拖累開始加大;下遊消費品製造業利潤增速顯著回升。

下遊利潤回升能否持續?12月下遊消費品製造業利潤增速顯著回升,是支撐12月利潤增速單月降幅收窄的主因。農副食品加工業,酒、飲料和製茶、醫藥製造業累計同比增長5.6%、20.8%和9.5%,分别較前值加快3.3、5.5和1.1個百分點。但從過往來看,歷次CPI、PPI增速收窄區間併不完全對應下遊利潤增速的回升,CPI-PPI同比回升若配合以較高的經濟景氣度,消費品製造業利潤增速將呈現加快的走勢(籃框);若CPI-PPI同比回升但經濟走弱,下遊利潤增速難見改善(紅框)。12月消費品製造業利潤的顯著回升更多來自偏低基數疊加臨近春節二者的共同作用。2019年PPI回落儘管對下遊利潤的擠壓將緩釋,但終端需求下行將明顯製約下遊利潤的改善。但是隨著汽車行業從二季度開始在基數回落後的自然修復,消費品製造業利潤增速可能會處於低位,繼續大幅下挫可能性較低,但顯著回升條件也不具備,類似2015年。

工業企業產成品庫存投資大幅下降,週轉天數連續三個月持平去年。12月產成品庫存投資同比增長7.4%,較前值大幅下降1.2個百分點;產成品庫存投資同比大幅下降。從庫存週轉天數來看,1-12月產成品存貨週轉天數為17.2天,連續三個月持平去年同期。從工業企業的產成品存貨來看,企業開啓去庫存逐步明確;但與此同時,週轉率仍然偏低;相對需求的走弱而言,庫存的去化仍將持續。

 

具體内容詳見華創證券研究所1月28日發佈的報告《【華創宏觀】12月工業企業利潤點評:下遊利潤的改善能持續嗎?》

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