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沽空機構突然來襲，狙擊上市公司，如何處理這瞬間出現的危機? 香港投資者關係協會會長陳綺華接受香港《財華社》授出秘訣：做好投資者關係，減低沽空機構「生存空間」! 香港資本市場近數年，多了來自西方沽空機構針對本港上市公司發表沽空報告，內容多涉及造假嫌疑狙擊本港上市公司，受害企業股價瞬間蒸發不少，損失慘重。面對突然而來的襲擊，陳綺華強調投資者不是儍瓜，也會質疑報告內容的真實性。假若上市公司一貫與投資者保持溝通，有關疑問或早已獲得公司解答消除疑慮。她認為，投資者關係做得好，「沽空機構將不會有生存空間」。 若被沽空機構狙擊 把握黃金24小時回應 面對被沽空機構狙擊，她的建議是把握黃金24小時，就事件作迅速反應，起碼要對外公佈，公司正在處理有關事宜，但需要時間消化報告內容，並將於什麼時侯就沽空報告作詳盡回應。若仍採取迴避、被動的古老應對方法，在現今互聯網時代，只會讓負面消息繼續發酵，將事件愈滾愈大。事件無疑對上市公司產生重大考驗，若公司資料一直整齊存檔，在這些重要關頭也有助對事件作迅速反擊。 在互聯網一切講求速度的年代，她表示對上市公司的投資者關係工作也帶來了新的挑戰。不單是沽空報告，即使是出現公司相關傳聞，在互聯網也會迅速傳播開去，公司必須作出迅速反應，以正視聽；科技發達，亦令投資者關係人員不時要處於工作狀態。此外，上市公司又要在社交媒體上設立帳戶，如Facebook、微信等，加強與投資者連繫。投資者關係的同事，也會被邀請進入不同的微信群組，回應網民的對公司的查詢，她提醒這些場合也要保持緊慎，不可發佈股價敏感訊息，絕不是朋友「閒聊」的場合。 環境社會管治報告 加深投資者對公司認識 為推動綠色金融、可持續發展，港交所自2017年便強制上市公司，除了財務報告外，亦要每年同時發表一份環境社會管治報告。陳綺華稱，財務報表只是反映過去的數字，環境社會管治報告更能看到公司的未來；並讓投資者獲取更多資訊，加深對公司的認識，令投資者更清晰公司的價值。以現時香港上市公司平均市值為100億港元計算，即便股價提升1%已相當於1億港元；實在物有所值! 不過，部分上市公司視此報告為一項合規要求，機械式將一些標準答案放到報告上。她指出其實每家上市公司，均與環境、社會、管治有密切關係，任何行業都會涉及環保，例如地產公司採用的建築材料，以至施工過程也會涉及環保；重視環保的公司其實可以大造文章。社會欄目主要反映公司的社會責任。公司管治則是投資者最關注的議題，欠缺良好公司管治的公司，不會獲得投資者垂青。    協會加強上市公司與投資者關係 歐盟從2018年1月開始，實施歐盟金融工具市場規則II(MFID II)新法例，陳綺華表示對香港大小上市公司也會帶來影響。雖然此歐盟新規只監管歐洲的証劵商，但証劵商只要在歐洲有業務，全球也會跟隨新規定。新規例下，以往券商為基金經理提供的免費分析報告，以及進行免費的上市公司推介活動，今後均要收取費用。基金經理會改變以往慣例，由於要付錢，會主力參與大型上市公司推介活動，中小型公司自然會受到冷落。另一方面，大型上市公司以往進行路演推介活動前後，券商都會為其提供免費分析報告服務，但因為資源減少下而受影響,。因應新的發展形勢，她表示香港投資者關係協會正尋求與投資界的協會合作，共同舉辦上市公司推介活動，為上市公司會員提供多一個渠道與投資者溝通。 投資者關係行業可算是一門新興行業，隨著香港股票市場規模不斷擴大，更多機構投資者參與投資港股，對上市公司管理層的溝通需求大大增加，投資者關係便成為一門應運而生的新興職位。香港投資者關係協會成立至今已有10年，旨在推動有關工作更專業化、國際化，加強上市公司與投資者之間的溝通聯繫。  

面對美國挑起的貿易爭端，中國繼續堅持改革穩步向前，其中推行的中港金融互聯互通，更是國家資本對外開放重要里程碑。香港中資證券業協會永遠名譽會長、香港金融發展局成員、中銀國際英國保誠資產管理有限公司董事長謝湧海，接受香港《財華社》專訪時介紹，開通約4年的互聯互通，成績斐然。 香港資產管理規模提升至18萬億港元 2014年滬港通開通，2015年中港基金互認，2016年的深港通，2017年的債券通；數年下來，謝湧海指出香港的資產管理規模，已由14萬億港元提升至18萬億港元；境外人士持有內地A股市值已逾2.3萬億元人民幣，持有內地債市規模逾2.5萬億元人民幣。   創新的中港互聯互通機制，帶出兩大重要意義: 1. 中國有序推展人民幣國際化，讓境外持有人民幣人士，能夠利用人民幣進行投資、結算，豐富了境外人民幣投資產品。尤其是人民幣納入了國際貨幣基金組織的特別提款權(SDR)，境外各中央銀行的外匯儲備已配置10.92%的人民幣資產，互聯互通提供了投資機會，促進人民幣國際化。2. 提升了香港國際金融市場的地位，豐富了香港的股票市場和債券市場，促進了香港作為離岸人民幣中心樞紐和財資管理中心的發展。 中國與一帶一路貿易20%人民幣結算 人民幣國際化亦在順應潮流發展，穩步前行。謝湧海指出，以往由美元主導的世界，美國在濫發鈔票，造成美元波動，多年來一直佔著全球便宜；而新任美國總統令大家進一步看清美國政策本質；互聯網亦讓大家對世界了解更多，並有不同的認識；尤其是美國在中東的所作所為! 可以化學武器為藉口，把一個大好國家摧毀。現已開始有國家提出去美元化，全球貨幣多元化已是發展新潮流，人民幣國際化也只是順應潮流，這對中國自身的金融安全，以至全球經濟金融都有好處。中國已在海外建立多個離岸人民幣中心，並以香港為主要樞紐；並建立起境外人民幣清算行；又與30多個中央銀行簽訂了貨幣互換協議；與一帶一路沿線國貿易，約20%已採用人民幣結算；上海推出了以人民幣報價結算的石油期貨；中港金融市場推出互聯互通，也鼓勵了境外投資者以人民幣進行投資。   香港金融市場亦參與其中，例如推出人民幣點心債，港股亦容許進行港元和人民幣的雙幣交易。惟香港債券市場規模始終細少，尤其是債券通開通後，外資多取道北上直接投資於內地龐大的人民幣債市、熊貓債市。至於港股市場，雖然紅籌和H股的交易佔比高達60%，人民幣交易潛在一定市場，惟在制度上、報價上、交易上仍有待完善，讓交易更為方便，以增加對人民幣交易的應用。這方面，有賴香港特區政府、財經事務及庫務局、港交所等推動。 香港上市規則改革吸引多元化投資者 香港金融市場於2018年也迎來25年來重要改革，修訂上市規則允許同股不同權的新經濟公司來港上市，緊隨潮流趨勢。謝湧海強調，香港股票市場是香港資本市場的頂樑柱，新改革有利香港股市更進一步發展。改革下香港已成功吸引到小米等科技公司來港上市。以往科技股於港股市場佔比，只得10%左右，相對於歐美、內地股市為低，過於偏重了傳統的工業、金融、地產類上市公司；這亦導致港股市盈率偏低，恒生指數未能提升至另一台階。回顧2007年，當時恒生指數曾上升至3萬點，而美股只有一萬多點；幾年過去了，道瓊斯工業平均指數升至近27000點，甚至曾超越恒生指數；港股原地踏步，未見進取。 他期望改革後吸引更多高科技新經濟公司來港上市，提升港股交投以至市值，並吸引更多投資者參與港股買賣活動。對於保險公司、養老基金等傳統投資者，只要每年給予它們分紅5、6%便很高興，對沖基金則喜歡市場波動性，風投基金則追捧高增長高科技企業；今後香港將可迎合這些不同類型基金的需求，完善香港投資者組合結構。同樣，也可以引來不同類型的國內投資者，有的喜歡配置安全傳統公司股份，有的喜歡槓杆式買賣高風險股份。 冀更多中國企業躋身全球十大市值股 騰訊和阿里巴巴，也是憑著來自新經濟公司，得以成功躋身入全球十大市值公司。謝湧海指出，以前全球十大市值排行榜，來自美國、歐洲、日本企業均榜上有名，但隨著高科技企業迅速發展，傳統製造業和金融業被擠出榜外，只留下高科技的美國雄踞榜單；中國的騰訊和阿里巴巴能晉升其中相當不容易。他預期未來可望有更多中國企業躋身於全球十大市值之列，因為中國正大力推動大眾創業、萬眾創新，社會已形成了不錯的氛圍，志在將國家由做「大」發展至做「強」；加上國家政策鼓勵創新，助長創新企業發展；而中國本身龐大的內需市場，可以讓一個好點子一下子做大；例如單是一天的光棍節，阿里便可在網上做上1680億元人民幣生意。未來中國仍會繼續有不少新型獨角獸出現。 香港於一帶一路做好融資、防範風險角色 中國提出的一帶一路倡議，至今已有5年時間，獲得了世界廣泛國家歡迎和支持。謝湧海認為，香港在這鴻圖偉略下可以擔當兩大重要角色: 融資和防範風險。在共商協議下沿線國家正規劃建設6大經濟走廊及3條海上絲綢之路；沿線還有大批工業園的建設；國內同樣也要建設配套設施對接沿線項目發展，例如中國與巴基斯坦經濟走廊規劃建設石油管道，國內也要有石油管道建設作連接。龐大的基建工程，需要到資本市場的配合，香港作為國際主要金融中心之一，正好擔當起融資的角色。據估計，至2020年亞洲的基建資金需求便達8萬億美元。曾有建議香港成立獨立一帶一路板塊，專為有關項目進行融資；不過謝湧海認為暫時條件未具成熟，因為沿線能獨立上市並成熟的項目，暫時並不多見。現時不少大型上市企業，均有海外業務，當中也會包括一帶一路項目，已經可以利用香港資本市場進行融資。   此外，香港也可以做好沿線項目各種風險防範工作。在過去10多年來，中國企業加快走出去步伐，對外投資甚至一度超逾外商來華直接投資金額，而香港一直佔據著重要位置；外商來華直接投資，47.7%是通過香港進行；而內地企業走出去，63%是經濟香港進行。香港儲備各類專業服務人才，為項目的前期可行性研究，項目投資、管理、法律諮詢，以至日後或發生的糾紛進行仲裁，提供各類服務及風險防範管理。 中國出口與人民幣匯率敏感度不高 中美貿易戰開打，外界不時傳出中國會以人民幣貶值來應對。不過，謝湧海分析，其實人民幣匯價與出口的敏感度不高。 2015年開始人民幣出現雙向波動，中國的出口仍然能往上漲；原因是中國產業鏈完善，出口競爭力強，中國不需要靠匯率調整來促進出口；此外，不少新興國家已把人民幣作為當地貨幣匯率組合的重要元素，人民幣的穩定性對這些國家也很重要。 仔細看，國有企業於中國進口佔比為25%，出口佔10%，可見人民幣升值對國企有利，可以更便宜價錢進口貨品；國企也不希望人民幣過弱。外資和合資企業則佔中國進口的46%和出口的44%，他們進口半製成品，然後出口製成品，大進大出，匯率波動其實對其影響有限。中國的外貿順差主要來自民營企業，佔了中國出口的45%和進口的20%；民企憑藉產品創新，國際競爭力強，對人民幣匯率的敏感度也不算高。至於邊境貿易，高達95至96%以人民幣來交易。正如國家總理李克強所言，中國不用藉著人民幣貶值來促進貿易出口!  

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《政經脈搏》2018年股市開局，港股恆指連續14天都錄得上升，目前已經抵達31600左右，與2008年全球金融海嘯前錄得的31958點僅相差不到400點，看情況很快便會突破，雖然尤如我所說，相對其他主要市場尤其是美股，港股走到目前這個水平仍然只不過是在追落後，但是對於近年一直缺乏表現的港股巿場，這次的表現無疑令人有久旱逢甘的感覺，因此必須好好的把握。 　 大市走勢偏好，過去兩個多月以來市場日均交投都在1000億元以上，這個星期一周未假後復巿，只是一個上午大巿總成交額便已經超逾900億元，結果整天交易共達1680餘億元，同日恆指曾上升了逾300點，幾可靠近2008年的歷來高峰，雖則最後大市在內地股市回跌，加上騰訊(00700-HK)，匯控(00005-HK)及港交所(00388-HK)等各自創出高位之後急速回吐，到收市恆指反而下跌了73點，未能創出15天連升，但大市是有實際資金入巿支持，因此這段上升周期，預計仍然可以維持上一段時間，況且以目前恆指市盈率平均只在14至16倍之間，相對其他市場仍然是較低，因此市場出現風險的機會不高。 　 然而儘管市場造好，交投暢旺，股份價格除個別科網企業以外，整體還不算高的情況之下，這次的所謂牛市相對過去歷次的牛市其表徵起碼是本地散戶投資者入市並不踴躍，日前我與數位證券業內人士閒談，他們告訴我，大市走到近期已臨近追上2008年的高峰，但是大家卻一點並不感覺到牛市的氣氛，起碼習慣在大巿上升到火熱的時候爭相入巿的散戶並未見有蜂擁重來，街頭巷尾談論買甚麼股票的聲音也是相對的沉靜，就算是一直沒有離開巿場的散戶炒家，面對這次升市也沒有像過去的牛市一樣人人賺錢，表現的十分雀躍，相反很多散戶手上的股份都還是在 虧損之中，不知何時才重見天日。 　 這個現象帶給市場的訊息從正面來看，由於散戶入巿的情況毫不熱烈，基金大戶派貨套現無從；因此，出現過去屢試不爽的散戶接了火棒之後便出現「股災」的可能性相對較低，但是從負面來看，大市持續上升，卻總是無法引來散戶入市的興趣，散戶之心竟然是出奇的冷淡，情況其實也是有異尋常。 　 市場持續造好，散戶毫不動容，這個兩極化的情況事實上在這次持續近一年的升市之中一直都已經存在，這過去一年，持有騰訊、中國平安(02318-HK)、港交所與及少數大型內房和汽車等股份的投資者，會感覺是身處牛市之中，可惜這些股份從來都不是一般散戶投資者的那「一杯茶」，因此一般散戶投資者大多無緣分享那一份「牛市」的喜悅，而他們一向鍾愛的中小型企業細價股份，持有者就算不是感覺身處「熊市」之中，也不會有身處「牛市」的感覺，事實上，不少業界的朋友都對我說，他們很多客戶所持股份都仍處虧蝕之中，並未跟隨大市回升，有些股份甚至還進一步下跌。 　 市場活動都只集中在大型且具實力的大價股方面的情況或可以視為是投資者表現比較理性的一面，但是從整體來看，市場傾向片面發展，上市中小型企業的股份在大市接連上升之下卻得不投資者的垂青，斯人獨自憔悴，這個情況一來反映市場未能均衡發展，二來也不利於市場達致協助各類大，中，小企業集資發展業務的功能，發展殊不健康，造成有這個現象，監管法則未臻完善，或存在漏洞，固然是原因之一，但是一些莊家活動包括把股價不斷向下炒，上下其手，與及啤殼，造殼等行為，卻肯定是造成散戶拒再入市，對投資股巿失卻信心的元兇。   六福金融主席兼行政總裁　許照中 更多精彩內容 請登陸財華智庫網 (http://www.finet.com.cn) 財華香港網 (http://www.finet.hk)或現代電視 (http://www.fintv.com)

長期以來，人類社會都視同性戀為一種禁忌，對此有偏好者會受到歧視，甚至受到迫害。很多地方，包括香港，過去曾將男性之間的同性性行為刑事化，動用社會的公權，以便對同性戀者進行迫害，以制約同性戀在社會裏擴散。伊斯蘭社會就至今仍把同性性行為視作一種嚴重的罪行。馬來西亞前副總理安華就是因這個罪名被送進監獄，失去了競選首相的資格。 華人社會對同性戀已算相對開放，但家長大都不希望子女與同性朋友交往過密，過去，有人甚至會對有同性戀傾向的子女進行體罰。到子女成年後，家長大都會安排子女與異性結婚，不管他們是否喜歡同性，結果令子女與他的伴侶一生也沒有幸福，造成不少家庭悲劇。 西方社會對同性戀者的迫害就更加嚴重，同性進行性行為會觸犯刑事罪；就算是柏拉圖式的交往，也會受到社會倫理的限制。在同輩間會受譏笑、抵制，甚至會被集體欺凌，即使因此弄出人命，社會也會隻眼開隻眼閉。 這種情況導致同性戀者都不敢表露自己的性傾向，因為一旦表露，就會失去朋友，就會被社會邊緣化，想找份工作謀生也不容易。做家長的可能會因此而剝奪子女的遺產承繼權。在這樣沉重的社會壓力下，大部分同性戀者都只能遏抑自己的感性與欲望，不敢輕易展示，以至一生中都沒有機會找到自己真正喜歡的伴侶。 可以這樣說，同性戀者雖然也是人，但社會都剝奪了他們的基本人權。這是現代社會不能容忍的。所以我亦贊成把同性性行為非刑事化，並讓同性戀者可享有與其他人一樣的個人權利。他們可以自由地選擇自己的伴侶，進行雙方都願意進行的性生活。社會不應妄加干預，亦不應隨便恥笑與歧視。 我願意這樣做，是因為我知道同性戀大部分是天生的，他們沒有選擇，我們沒有理由因而責怪他們，加害他們。所以我支持社會立法，以令同性戀者的基本人權得到保障。但我並不認同把同性戀的行為視作一種正常行為，並任由它扭曲正常的家庭倫理，以至破壞了社會的基石。 我認為，能夠繁衍後代的性行為才是正常的性行為。我雖然認同同性戀者可以有自己的性選擇，並支持讓他們的基本人權得到保障；但我沒法認同同性性行為是一種正常的性行為。我這種感受也是天生的，我沒法透過教育而可以變成喜歡同性戀。我相信，大多數人都是這樣。 此之所以，我建議搞同志平權運動的人不宜太高調，只宜在遇到不當的對待的時候，出來據理力爭，而不是得閒無事就敲鑼打鼓，高調宣傳，讓人誤以為搞同性戀是值得自豪的，可以鼓勵的。這就難免引起正常人的異議。更令正常人感到不舒服的，是當有人因宗教信仰或倫理認同同性戀的行為提出不同的意見的時候，他們就會被平運者圍攻。好像只有平運者主張的那套(譬如同性婚姻)才是正確的一樣。我認為社會容許有人覺得同性戀並不正常，並不值得鼓勵，如果立法令有這種想法的人也算是歧視同性戀，那就有點過分了。平運分子應該適可而止。

• 超弦理論為統一場的基石，所有基本粒子都是很小的一維弦的不同振動模式，對應產生特殊的共振頻率和波長。弦是能夠儲存大量數據的最精簡方式，弦即數據，也就是說數是萬事萬物至本源，物理世界最終都可用數來表達。 • 社群是全新的組織，與企業相比有重大區别。社群遵循生物演化思想，而非牛頓連續性理論，是不斷自我計算、不斷自我創建和自我更新的動態係統。通過社群的自由連接和自助組織創造價值，不斷創新演化。 • 自然界有兩條決定性規律：第一整體決定局部，整體是由局部組成的，由於整體大於局部之和，局部由整體主導。第二微觀決定宏觀，宏觀是由微觀形成的，由於微觀的不確定性，大量不確定的微觀構成確定的宏觀。 • 大綜合時代已經到來，多元一體是總體發展規律，學科發展向多元一體，產業發展向多元一體，經濟發展向多元一體。總的發展有兩大趨向：一是線下為多元，線上為一體；二是物理世界為多元，數字世界為一體，大分工走向大統一。

頭圖來自視覺中國 作者：靠譜的阿星 12月12日，主打女性時尚電商概念的蘑菇街上市。從二級市場行情看，蘑菇街市值大約16億美金左右，作為電商平台來說這個數字不算高，坊間傳聞買了蘑菇街期權的老員工因為回報低而寒心，年底竟然鬧辭職，在上市公司中也算是奇聞了。 「隔壁家」的聚美優品曾是網紅公司，如今總市值跌至3.27億美金，唯品會市值在這三家最高也就37億美金左右，自從被京東投資之後也屢屢傳出被收購的消息。 想當年，唯品會在2014年被股價飙升30倍；聚美優品上市首日股價飙升24%，最高市值峰值達57.8億美元；蘑菇街與美麗說2016年合併時佔主導權的一方蘑菇街估值30億美金，比現在高一倍。 種種迹象表明，垂直電商領域女性電商平台在2018年日子併不好過。 1. 蘑菇街創始人陳琪曾是阿里巴巴的產品經理，2011年蘑菇街成立時還是淘寶的導購平台，曾經一度蘑菇街與美麗說兩家導流的流量佔據淘寶的十分之一，併且蘑菇街與美麗說交易額也曾達到峰值。但此後淘寶通過與百度流量入口直接合作關鍵詞廣告、投資微博、傾註内容電商的模式，迅速降低了對第三方導購平台的依賴。 陳琪的創業經歷其實與之前上市的同程旅遊創始人吳志祥有些相似，都是阿里背景，創業之初都是借鑒淘寶的模式，但最終合併之後都是騰訊是大股東，騰訊佔蘑菇街18%超過創始人陳琪11.9%的股份。可能是與這兩家都高度依賴騰訊的「流量池」有關，併且，蘑菇街的小程序在微信九宮格中就在同城藝龍正下方。 唯品會在創業之初的犀利定位倒是很像今時之日的拼多多，2008年「奧運」之後出現投資、生產過熱的情況，尤其是在廣州，幾乎全中國一半以上的服裝廠，沈亞從女裝、鞋襪這個品類的「閃購」切入，主打折扣商品做限時搶購，這樣一家專門做「做特賣的網站」在阿里和京東夾縫中生存，逼迫整個電商平台「秒殺」標配化了。 聚美優品的前身是團美網，通過讓用戶以團購形式購買低價的化妝品，貨源更多是海外廠家及國内的代理商，這可能與創始團隊海歸背景有關。而更多人知道聚美優品是從陳歐在央視上那句著名廣告語「我為自己代言」。陳歐的天使投資人徐小平老師，不知道徐老師是不是從陳歐那里積攢了成功經驗，要求真格基金所投項目的創始人一定要做網紅，打造個人IP。 （唯品會、聚美優品、蘑菇街上市的高光時刻） 2. 市面上兒童陪伴類内容產品有很多，諸如一些電視也開發兒童教育内容，手機上的小企鵝樂園、寶寶巴士等App，還有一些故事機等產品等，而音頻内容的確比遊戲、動畫片等更開啓孩子想象力，併且能夠保護下一代的視力。 唯品會、蘑菇街、聚美優品都是「她經濟」紅利的獲得者，但他們之間也是競爭激烈的同行，服裝、美妝品類爭奪的是同一撥女性用戶，為搶「女人」而爆發了多次公關戰。 更讓人頭大的是，上述三家商業模式的「基因」是主打價格優勢，得不停用「優惠券」形式補貼反補用戶，平台被投資人诟病為「燒錢」，很多女生購買的化妝品也超過了實際所需。 而幾乎與女性消費相關的品類——服裝鞋帽、美妝以及主要是婦女購買的母嬰、家居品類都是淘寶係的核心品類，阿里巴巴會拼儘一切資源去死守，因為電商行業的估值模型決定了客戶留存率與復購率為王，甚至低毛利的、高頻次流量平台能夠打敗高毛利的、低頻次電商平台。 淘寶上線「一淘」網讓第三方導流網站很難有生存空間；淘寶上線「微淘」社區吸引網紅及用戶分享；加大對「聚劃算」流量扶持力度，重點做打折和秒殺，截胡用戶向聚美優品和唯品會「流走」。 女性電商很快遭遇到了增速瓶頸，以美妝行業為例，在2015年艾瑞的數據還顯示綜合性電商平台（45%）、品牌官網（36%）和垂直電商網站（34%），而在2018年，天貓在美妝品類佔七成市場份額。 「胳膊擰不過大腿」，美妝類垂直電商中倒閉的倒閉，合併的合併，最終都得去找抱騰訊的大腿結成了「反阿里聯盟」，用馬化騰的話說叫做「物極必反」。 （去年年底，騰訊聯合京東入股唯品會） 3. 細數今年上市的電商平台中，原本女性品類流量最大的，但是相應的垂直電商平台的市值最小。 美團點評、拼多多算是綜合電商平台，小米是電商也有自己的生態鏈，齊家網、優信二手車、同城藝龍算是分别紮根行業、偏重線下的交易平台，寶寶樹是母嬰品類社區電商，其電商業務與淘寶已經合作併成為淘寶的流量入口，但是市值還是比蘑菇街高一點，蘑菇街不出意外應該是2018年最後一個上市、併且市值最小的電商平台。 類似女性電商平台還有「小紅書」、「蜜芽」、「貝貝網」等正在排隊上市，該上市的女性電商都要快上市了，整個市場上競爭本身是上市公司之間的比拼。由於面臨阿里、京東以及正在快速壯大的拼多多等綜合電商平台的擠壓，女性垂直類電商的轉型和佈局早就悄悄進行著。 唯品會正一邊做著時尚產品的「特賣會」，一方面利用與微信的關係做代購平台。2018年8月10日，唯品會上線「唯品倉」App，其模式與今年B輪融資5.8億、B+輪融資1.1億的「愛庫存」如出一轍，其商業模式都是S2b2C模式，通過整合職業代購為廠商消除庫存，沈亞把唯品倉視為唯品會的二次創業。 聚美優品市值觸底，陳歐更像是一個網紅級VC，除了涉足跨境電商及母嬰品類以外，其投資領域不斷觸及美食O2O、影視、共享充電寶、空氣淨化器，甚至因為看好街電項目直接收購了。但是聚美優品的股價卻一路走低，幾乎要觸底。 在聚美優品中App產品邏輯確實讓人眼前一亮，中間各類主打女性消費品類的特賣，往左滑是類似微博的社區，往右滑是類似抖音一樣短視頻社區，用戶可以變刷短視頻邊領紅包、植入特賣的產品推薦讓用戶下單購物車。可以說，聚美優品是鐵了心要在「網紅經濟」的道路上狂奔下去。 比其他女性電商平台不同，蘑菇街對「直播」模式有相當的執念。儘管淘寶也有購物直播，併沒有像蘑菇街那樣給予黃金位置推薦，成為主打的銷售手段。據蘑菇街公佈數據，截至2018年9月30日有超過48000名時尚達人入駐蘑菇街平台。蘑菇街的微信小程序（蘑菇購物台）中也保留直播的特色，據了解，2018財年微信小程序對蘑菇街總GMV的貢獻率達到17.8%。對蘑菇街來說，直播既是獲取用戶流量的内容，也是商家上新及促銷的運營手段。 （左圖是聚美優品類似抖音的短視頻電商；右圖是蘑菇街直播電商平台） 結語： 我們不妨總結一下，唯品會、聚美優品、蘑菇街等是「她經濟」寵兒，他們主打女性消費品類的垂直電商受到以淘寶為主的擠壓，紛紛尋求騰訊的支持，以克服流量瓶頸。競爭激烈、股市不太景氣，讓女性電商紛紛按照「小而美」模式找差異化特色，唯品會主打代購去庫存平台、聚美優品主打短視頻社區電商、蘑菇街主打直播電商。這三個上市公司另辟蹊徑可以生存下來，但是大的想象空間顯然相對有限了。

據麻袋研究院統計，截至11月22日，累計有121家平台在中國互聯網金融協會登記披露平台進行過數據披露（簡稱「中互金」）（如表1），其中2家平台隻披露一個月數據。麻袋研究院選取這119家網貸平台進行分析發現： 截至2018年9月末，累計出借金額4.3萬億元，累計出借人數量3995.5萬，累計借款人數量9828.6萬,借貸餘額6307億。其中借貸餘額百億級網貸平台共計21家，借貸餘額合計5249億，佔所有網貸平台借貸餘額的比重高達83.2%，而去年同期為71.97%，行業集中度進一步提高，但是大平台增長有限。 據網貸天眼統計，2018年9月全國網貸借貸餘額11285億，由此計算，中互金會員借貸餘額佔比55.89%；而按照網貸之家數據全國正常運營平台待還本金8536.71億計算，中互金會員借貸餘額佔比73.88%。 將這119家網貸平台根據借貸規模、新增出借人、新增借款人三個指標進行分析發現：與去年同期相比，行業總體規模出現大幅度下降。其中，十億級和十億級以下網貸平台，借貸餘額分别下降20.2%、73.6%。每月新增出借人由2017年9月的114.2萬下降到2018年9月的18.8萬，降幅83.5%。每月新增借款人與去年同期相比，降幅71.9%。 網貸借款客戶一般很難從傳統金融機構獲得消費貸款，但是中互金百家會員累計為近1億人次提供共計4萬多億元借貸服務，實實在在踐行著普惠金融的使命。 數據說明： 由於中互金協會所有的數據都是各家平台自己上傳的，併向公眾公開披露且修改也需要公告，相對而言是市場上最權威的數據來源。但是由於報數機構時間有先後，導緻各家平台數據報送量不一緻，報數最多的機構從去年4月份就開始報數，最晚的僅披露了今年10月份的數據。此外，部分平台依然存在漏報、錯報的情況。截至2018年11月22日，第三季度依然有18家平台未披露數據。為了更好的分析，麻袋研究院對該數據進行了清洗，基本原則如下: 1、對於漏報情況，優先按照官網披露進行取值，如果官網沒披露，按照前後鄰近的數據進行簡單加權取值； 2、借貸餘額：對於前期連續多期未進行報數的平台按照簡單平均進行平滑處理；對於近期多期未報數平台按照0計算； 3、累計借貸金額，對於前期披露金額大於後期的，按照公司官網披露進行更改或者按照一定係數進行調整；對於近幾期未披露的，按照最近披露一期的數取值（可能是平台暫停展業）； 4、每月新增出借人=累計出借人數量（本期）-累計出借人數量（上一期）； 5、每月新增借款人=累計借款人數量（本期）-累計借款人數量（上一期）； 6、累計借款人數量/累計出借人數量，對於前期連續多期未披露的平台，如果官網未找到數據補充，進行剔除處理； 7、對於隻披露一次的，進行剔除處理，因此，本次絕大數情況僅選取119家平台進行分析； 8、對於某個平台累計出借人數量按照註冊客戶進行披露的，進行剔除處理； 9、本報告分析，趨勢分析意義大於絕對值分析，僅供參考，不代表任何投資建議。 一、總體概況：行業總體規模出現大幅度下降 1、借貸餘額：連續三個月下降 據中互金披露數據顯示，2017年8月至今，整體借貸餘額出現兩次下降。第一次是2018年一季度，借貸餘額從之前的保持穩步上升趨勢變為微降。 麻袋研究院認為這與2017年12月1日發佈的《關於規範整頓「現金貸」業務的通知》有很大關係，該政策要求：「不得撮合或變相撮合不符合法律有關利率規定的借貸業務；禁止從借貸本金中先行扣除利息、手續費、管理費、保證金以及設定高額逾期利息、滞納金、罰息等。」對於網貸平台來說，當時的很多借貸產品不符合要求，業務急需調整，因此，借貸餘額有所回調。隨著借貸產品調整的結束，借貸餘額迅速上升。 第二次下降出現在今年6月份，借貸餘額達到最高值6821.03億後出現，隨後連續3個月持續下降。 麻袋研究院認為此次借貸餘額下降與備案延期導緻的爆雷潮有很大關係。這從網貸之家統計的問題平台劇增也可以得到印證。今年6-9月發生的問題平台分别為194家、99家、50家，而2018年2-5月，問題平台還不到20家。 更重要的是，雖然大雷已經暫停，但是小雷依然滾滾。據網貸之家統計，截至2018年11月22日，當月新增問題平台依然高達38家，處於歷史高位，何時結束依然無法預估。   2、頭部聚集效應越來越明顯 以2018年9月百億級平台作為頭部平台進行分析，百億級平台佔所有119家網貸平台借貸餘額的比重穩步提高，由2017年7月的68%，提高到2017年12月的74%，2018年9月的83%。頭部聚集效應原來越明顯，而且有進一步加速趨勢。 3、新增借貸金額/累計出借金額 截至2018年9月末，麻袋研究院選取中互金118家網貸平台披露的累計借貸金額為4.3萬億，與去年同期相比增長46.3%。 2018年3月，中互金將交易總額改成累計出借金額，導緻一些平台調整口徑，累計借貸金額出現回調。累計出借金額環比增長率近一年來基本保持下降趨勢，由2017年8月5.4%左右下降到今年9月2.1%。 4、新增出借人/累計出借人金額 每月新增出借人由2017年9月的114.2萬下降到2018年9月的18.8萬，降幅慘烈。持續下降，這說明即使是頭部平台在獲取新客戶方面也受到了各方面環境及政策影響。 麻袋研究院認為：「對於網貸平台運營來說，未來吸引新客戶成本將持續增加，維護老用戶，從老客戶挖潛勢在必行。」 不僅資金端出借人和出借金額出現大幅度萎縮，資產端借款人也出現大幅度減少。雖然累計借款人保持增長，但是增長率出現大幅度下降，由2017年8月的11.99%下降到2018年9月的1.51%。 此外，新增借款人在2017年12月出現大幅度下降。由前一個月的563萬下降到273萬，幾近腰斬。很明顯這是很多平台受到現金貸政策影響，放棄超短期、小額現金貸產品導緻的。 二、分級研究 1、18家百億級平台分析：雷潮之下，焉有完卵 截至2018年9月，共有21家網貸平台借貸餘額超過100億，合計5249.5億，佔中互金會員總借貸餘額的83.1%。在今年6月-9月雷潮期間，這些頭部平台借貸餘額出現3.24%的微降，與去年同期相比，依然增長19.8%。這說明，頭部平台有相對良好的抗風險能力，值得出借人關註。 但是按照單個平台分析，即使是頭部平台，差異也非常大。除了團貸網、陸金服、微貸網、人人貸、拍拍貸等平台保持增長外，其餘百億級網貸平台借貸餘額均出現下滑。其中，有利網降幅高達18.02%，其次，PPmoney、捷越聯合、紅嶺創投、點融降幅均超過10%。即使是頭部平台，在雷潮期間也難獨善其身。 此外，與今年6月末相比，9月高達17家百億級平台實現負增長，佔比80.95%；而在雷潮前（6月之前），今年6月與3月末相比時僅5家平台出現負增長。 2、十億級網貸平台分析 麻袋研究院選取2018年9月借貸餘額在10-100億級的平台進行分析發現，該區間共有26家網貸平台，合計借貸餘額923.37億元。與去年同期相比，借貸餘額下降20.2%。 與2017年12月相比，僅7家平台實現正向增長，19家網貸平台借貸餘額出現下降，其中上海樂賺降幅最大，其次是懶投資、挖財財米。 借貸餘額增幅最大的是信用寶，接近45%。2018年6月-9月的雷潮期間，僅4家網貸平台實現正向增長，降幅高達85%。 3、十億級以下的網貸平台 據麻袋研究院統計，截至2018年9月，共有72家平台借貸餘額小於10億，借貸餘額合計138.56億，僅佔總借貸餘額的2.13%。而去年同期還有524.9億，降幅高達73.6%。雷潮期間，多家十億級以下平台被迫退出或爆雷，是導緻借貸餘額急速萎縮的主要原因。 三、總結與展望 當前，網貸規模不過1萬億左右，中國小微企業和次貸人群的金融服務遠遠沒有得到滿足，待開發市場空間足夠大。但是，爆雷潮下，即使是百億級平台也難以幸免，小平台借貸餘額下降更嚴重。 強監管政策加上市場環境，導緻傳統小貸行業發展舉步維艱。對於網貸行業而言，合規檢查之後，監管應當進一步明確政策預期，在對不合規平台進行清退之餘，也要出台相應的備案政策，鼓勵合規的大平台健康發展，促進網貸行業在普惠金融方面發揮更大作用。

智能手機的未來在哪里？12月11日，以「未來不止一面」為主題的vivo NEX雙屏版新品發佈會在上海召開。通過獨創的雙屏設計、三攝自拍、TOF零光感人臉識别、全球首批10GB運存配置及全面進化的超級智慧AI，NEX雙屏版在延續vivo追求極緻創新理念的同時，以體驗為中心重新出發，不斷探索，實現時尚與科技雙突破，帶給用戶真正新奇的未來體驗。 「未來不止一面」 vivo NE雙屏版新品發佈會 值得一提的是，這也是NEX以升降式攝像頭，推出突破行業認知的「零界全面屏」，完美呈現真全面屏後，vivo在探索未來手機邊界上的又一次創新和突破，開啓了智能手機未來「不止一面」的精彩。 行業獨創雙屏設計 未來不止一面 NEX雙屏版的最大亮點在其行業獨創的雙屏設計。前屏完美繼承第一代NEX零界全面屏設計，採用6.39英寸的Super AMOLED顯示屏和極緻的COF工藝，無劉海設計，搭配僅有0.6mm的左右超窄邊框，為用戶提供更大的視野和更沉浸的無垠體驗。背面突破常規視覺和體驗認知的星環溢彩屏設計，5.49英寸的背屏與星環柔光燈、三顆攝像頭完美結合，彰顯一體化的工業化美學設計。 行業獨創雙屏設計，彰顯一體化的工業化美學 雙屏設計的NEX雙屏版厚度僅8.09mm，帶來良好握感同時，也成為歷史上最薄的雙屏手機。 作為整款手機工業設計的點睛之筆，星環柔光燈將出色的靈感大膽引入機身背面，突破千篇一律的手機外形。星環柔光燈上半部分是由LED點狀光源組成一個半圓輪廓，下半部分則是在屏幕内顯示的虛擬半圓，完美契合「虛實結合」設計理念同時，為背屏增添了更多視覺感染力。不同場景呈現不同燈效的星環呼吸燈，一呼一吸，虛實之間，拉近人與機器的情感距離。 非凡雙屏 突破未來 除設計上的突破，NEX雙屏版也帶來更有樂趣的功能體驗。不論是多任務帶來的無縫式體驗，心情傳遞帶來的趣味性，都能給用戶更加新奇與優異的交互體驗。個性十足的隨心顯示，賦予沉悶、枯燥的背面以更多形式展現，啓動背屏「設置-雙屏」，用戶可以隨心所欲定義圖像或文字，讓一款手機獲得千百種新外觀。 顔色上，NEX雙屏版推出星漾紫和冰原藍兩種獨特配色，中框和裝飾圈打造了獨特的「水漾漸變」設計，增強視覺增強雙屏整體感同時，整款手機看上去也更薄更時尚。 vivo首款三攝 帶來「封面級自拍」極緻體驗 借助雙屏獨特形態，NEX雙屏版打破了手機「前置」與「後置」的既有概念，將傳統手機後置攝像頭的整體方案應用在了自拍場景中，帶來突破性的「三攝自拍」方案。 NEX雙屏版配備性能優異的頂級傳感器索尼IMX363，擁有雙核1200萬像素（2400萬感光單元）併採用單反使用的全像素雙核對焦技術，實現極速對焦。1.4μm超大像素傳感器，搭配f/1.8超大光圈、高精度4軸OIS光學防抖結合EIS防抖，大幅度減少「糊片」概率，自拍成像更加清晰。 三攝自拍「封面級自拍」極緻體驗 星環補光燈左右對稱的兩粒閃光燈，為用戶提供均勻、自然的柔光補償，更利於拍出清晰、明亮的自拍人像。此外，圓環形狀的星環柔光燈還為人像光效新增了多種燈效，配合豐富濾鏡，帶來舞台燈光般的效果，自然拍出「眼神光」。此外，NEX雙屏版在美顔算法和超逆光算法上做了全面優化，搭載行業領先的TOF 3D立體鏡頭，新增「煥顔相機」功能，通過3D的方式進行面部建模，實現3D級别的捏臉效果，體現更真實和全面的捏臉效果。 雙屏形態還為自拍體驗開啓更多可能。雙屏幫拍是NEX雙屏版在拍照上的一大創新，為他人拍照時，同時開啓正背面兩塊屏，被拍人根據背屏中的顯示情況調整姿勢和表情，拍出最符合自己需求的好照片。Pose指引和美體相機同樣帶來更多拍照新奇體驗。 從「柔光自拍」、「逆光也清晰」，再到「AI智慧拍照」、「超大廣角」，vivo一直堅持在相機領域錘煉技術、沉澱經驗，為消費者解決了一個又一個痛點。緻力於突破的NEX雙屏版併沒有止步於此，而是選擇攻克手機拍照的另一挑戰——夜景拍攝。NEX雙屏版首創夜景三攝模式，除新增超級夜景功能，突破手機在夜景和弱光環境下拍攝的局限，讓用戶在手持的狀態下就能輕松獲得細節豐富、噪聲小的明亮好照片，NEX雙屏版還率先定製了2.9μm超大像素的夜視攝像頭，有效提升暗環境下視頻成像的清晰度，躁點控製也更加出色。 全球首批10GB内存智能手機 性能強悍輕松吃雞 NEX雙屏版擁有強悍性能硬件配置。除内置頂級高通骁龍845AIE平台、Adreno 630 GPU、3500mAh大電池，與全新Android 9.0結合，成就王者組合，秒開大型遊戲，帶給用戶時時刻刻的強悍性能和暢快體驗。NEX雙屏版還配備目前行業最大的10GB LPDDR4運存，提供更多後台主流空間，有效避免遊戲期間因運存不足而導緻的慢、卡頓等問題，應用切換更加流暢。 10GB内存智能手機，擁有強悍性能 借助雙屏形態優勢，NEX雙屏版還在遊戲場景内帶來了獨特的「雙屏觸控」功能。在「吃雞」類遊戲中，開啓副屏觸控功能，即可實現前後屏聯動的四指操作——正屏操作移動操作，背屏進行射擊，大幅度提升遊戲作戰實力，是手遊玩家們的福音。NEX雙屏版在分屏多任務的基礎上延伸出了「雙屏多任務」功能，用戶可以在背屏進行辦公、社交、娛樂等其他操作。 第五代光電屏幕指紋 TOF零光感人臉識别 NEX雙屏手機兼具行業最優秀的兩種解鎖方式。作為屏幕指紋解鎖技術的開創者，vivo一直在引領行業的屏幕指紋解鎖體驗，NEX雙屏版搭載第五代光電屏幕指紋技術，用更先進的硬件配置、軟件優化以及突破性的DSP加速技術，再次提升屏幕指紋識别的識别速度與識别率。借助搭載的TOF 3D立體攝像頭，NEX雙屏版實現了突破性的TOF零光感人臉識别，即便在暗光、弱光環境下依舊可以工作，實現24小時全天候輕松解鎖。 TOF 零光感人臉識别 TOF 3D技術通過識别用戶面部巨大數量的立體特徵，不僅可以實現解鎖，更能實現「刷臉」支付，給消費者帶來更加安全、快捷的支付體驗。目前，NEX雙屏版的TOF零光感人臉識别已成功支持支付寶的支付功能。 超級智慧AI Jovi全面進化 vivo語音助手Jovi的誕生，讓人工智能不再隻是單純與用戶對話的工具，而是真正能與用戶溝通，學習用戶使用習慣，幫助用戶通過語音實現更加智能、更加便利的生活方式。 NEX雙屏版Jovi的不斷升級，給手機終端的人工智能提供了無限可能。目前Jovi覆蓋了更豐富的智慧場景，包括智能標簽、智慧識屏、實時公交、智慧桌面，幫助用戶體驗升級版Jovi帶來的更多便利和驚喜。 在智能手機行業普遍創新放緩，聚焦局部優化的背景下，短短半年，vivo以NEX和NEX雙屏版兩種不同形態的智能手機，打破傳統手機條框束縛，以體驗為中心重新出發，帶給用戶真正新奇的未來體驗。颠覆性的科技產品集成行業領先的性能表現及科技水準，既代表著vivo日漸強大的科研實力，也折射出vivo對於智慧未來極具前瞻性的解讀。 NEX雙屏版將開啓預售 從北京時間12月11日起，vivo NEX雙屏版將開啓預售，併於12月29日全面開售。參與NEX雙屏版預售的vivo老用戶，更有機會參加優享計劃享受更多驚喜。 發佈會現場最後，vivo公佈了最新一代旗艦新品價格，為給用戶最極緻的未來體驗，此次發佈的NEX雙屏版採用行業頂級高配，官方統一定價人民幣4998元。

在科創板緊鑼密鼓推進之際，又一家尚處於「黎明前的」生物醫藥公司將南下港交所掛牌上市。 「新三板+H第一股」、「港交所第五支無收入的生物科技企業新股」、「香港歷來最貴入場費新股」，還未在港交所掛牌的君實生物已經名聲在外。 除去這些名頭，上海君實生物醫藥科技股份有限公司（下稱「君實生物」）如此吸引眼球的重要原因在於其最接近商業化階段的PD-1在研藥品——JS001（特瑞普利單抗）。光聽名字大概率是不知道這到底是什麽大神，但要是告訴你，JS001與之前名噪一時的O藥（施貴寶的Opdivo）、K藥（默沙東的Keytruda）同屬一類，應該就會有一點概念了吧。 要是還不知道，那患惡性黑色素瘤，併且已經出現腦部、肝部轉移的美國前總統卡特總知道吧。江湖傳言，經過手術+放療+K藥治療後，卡特總統宣佈「我最近的MRI掃描顯示，已經看不到任何癌細胞。」 已經說到這份上了，如還一臉懵逼的話，就不用看下去了，因為會更懵逼。 手握13項在研生物藥品 公開資料顯示，君實生物已於12月10日通過香港交易所聆訊，每股招股價為19.38港元至20.38港元，併將於12月24日掛牌。公開招股階段，君實生物已經引入包括LVC基金和新加坡政府投資公司(GIC)等在内的7名基石投資者。7名基石投資者將合計認購2.42億美元股份。 作為一家尚處於研發階段的生物醫藥公司，上市前「盈利是不可能盈利的」，君實生物目前當然也是虧損的。 招股書顯示，2016年、2017年及截至2018年6月30日止6個月，君實生物分别錄得虧損及全面開支總額1.29億元、3.27億元、2.67億元人民幣。併且隨著藥品的商業化及更多的在研藥品從臨床前研究轉向臨床試驗，君實生物營銷費用、研發費用都將繼續增加。招股書中，君實生物也指出這或將加劇公司的虧損情況。 但虧損對於高投入、高回報的生物醫藥企業來說，併不是什麽難以理解的事情。君實生物的底氣在於其手中的13項在研生物藥品，這其中包括7項腫瘤免疫療法在研藥品、2項代謝疾病在研藥品、3項針對炎症或自身免疫性疾病藥品和1項治療神經性疾病藥品。 儘管目前這些藥品都還未上市，但君實生物針對二線轉移性皮膚黑色素瘤治療的JS001已經在中國非常接近商業化。 這里請允許插播一下在中國新藥從研發走到商業化的大緻歷程。 結合上面兩張圖可以發現，君實生物適用於黑色素瘤2L的JS001已經提交NDA（New Drug Application，即申請產品生產和上市)，有望成為首個獲批上市的國產PD-1抗體。 同時，君實生物還有UBP1211、JS002、UBP1213、JS003四項在研生物藥品已經獲得中國國家藥品監督管理局(NMPA)的IND(新藥臨床試驗)批準，進入臨床試驗階段。 PD-1抗體突圍戰 儘管在研藥品多達13項，但君實生物最引人關註的還是其核心產品——JS001（PD-1）。 PD-1抗體是一種腫瘤免疫治療新藥，不同於手術、放化療和靶向藥，其本身併不能直接殺傷癌細胞，而是通過激活病人自身的免疫係統來抗癌。由於更安全、更有效，以PD-1抗體為代表的免疫療法成為治療癌症的新方向。在今年的諾貝爾醫學獎公佈後，PD-1這一學術術語從專業領域走向公眾，併引發了廣泛的關註和討論。 君實生物在研的拳頭產品JS001也是以PD-1抗體為突破口。簡單理解，就是PD-1抗體可以阻止癌細胞表面的PD-L1蛋白質與淋巴細胞表面的PD-1蛋白質結合，以此避免淋巴細胞被癌細胞吞噬，從而增強人體自身免疫力，實現抗癌目的。 君實生物目前已經開展在惡性黑色素瘤、尿路上皮癌、胃癌、食管癌、鼻咽癌、非小細胞肺癌、乳腺癌、神經内分泌瘤、淋巴瘤、肉瘤等逾15個JS001的臨床試驗，併且在惡性黑色素瘤領域取得較大進展。 但惡性黑色素瘤併不是一個非常高發的病種。2017年，黑色素瘤患者在中國新增癌症病例數中佔比為0.2%。2013年至2017年，在中國，每1000人中患惡性黑色素瘤的人數分别為7.5、7.8、8.0、8.2、8.5。如果單純從商業的角度看，這意味著僅靠這一項產品，君實生物未來的市場空間也未必很巨大。 不僅如此，在PD-1抗體的市場角逐中，前有產品已經上市的跨國藥企施貴寶、默沙東，後有進入申報階段的國内醫藥巨頭恒瑞醫藥、信達生物和百濟神州。 2018年6、7月間，施貴寶的O藥、默沙東的K藥分别獲得國家藥監局審批許可，進入中國市場。O藥100mg/10ml規格的國内建議零售價為9260元，而根據美國藥物定價網站GoodRx的數據，同一規格的O藥定價為2612.28美元，約合人民幣18028.39元，中國地區的零售價為美國地區的一半左右。同樣，K藥的國内零售價為17918元/100毫克，也僅為美國的約54%。從定價上或許可以看出，兩家美國公司對中國市場的期望。這都是君實生物PD-1單抗產品上市後將要面臨的競爭壓力。信披頭條（shzhenghui）期望君實生物能夠後來居上，為中國的創新藥爭一口氣，為患者送去福音。

斑馬消費 楊偉 貴人鳥連續對外剝離資產，可視作對2014年以來公司「全能體育」戰略的否定。 12月12日，貴人鳥對外、對内同時開刀，出售運動用品線下店傑之行50.01%股權，同時收購14個地區的省城經銷渠道，改為直營模式。 這也意味著，公司要收縮戰線，確保核心品牌運動裝備業務的良性運營。 A股運動用品第一股貴人鳥，2014年上市後就一直在謀求以鞋服為核心發展體育產業，先後收購傑之行、名鞋庫、虎撲、康湃思、BOY等。 這些週邊業務的「虛假繁榮」，推高了上市公司的營業收入，但淨利潤卻連年下降，直至2018年前三季度，扣非虧損4259.13萬元。 已經到了不得不變革的時候。對外，貴人鳥出售傑之行、虎撲和康湃思的股權，暫停對BOY的繼續投資；對内，公司收購經銷渠道改直營，聯合京東運營AND1和PRINCE這兩大品牌。 佈局體育產業浪費了整整4年，貴人鳥還能否在迎頭趕上？ 貴人鳥品牌的專賣店數量，從2014年的5026家，逐步降低到2018年6月底的3526家，3年半時間關店1500家。   對外：連續剝離體育產業資產 12月12日，貴人鳥（603555.SH）發佈公告，擬以3.00億元轉讓湖北傑之行體育產業發展股份有限公司（以下簡稱「傑之行」）50.01%的股權。 2018年1-9月，傑之行營業收入9.14億元，淨利潤-1189.42萬元。轉讓傑之行股權，將導緻上市公司2018年產生投資虧損1.3億元。 貴人鳥2016年以3.83億元收購傑之行，3年業績承諾期未到，就到了不得不轉讓的時候。 傑之行承諾2016年-2018年完成淨利潤2億元，但2016年、2017年、2018年1-9月僅實現淨利潤8005.76萬元。 2014年上市之後，A股體育用品第一股貴人鳥，試圖走出一條體育生態鏈的商業模式，先後收購西班牙足球經濟公司BOY、體育門戶虎撲、線下零售商傑之行、線上零售商名鞋庫、賽事運營商康湃思等，2016年底還發起對威康健身的收購。 2017年，公司一度要更名為「全能體育股份有限公司」。 對外併購直接增厚了上市公司的營業收入，但淨利潤卻連年下降。 2018年前三季度業績：公司營業收入23.02億元，同比下降0.52%，扣非淨利潤-4259.13萬元，同比下降133.17%。 3年過去了，貴人鳥正在做的，則是努力清零。 8月2日，貴人鳥出售持有的康湃思37%的股權，回收現金1.43億元。 8月6日，貴人鳥出售持有的虎撲13.66%的股權，回收本金2.39億元及其收益。 2015年7月公司達成對足球歐洲經濟公司BOY的投資，原定投資2000萬歐元，僅支付了1500萬歐元。 10月31日，貴人鳥發佈公告稱，剩餘的500萬歐元不再繼續投資；另外，公司計劃從BOY借調部分資金用於補充上市公司運營流動資金。 對威康健身27億元的收購暫緩，貴人鳥當年高舉高打的「全能體育」戰略，如今隻剩下業績尚且拿得出手的名鞋庫。   對内：收購經銷渠道改直營 同在12月12日，貴人鳥在另一份公告中表示，將以1.49億元收購公司貴人鳥品牌在14個地區的省城經銷商渠道，以4.19億元收購這些經銷商手中的貨物。 這項交易達成後，這1672家店鋪以及貴人鳥旗下品牌的線上商店，將率先從經銷模式變為直營模式。 這一優化銷售模式的舉措，短期内將會對公司的業績產生重大的負面影響：預計減少公司本年度毛利2億元，購買渠道的費用計入2018年當期損益。 貴人鳥旗下鞋服板塊，除了貴人鳥品牌，還包括取得特許經營的籃球用品品牌AND1和網球用品品牌PRINCE。 10月16日，貴人鳥發佈公告，與京東達成戰略合作：對三大品牌進行聯合運營，重點以京東作為AND1和PRINCE的主推線上平台。 在貴人鳥大力推動自營，併尋求外部渠道合作的同時，旗下產品的代工化卻進一步加深。 2017年，貴人鳥品牌外協加工/採購了服裝979.95萬件、鞋子99.59萬雙、配飾274.43萬件。自主生產的僅有943.01萬雙鞋子。 9月28日，貴人鳥發佈公告，終止或結項募投項目，1.01億元永久補充流動資金：設計研發中心項目，中止；晉江鞋生產基地技改項目、信息化建設項目，結項。 公司不斷出售股權回籠資金，用募投資金補充流動資金，還準備向海外持股公司拆借資金，可見貴人鳥資金的緊缺。 但公司實控人不缺錢。2017年，林天福領銜的林氏家族通過減持貴人鳥，已套現數億：林天福通過貴人鳥集團等減持568.20萬股；林天福侄子林思亮控製的弘智投資清倉式減持525萬股，套現1.13億元；林氏家族其他成員合計減持百萬股以上。

英為財情Investing.com-周二盤前，受貿易消息提振，美國股指期貨走高，預示華爾街有望高開。此前，中國外交部回應特朗普可能幹預華為CFO孟晚舟女士一案以及有關中美之間即將進行訪問的消息。截至北京時間19:50（美國東部時間上午06:50），標普500指數期貨漲21.63點或約0.82%，報2,662.88點；道指期貨漲184點或約0.75%，報24,606.0點；納斯達克100指數期貨漲68.25點或約1.02%，報6,785.25點。盤前個股Facebook(NASDAQ:FB)漲1.13%。據彭博，因炸彈威脅，位于美國加利福尼亞州門洛帕克Facebook總部大樓被疏散。警方調查後表示，沒有在Facebook園區里發現可疑包裹或設備，Facebook總部大樓現在是安全的。沃達豐(NASDAQ:VOD)漲1.99%。歐盟對沃達豐與自由全球(Liberty Global (NASDAQ:LBTYA))184億歐元的交易展開調查。歐盟反壟斷監管機構周二表示，沃達豐收購自由全球在德國和東歐的資産可能會損害德國和捷克共和國的競爭。WPP（NYSE:WPP)漲4.26%。廣告業巨頭WPP全球CEO Mark Read發布消息稱，將在未來三年裁員3500人，關閉80家辦公室、合並100家運營不佳的辦公室，並打算花3億英鎊精簡公司架構。裁員的同時，WPP也將新雇傭1000名左右與創意相關的員工，以重新回歸到創意公司的定位。瑞士信貸(NYSE:CS)漲1.19%。據阿斯達克財經，瑞信董事會已批准明年進行最多15億瑞士法郎(即15.1億美元)股份回購，並預計至少會回購10億瑞士法郎。瑞信還承諾自2019年起，每年至少增加5%股息。阿西布朗勃法瑞公司(NYSE:ABB)漲4.08%。據日經新聞，日立以70.4億美元收購ABB電網子公司的交易接近達成。威瑞森Verizon (NYSE:VZ)跌1.05%。據TechWeb援引外媒報道，美國電信運營商Verizon宣布減記46億美元的AOL和從雅虎收購的資産。Verizon承認，數字廣告領域競爭激烈，並導致營收和利潤減少。思科(NASDAQ:CSCO)漲1.32%。據彭博，思科擊敗英特爾和博通，正洽談收購光學芯片制造商Luxtera。知情人士稱，收購價格尚未確定，但這筆交易可能會使Luxtera估值達到數億美元。戴爾VMware跟蹤股票(NYSE:DVMT)：據彭博，戴爾在重新上市的問題上獲得了股東投票的支持。戴爾表示，該公司最早將于12月28日在紐交所上市，交易代碼為“DELL”。蘋果公司(NASDAQ:AAPL)漲1.23%，奈飛(NASDAQ:NFLX)漲1.39%，微軟公司 (NASDAQ:MSFT)漲1.51%，亞馬遜(NASDAQ:AMZN)漲1.39%，谷歌 (NASDAQ:GOOG)漲1.03%，Twitter（NYSE:TWTR)漲1.60%。特斯拉(NASDAQ:TSLA)漲0.99%。 eBay(NASDAQ:EBAY)跌2.20%。 Exxon Mobil (NYSE:XOM)漲2.23%。【本文來自英為財情Investing.com，閱讀更多請登錄cn.Investing.com或下載英為財情 App】中概股騰訊音樂(NYSE:TME)將于今日晚間登陸紐約證券交易所，IPO發行價為13美元/ADS，擬募集資金為10.66億美元，估值達213億美元（1466億元人民幣）。哔哩哔哩 (NASDAQ:BILI)漲2.33%，愛奇藝 (NASDAQ:IQ)漲1.55%，虎牙 (NYSE:HUYA)漲1.55%。阿里巴巴 (NYSE:BABA)漲1.64%，京東 (NASDAQ:JD)漲1.58%，唯品會(NYSE:VIPS)漲1.51%。百度 (NASDAQ:BIDU)漲1.78%，搜狗 (NYSE:SOGO)漲2.52%。陌陌(NASDAQ:MOMO)漲2.12%。財報盤前：福尼克斯 (NASDAQ:PLAB)，Vera Bradley(NASDAQ:VRA)。盤後：噴塗設備制造商Nordson(NASDAQ:NDSN)，牛津工業 (NYSE:OXM)，Tailored Brands Inc (NYSE:TLRD)。全部今日財報請訪問英為財情Investing.com財報日曆。經濟數據和事件美國11月未季調CPI年率、未季調CPI指數和未季調核心CPI年率等通脹數據將于北京時間21:30（美國東部時間上午08:30）公布。美國能源信息署(EIA)將于北京時間23:30（美國東部時間上午10:30）公布美國截至12月7日當周原油庫存變動。更多經濟數據請訪問英為財情Investing.com財經日曆。其他市場截至北京時間19:58（美國東部時間上午06:58），歐洲股市普漲。英為財情Investing.com的行情信息顯示，德國DAX指數漲0.89%，法國CAC 40指數漲1.63%，倫敦富時100指數漲1.33%。泛歐斯托克50指數漲1.30%。衡量美元兌一籃子六種主要貨幣走勢的美元指數期貨微跌0.03%，報97.333。紐約商品期貨交易所Comex黃金期貨漲2.55美元或約0.2%，報1,249.75美元/盎司。倫敦布倫特原油漲94美分或約1.53%，報61.14美元/桶。美國WTI原油漲91美分或約1.76%,，報52.56美元/桶。精選評論一家獨大的騰訊音樂：未來還將面臨版權續約和精細化運營兩大考驗騰訊目前在國内音樂市場上是一家獨大，不過騰訊音樂未來兩大考驗：版權續約和精細化運營。雖然騰訊在版權方面入局較早，但基于目前版權合作的周期大多為兩三年，版權到期後的續約問題將成為在線音樂平台間競爭的重要變量。除了版權問題，騰訊後續如何推動用戶願意為音樂付費，就要依靠精細化運營。360金融即將赴美上市：互金股海外遇冷，此次IPO恐不被看好在國内互金平台頻繁爆雷、監管政策趨嚴、在美上市互金股大量破發之際，奇虎360旗下成立僅兩年時間的360金融逆勢上市。作為360系的一員，360金融的最大優勢是背靠連接了通過逾10億台設備連接超過5億月活躍用戶的360集團。不過，雖然有著龐大的360集團作為支撐，但360金融的短板也非常明顯：缺乏消費場景和金融牌照。特斯拉股價走出暴跌陰影，現在買入這只股票安全嗎？受現金流由負轉正、Model 3産量增長提振，特斯拉股價較10月低點已反彈近40%。那麽投資者現在可以買入這只股票嗎？對于那些對特斯拉股票感興趣的投資者而言，最大的挑戰在于特斯拉産量的增加是否可持續的，以及其首席執行官“不按套路出牌”的行為模式是否已經結束。在我們看來，特斯拉對于認真的投資者來說仍然是一個有風險的賭注，馬斯克仍然是其股票的最大威脅。“新債王”岡拉克：美股還會跌破2月低點，美聯儲縮表是關鍵原因岡拉克周二表示，標普500指數可能會跌至2018年2月的低點之下。全球經濟增長正在放緩，並對企業盈利能力構成了壓力，這將令美國股市承壓。而美聯儲縮表是加劇股市抛售的又一催化劑。岡拉克援引了亞特蘭大聯儲的一項研究報告，指出美聯儲資産規模縮小6000億美元，相當于加息三次。摩根士丹利發出警告！美國銀行股“寒冬已至”摩根士丹利預計，明年貸款增長放緩、加息次數減少將損害中型銀行的基本面，市場已准備好迎接“最壞的情況”。摩根士丹利下調了2020年銀行股的每股收益預期，並降低了其目標價格。【本文來自英為財情Investing.com，閱讀更多請登錄cn.Investing.com或下載英為財情 App】

7日，「人民幣韓元直兌交易市場及人民幣清算行成立四週年研討會」在首爾廣場酒店（The Plaza Hotel ）酒店舉行。此次研討會由首爾外匯市場運營委員會、中國交通銀行首爾支行主辦，韓國國際金融中心提供支持。 中國交通銀行監事長宋曙光、中國駐韓國大使館經商處公使銜參贊谷金生、交通銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平、首爾外匯市場運營委員會會長、韓國產業銀行副行長金載益，韓國企劃財政部國際金融局局長金允經等來自韓中兩國金融行業的專家和官員出席了此次研討會。 研討會後，連平接受了本報記者的採訪。 交通銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平 進入2018年以來，由於中美貿易摩擦等原因，人民幣和韓元之間的匯率發生了很大的波動。針對這個問題，連平表示，人民幣和韓元之間的匯率主要還是要看美元指數，同時也和中韓之間的貿易有關。如果市場上美元比較強的話，人民幣就會相對變得弱一些。目前，人民幣對美元已經貶值了10%左右，最高的時候曾貶值了11%；相反，美元指數僅僅漲了7%左右，顯然人民幣貶值的幅度過大。而之所以有如此大的貶值，就是因為中美之間的貿易摩擦，美國不斷地給中國施加壓力，造成市場預期看淡、風險偏好降低，人民幣貶值幅度遂過大。最近G20會議之後，兩國元首達成了共識，中美之間的貿易摩擦形勢明顯有所緩和。而現在，市場也對未來中美間的談判抱有希望，在這樣的背景下，人民幣出現了小幅的升值。 他說，雖然現在還在波動的過程中，但整體上人民幣對美元在未來會有一定程度升值，但升值幅度不會太大。因為人民幣的價值還會受到很多其他因素的影響。今年人民幣的貶值和中國經濟增長速度放緩有一定關係；同時也和中國貨幣政策有一定關係，現在中國的貨幣政策正朝著穩健偏松的方向推進。在這樣的背景下，人民幣要出現大幅度升值比較困難。而對於美元，是否會繼續走強，目前還需要進一步的觀察。但從美國經濟目前的情況來看，進一步大幅走強的可能性較小，明年美聯儲加息可能進入最後階段。按照這個趨勢，美元在明年不會再有強勢，那麽人民幣在2019年就會在目前的水平上，出現有升有降的波動。而人民幣和韓元之間的匯率也會隨人民幣和美元的變化而變化，但出現趨勢性大幅變化的可能性不大。 談到在外匯領域中國和韓國可以開展怎樣的合作時，連平表示，從在貿易中雙方使用自己本幣的角度出發，中韓兩國有很大的合作空間。因為受製於自己國内的經濟，美元本身就存在風險，而如果中韓兩國使用美元進行貿易的話，會給兩國的經貿活動帶來一些不必要的影響，增加了成本和風險。在雙方如此大的交易量的背景下，如果能夠在雙邊交易中使用本幣結算，就能控製好外匯風險，降低交易成本，毫無疑問對兩國都是有好處的。

過去幾年，我們“被割韭菜”的根本原因，是因為自己的懶惰和焦慮，過多的沉浸在碎片化的快餐知識里，缺乏耐心和時間去學習真正的經濟和金融知識。要保護個人和家庭資產負債表，需要從理解這個金融世界的真相開始。西澤金融研究院推出係列深度研究報告，希望能為各位讀者“家庭防風險攻堅戰”提供智力和知識支持。 摘要：2014年美國退出QE是全球金融週期的一個重要拐點。此後中國的股市、匯市、大宗、債市陷入輪番震蕩時段。尤其是接連不斷的股災，給投資者帶來難以磨滅的創傷。我們認為，當前中國大類資產的異常波動，本質上是流動性危機和投資者悲觀預期的雙重反饋。最近幾個月股票市場的慘烈下跌，深層次原因是由全球流動性緊縮下央行和商業銀行資產負債表調整行為（金融去槓桿），加上貿易戰下投資者悲觀預期及實現引發的一場大型“流動性危機”。因此我們從資產負債表視角，研究了最近幾年中國央行和商業銀行的資產負債表調整週期，以此觀察基礎貨幣和廣義貨幣的週期變動，從而考察中國金融週期與流動性波動之間的關係。我們發現，基礎貨幣投放方式的轉變（央行資產負債週期）以及影子銀行的無序發展（商業銀行資產負債週期），造成了整個中國金融體係資產負債期限錯配程度的加大，加劇了係統流動性風險。來自實體需求和市場信用的内生流動性衰竭造成了金融市場的大幅波動，併可能成為最近幾年資產定價的決定性變量。 本世紀以來，在加入WTO全球化紅利和國内人口紅利“雙引擎”的充分釋放下，中國經濟開始步入高速增長週期，連續超越意大利、法國、德國和日本，奇迹般的將“榜眼”收入囊中。 伴隨著經濟的快速增長，金融業也迎來了蓬勃發展，貨幣深化程度和金融市場容量也步入世界前列。尤其是全球金融危機以後，實體經濟在短期財政刺激之後迎來週期性調整，增速不斷係化進入了“L”型階段。然而與經濟增長態勢形成鮮明對比的是，金融業卻迎來了史無前例的“J”型繁榮：金融產能大躍進三年趕超英美，互聯網金融層出不窮颠覆了人們對於“無風險”的認知，金融機構之間五花八門的同業業務琳琅滿目，創造了一個又一個財富的神話，資本市場上此起彼伏的牛市狂歡也書寫了一段又一段財富傳奇。中國的經濟週期與金融週期發生了前所未有的背離，這是當前中國金融空轉、資產泡沫和市場波動等問題的根本原因。 從 2015年年中的股災，到2015年8月份開始的匯災，再到2016開始的三輪債災，中國的金融市場好像突然之間進入了災難的高發期，泡沫的密集刺破期。在海外市場企穩向好、世界經濟緩慢復蘇的背景下，為什麽經濟保持穩定的中國金融市場會發生如此多如此大的波動？我們需要從金融週期的視角審視中國金融係統，特别是銀行係統資產負債表變化所引發的流動性問題。 一、大波動的根源：經濟週期與金融週期錯配 實體經濟與金融體係之間的關係，歷來是學術界和政策層研究的重點。作為支持經濟發展的重要媒介，金融業以其跨時空資源配置的功效引導資金高效流通，為經濟發展添磚加瓦。作為金融體係的基石，一國中央銀行發行的貨幣是經濟運行的基礎媒介，為經濟發展提供了支付結算手段，併通過金融體係的放大不斷反哺經濟。在一定的限度内，以貨幣供應量等為核心變量的金融產能擴張，增大了經濟體内部資金的供給，提高了企業投資熱情，最終促進了經濟的增長。在這一理論框架下，金融週期與經濟週期相輔相成、互相促進，呈現出良性的互動情形。同時大量的研究表明，如果金融產能過度發展，對經濟帶來的不是促進而是傷害。 中國當前的金融體係就可能處於過度發展的區間。寬松的貨幣政策為經濟體註入大量貨幣，商業銀行的表内外資產也快速擴張，各種非銀金融機構蓬勃發展，影子銀行呈現出指數級形態的野蠻生長。然而與之形成鮮明對比的是，實體經濟在經歷短暫反彈之後依然步入週期性下行軌道。以廣義貨幣總量與GDP比值表徵的金融週期自2011年開始卻一路上行，與表徵經濟發展速度的GDP增長率漸行漸遠。 金融週期與經濟週期的背離，是構成當前中國經濟金融波動的主導力量。這種扭曲的動態結構可能會造成三個異常後果。一是資產荒，源自於經濟週期下行導緻的優質項目短缺，即實體經濟缺乏好的現金流量表；二是錢荒，金融體係尤其是影子銀行的自生長，需要消耗大量的基礎貨幣，需要央行小心翼翼的維持金融機構同業間的流動性平穩；三是巨大的資產泡沫，過剩的金融產能追逐房地產等所謂的“核心資產”，從而形成巨大的資產泡沫，導緻實體經濟出現虛胖的資產負債表。 一旦金融週期跨入“自生長”階段，問題就會嚴重起來，往往就是步入了走向金融危機的不歸之路。這是因為金融機構具有強烈的順週期特徵，形成了資產價格和資產負債規模的正反饋擴張。如果監管層面不進行逆週期調節，或者調節不當，很可能引發劇烈的金融市場波動。在上行期金融週期和經濟週期的姿勢幾乎相似，但在下行期金融週期的調整往往是以慘烈的危機和崩潰作為出清手段。這是金融週期和經濟週期在動態特徵上最大的不同之一。 二、基礎貨幣週期—央行資產負債表視角 作為基礎貨幣的供給方，央行的貨幣創造行為對應著期資產負債表的變化。央行的表可以看作是國家資產負債表的母表。雖然貨幣供給是從負債端發起，但作為發行準備的資產端也在對應著發生變化。 進一步，央行資產負債表週期，對應著中國的基礎貨幣週期。根據資產端的變化，可以簡單分為三個階段：商業銀行再貸款、外貿企業結匯、其他金融機構債權。三個階段對應著不同的經濟金融含義。 階段1：商業銀行再貸款，對應著改革開放初期商品和要素貨幣化。本世紀以前，中國金融體係初步發展，銀行體係佔據主導地位。中央銀行向商業銀行提供再貸款，形成基礎貨幣。依靠從中央銀行獲得的基礎貨幣，通過向實體企業發放貸款，貨幣從銀行體係逐漸派生。 階段2：外貿企業結匯形成的外匯儲備，對應的是本世紀末以來中國攫取的全球化紅利。進入21世紀以來，隨著中國加入WTO，對外開放程度不斷提升。作為勞動力資源豐富、製造業體係完善的發展中大國，中國以其廉價的勞動力、完善的工業體係，為世界生產出物美價廉的“中國製造”，滿足了世界各國、特别是發達國家的物質需求。外向型經濟模式決定了彼時中國貨幣創造的主要方式。在不可能三角的約束下，為保有獨立的貨幣政策工具，對於外貿企業的出口結匯，中央銀行需要以外匯儲備為基礎發行基礎貨幣。在這一模式下，貨幣的創造依託對外貿易，内生於經濟體係，併通過貨幣乘數不斷壯大，促進經濟的發展。 階段3：購買其他金融機構債權（SLF、MLF等），為維護流動性進行的公開市場操作。始於2008年的金融危機給包括美國在内的資本主義世界造成嚴重打擊，也對彼時貿易依存度極高的中國經濟產生了嚴重的負面影響。危機之後，儘管各國央行使出渾身解數，你方唱罷我登場，寬松政策接二連三，利率水平一跌再跌，也無法喚起資產大幅縮水之後欲哭無淚的消費者的消費熱情。 外部需求的持續低迷對依賴出口貿易的中國經濟造成沉重打擊，造成了外匯流入的減少，降低了經濟體内生性的貨幣創造能力，迫使央行通過新的方式為實體經濟註入貨幣流量。由外儲被動形成的貨幣内生性渠道的受阻需要通過央行領導的貨幣體係進行對衝。一時間，各種“粉”開始粉墨登場，將原本行使銀行多餘頭寸熨平職能的銀行間市場改造為波瀾壯闊的綠茵場，央行資產負債表的結構也悄然改變：内生於經濟體係、以外匯佔款為依託的廣義貨幣讓位於調整銀行流動性缺口的基礎幣。   不同於内生於出口貿易的貨幣供應，央行公開市場投放的貨幣缺乏實體經濟支撐，具有天然的“槓桿化、泡沫化”傾向。相對以實際出口產品為支撐的外匯佔款，公開市場操作投放的貨幣呈現出“期限短、成本高”的特點，容易誘使金融機構通過期限錯配增厚投資收益，加大金融係統的整體風險敞口。 本質上，以中央銀行公開市場操作為基礎的貨幣生成體係是一種“資金空轉”係統。通過金融創新和同業合作，資金在央行、商業銀行以及非銀行金融機構之間循環往復，加大了實體企業的融資成本，通過逆向選擇機製，迫使企業提高自身風險偏好，弱化了經濟、金融係統的防風險能力。 沒有實體經濟支撐的貨幣供給如同空中樓閣，給打著“主動負債”的口號進行監管套利的機構提供了天然糧倉。伴隨著央行為刺激經濟而實行的寬松的貨幣政策，參與者們紛紛開始打著“全攻全守”的口號放棄防守，全身投入到難得的槓桿盛宴之中。 三、廣義貨幣週期—商業銀行資產負債表 商業銀行的表建立在央行的表之上，通過向實體經濟提供信貸資產從而創造廣義貨幣，形成的準備金——法定和超額——便是基礎貨幣。近三十年，廣義貨幣週期也經歷了三個階段，對應著是商業銀行資產負債表的結構調整。分别是：基於工業化的製造業投資、基於城市化的房地產和平台、基於金融化的影子銀行。 如果審視商業銀行最近幾年的資產負債表，我們隻能用波瀾不驚來形容。從資產端來看，表徵貸款的“對非金融機構債權”的緩慢降低以及表徵對非銀行金融機構資金融出的“對其他金融機構債權”的相對提升似乎預示著中國金融體係的去中介化，以及以直接融資為特徵的金融市場的發展壯大。從負債端來看，商業銀行從中央銀行融入更多資金，併通過發行同業存單等方式實現主動負債，好像也證明中國商業銀行的市場化程度不斷提升。但宏觀層面數據的表徵是否真正代表了微觀世界的真實狀況？我們需要透過銀行資產負債表的表象，探尋資產負債表背後深層次的關聯。 長期以來，中國商業銀行依靠稀缺的牌照優勢，通過非市場化的利率管製賺取固定利差，享受了超越經濟週期的政策紅利。隨著利率市場化的逐步展開，傳統的拼規模、靠速度的盈利模式漸漸遇到了天花板。對於商業銀行來說，實體經濟的調整轉型沒用搬動慣性逐利的衝動，對於利潤擴張的訴求迫使商業銀行尋找新的“風口”。短期負債、期限錯配和信用下沉是銀行找到的新的答案，也為中國帶來了繁榮的影子銀行盛宴。 依託央行在銀行間市場的新型貨幣投放方式，商業銀行可以通過銀行間融資迅速擴大規模，實現負債端的膨脹。相對於成本低廉且穩定性好的一般存款，通過同業拆借融入的資金成本較高，穩定性較差，需要商業銀行尋找更高收益的資產來對接。當傳統的信貸投放不能滿足不斷升高的融資成本，影子銀行業務便在銀行的資產負債表之外悄然興起。 中國的影子銀行業務主要包括以“類信貸”為特徵的銀行影子和通過同業合作實現貨幣轉移從而為企業融資的傳統影子銀行業務。“類信貸”業務的興起源於商業銀行規避監管的訴求。對於商業銀行來說，“類信貸”業務往往需要借助非銀行金融機構作為通道。因此，該類業務往往以“同業資產”或“投資資產”的形式出現在商業銀行的資產負債表上，或者以表外同業資產的形式轉移出銀行的資產負債表。傳統的影子銀行業務主要通過非銀行金融機構展開，但不管是以貸款為底層資產的證券化產品，還是作為銀行表外理財投資重要標的的非標資產，其背後都少不了商業銀行的蛛絲馬迹。 影子銀行業務的風生水起與商業銀行表内資產的波瀾不驚形成鮮明對比，也造成了宏觀層面金融週期與經濟週期的背離。得益於影子銀行係統的臨時補血，過剩產能行業得以暫時續命，但卻延緩了正常的市場出清，為經濟的長遠發展埋下了隱患。同時，等級分明的新型流動性投放體係具有天然的資金空轉傾向，層層交叉的金融往來放大了係統性風險，也壓縮了實體企業的融資訴求。 等級分明的銀行體係以及基於此的新型貨幣投放方式是商業銀行攫取利潤新的領地。當依靠外匯佔款投放貨幣的“大水漫灌”的時代逝去，通過公開市場操作“精準滴灌”的時代來臨的時候，金融機構之間可以通過資金拆借隨時調整彈藥儲備，資金空轉的局面也開始形成。原本連接金融與實體經濟之間的康莊大道被同業存單、同業理財、資管計劃等為代表的金融工具改造成了圓形賽道。資金的流通仍在加快，但旁邊的實體企業已經成為了旁觀者。 四、流動性之殇——資產負債表異化與衰退 抛開實體經濟而一家獨大的金融係統造就了巨大的資金堰塞湖，在催生諸多金融亂象的同時，加劇了金融體係的動蕩。如同病入膏肓依靠藥物攝入維持生命的病人，流動性的收緊便會引發災難性的後果。 流動性風險的加劇來源於貨幣創造方式的轉變。依靠外匯佔款增加貨幣供給的模式依託實體經濟，反映在全社會廣義貨幣的計量中。這些由貿易貨幣化而產生的貨幣内生於經濟體係，依靠銀行體係的信用創造，可以為更多經濟活動提供結算工具，減少了經濟摩擦，支持了經濟的發展，形成良性循環模式。與之形成鮮明對比的是，通過中央銀行向公開市場一級交易商釋放的貨幣 ，具有明顯的“量不定、價不穩”的特徵，在風平浪靜的背後隱藏著潛在的狂風急驟。在資金寬裕、成本低廉的環境下，銀行有動力利用銀行間市場廉價的資金進行期限錯配，通過拉長資產久期賺取期限利差收益。當細心的銀行管理者發現自己的員工正在營業網點點頭鞠躬服務客戶隻為了多獲得一些支撐貸款的存款，而其他銀行同業正在利用“機械化部隊”在銀行間市場上批發廉價資金時，也許再有風險意識的銀行人也經不住資產負債表上淨利潤科目巨大差異的刺激。 如同脫缰的野馬，廉價的資金在極短的時間内就消滅了大多數高收益資產，增大了後來者的配置壓力。“資產荒”來臨之際，廉價資金的成本已不再微不足道，銀行資產管理者需要找到新的資產來繼續這一危險的遊戲。伴隨著監管套利而興起的影子銀行業務即是在這一背景下悄無聲息地發展壯大。作為遊離於銀行資產負債表之外的金融業務，影子銀行通過花樣百出的通道連接起了金融機構與實體經濟的各個脈絡。靈活機動的公開市場資金和如影如魅的影子銀行業務交織在一起，維係著看似紅光滿面，實則虛胖臃腫的金融體係的虛擬繁榮。一派歌舞升平的背後是金融體係内一根根脆弱的資金鏈條的苦苦支撐，貨幣政策轉向帶來的利率的調整為這一切敲響了喪鍾，掀起了資本市場的腥風血雨。 金融機構瘋狂的加槓桿行為終將導緻流動性的枯竭，一緻預期形成之後的單邊下行勢必會帶來難以磨滅的痛楚。昔日風生水起的場外配資、傘形信託突然之間掉頭轉向，迅速洗劫了虛高的權益泡沫；質押式回購融資壓低的債券市場長端利率的觸底反彈打破了槓桿滋生的脆弱平衡，讓職業生涯處於黃金時期的債券投資經理飽受摧殘。在流動性枯竭的背景下，傳統的以基本面、政策面為主導因素的定價模式讓位於以流動性因子為主導因素的流動性資產定價模式，對各類資產的定價產生深遠影響。 五、啓示：流動性退潮下如何保護自己的資產負債表 當前我們處於全球金融週期末端，背後是金融機構的資產負債表衰退。央行補充金融資產對衝美元收縮以保持基礎貨幣穩定，商業銀行在經濟週期和監管政策的雙重壓力下壓縮和重塑資產負債表。整個流動性處於緊平衡階段，這是決定中國大類資產走向的主邏輯。 在這一邏輯下，資產定價不再僅僅由無風險利率和風險溢價因子決定，流動性因素成為資產定價的關鍵因素。身處流動性趨緊的環境，單一資產的流動性與市場整體流動性水平的相關度升高；極端情況下，流動性趨緊演變為局部流動性的枯竭，交易活躍的市場轉型為有價無市的賣場，市場的均衡價格也會遠遠偏離傳統定價模型給出的最優解。 因此所有估值的邏輯要讓位於流動性總量及結構的變化。當前中國的金融週期處於衰退階段，實體經濟信用擴張的衰竭，意味著内生創造流動性的空間在縮小，實體經濟實際上已經處於債務-緊縮的困境。而為了對衝國家資產負債表不衰退，央行通過再貨幣化（購買金融資產）保持基礎貨幣穩定，但導緻了另一種意義上的流動性陷阱。在這種情況下，估值開始按照流動性轉換能力進行定價，成長股讓位於週期股，週期股讓位於藍籌股，藍籌股讓位於最具有核心信用能力的利率債。非核心地段的房地產價格也開始出現松動。 更嚴峻的是，中國的基礎貨幣週期正在試圖與全球基礎貨幣週期——美元進行對抗，由此形成的内外衝突造成了一個巨大的流動性險灘。如果認識不到這一點，就無法理解當前中國風險資產崩潰式下跌的邏輯。問題的實質往往表現為，業績超預期的局部亮點讓位於整體殺估值的係統災難，央行的邊際寬松也抵不過全係統資本外流的衝擊，其後果即是我們看到的，在流動性退潮的背景下，資本市場遭遇了此起彼伏的腥風血雨。這為我們保護個人資產負債表提出了重要的警示。 關於流動性對於資產定價的影響，我們會在後續報告中進行進一步的研究。 作者：趙建 西澤研究院院長、濟南大學商學院教授；張鵬 西澤研究院研究員。本報告為西澤研究院與首席經濟學家論壇（CCEF）聯合出品，CCEF研究員劉星辰、週俚君給予了支持。

社科院：2019年房地産市場保持平穩 二線城市政策最具放松條件12月11日，社科院在京發布《中國住房發展報告（2018-2019）》。《報告》指出，2018年7月底中央政治局會議繼續強調“下決心解決好房地産市場問題”、“堅決遏制房價上漲”，釋放了進一步穩定市場預期的堅定信號，住房自住屬性得到進一步強化，市場供需兩端逐步回歸理性。綜合房地産市場周期、前期需求釋放以及政策調控的多重影響，《報告》預計，明年市場仍將保持總體回調、平穩釋放的總體走勢，出現持續震蕩、大幅下跌的概率較小。但局部地區和租賃市場仍存在供需矛盾緊張、市場預期向好的上行壓力，剛性需求和改善性需求有進一步的釋放空間。《報告》認為，從房企融資在非金融業融資中的權重走勢看，房企相對加杠杆特點明顯。截至2018年三季度末，房企融資總額在非金融業融資總額中的權重較上年同期不降反升近2個百分點。增額權重上升幅度更為明顯，房企融資增額在非金融業融資增額中的權重升幅超過7個百分點，說明相對于非房企融資，房企融資杠杆不降反升。《報告》還指出，進入下半年後，隨著持續三年的調控政策逐漸顯現效應，部分城市樓市逐漸顯露疲態，土地溢價率不斷下降、土地流拍不斷增加，部分城市的庫存又進入上升通道。《報告》預計，未來，一線城市可能微調調控措施，保持調控政策的適度；二線城市可能最具放松的沖動和條件，激活樓市的熱度；三四線城市可能動用幹預之手，極力維護樓市的溫度。沈建光：預計明年經濟目標回調至6% 房地産市場保持下行12月12日，京東金融副總裁、首席經濟學家沈建光于FT發表專欄文章稱，今年中央經濟工作會議或將容許明年經濟增速的進一步下調，宏觀政策會更加寬松，特別是減稅勢在必行。觀點地産新媒體了解，伴隨著中國經濟結構轉型，近幾年中國GDP目標相應回落。沈建光表示，展望明年，預計中央經濟工作會議仍會直面“經濟下行壓力有所加大”的現實，有望將2019年GDP增速調降至6%左右，為結構性改革與應對外部風險騰挪出空間。針對房地産投資方面，沈建光提出，當下房地産投資已經出現下行態勢，如果考慮到同期土地購置增速較快，實際房地産投資下滑幅度可能更大。其預計，今年年底中央經濟工作會議仍會堅持房住不炒的表態，同時強調房地産長效機制的確立。考慮到當前房地産銷售回落、國内房地産企業貸款與按揭貸款增速仍在下降，預計明年房地産市場仍將整體保持在下行調整通道。此外，在2019年宏觀政策層面，沈建光預計仍會延續“積極財政政策和穩健貨幣政策”的提法，但貨幣政策將保持“中性偏松”，積極財政政策應發揮更大作用，預計2019年財政赤字率目標會進一步上調至3%，更大範圍的減稅也勢在必行。沈建光總結稱，加快開放和推動結構性改革仍是明年經濟工作的重點，這既是緩釋外部壓力的需要，也是破解當前中國經濟乏力困局的根本方法。在其看來，如下内容或將是中央經濟工作會議的重點：一是加大開放力度，包括金融市場與服務市場，放寬外資准入條件，配合中美之間90天貿易談判，這一過程可能快于預期；二是加快推進土地制度改革、公共服務均等化、國企領域的市場化改革等等。

首創钜大奧特萊斯REITs是國内首單百億規模商業物業儲架REITs產品、也是國内首單以奧特萊斯作為底層資產的REITs產品。首創與深交所積極接洽，計劃以奧萊作實驗，再打包其他業態，期望做一個真的REITs。秉持「成為中國最大的奧特萊斯綜合營運商」的企業願景，首創钜大製定了「五年二十城」的發展戰略，預計到2020年，首創钜大將持有/管理20個開業奧萊項目。 1概述 2018年3月28日，全亞洲首個奧特萊斯REITs——砂之船房地產投資信託（Sasseur REITs）在新加坡交易所成功上市，發行價格為0.8元新加坡元，獲得包括星展銀行、瑞信、曼谷人壽、海通證券等12家國内外知名基石投資者認購，共計募集資金達到3.9億元新加坡元。砂之船房地產投資信託不僅是亞洲首個奧特萊斯房地產投資信託項目，也是中國中西部地區首個在新加坡交易所上市的房地產投資信託項目。 同時，Sasseur REITs上市作為「中新互聯互通金融示範項目」獲得新加坡政府和重慶市政府的高度關註和支持。Sasseur REITs的成功上市也讓奧特萊斯這一獨特業態再次引起關註。 於近日，中聯一創-首創钜大奧特萊斯一號資產支持專項計劃（以下簡稱「首創钜大奧特萊斯REITs」）成功獲深交所審議通過，首創钜大奧特萊斯REITs是國内首單百億規模商業物業儲架REITs產品、也是國内首單以奧特萊斯作為底層資產的REITs產品。根據深交所披露的項目進度信息，首創钜大奧特萊斯REITs由珠海橫琴恒盛華創商業管理有限公司作為發行人，第一創業證券股份有限公司作為承銷商和管理人。 目前，首創钜大已成功完成17個目標城市的戰略佈局，建立先發優勢和規模優勢。秉持「成為中國最大的奧特萊斯綜合營運商」的企業願景，首創钜大製定了「五年二十城」的發展戰略，預計到2020年，首創钜大將持有/管理20個開業奧萊項目。 2奧特萊斯模式介紹 （一）概念的明晰 奧特萊斯誕生於美國，英文譯為OUTLETS，是一種零售業態，真正有規模的發展是從大概1970年開始，最初的形式是專門處理工廠尾貨，後來逐漸匯集形成類似購物中心的大型OUTLETS購物中心，併逐漸發展成為一個獨立的零售業態。 奧特萊斯有其自身的特點，一般應該是以製造商直接零售為特徵，併且是國際知名品牌，銷售的多為名牌下架、過季及斷碼的商品；一般而言，銷售的商品為正價商品的1-6折，低於六折的商品應保證在一定比例之上；奧特萊斯擁有大型的停車場和方便舒適的環境。 2002年，被業界稱為中國首家奧特萊斯的北京燕莎奧特萊斯購物中心(Yansha Outlets Shopping Center)開業，一般折扣幅度在1-7折，400多國際及國内知名品牌進駐；2013年12月，上海青浦奧特萊斯開業，隨後，全國各地的奧特萊斯接連湧現。 （二）奧特萊斯的綜合經營模式 首創置業通過「住宅+奧特萊斯」業務線，採用住宅與奧特萊斯綜合體相結合，打造奧特萊斯商業品牌併提升週邊住宅價值，2014年北京房山首創奧特萊斯下沉廣場帶動了房山奧特萊斯整體的營業額上漲。 1、「名品+折扣」的基本模式 奧特萊斯購物中心主要以中低收入為主的消費者大群體，調整商品結構，提升國内品牌，爭取使不同的積壓貨物通過合理的銷售渠道得以銷售。奧特萊斯通過堅持名品+折扣的基本經營模式，在不降低商品質量水平的同時切實給消費者帶來較為實惠的消費折扣。奧特萊斯購物中心通過有效形成頂級品牌組合，採用「品類+規模」形成優勢品類為品牌的營銷造勢，為顧客創造更多的購物選擇，以名牌的實惠突出自身的業態優勢；併積極與國際一線品牌直接合作，真正將品牌作為奧特萊斯經營的基礎。 2、與住宅、商場及超市相結合的模式 房地產商是奧特萊斯購物中心項目的主要引導者和創建者，因此房地產商可以將奧特萊斯項目與住宅建設相結合，優先考慮通過居民解決奧特萊斯購物中心的客流量問題，如根據居民情況，在高中低檔小區等週圍或連片小區社區中打造符合實際的奧特萊斯購物中心。 首創置業股份有限公司通過「住宅+奧特萊斯」業務線，採用住宅與奧特萊斯綜合體相結合，打造奧特萊斯商業品牌併提升週邊住宅價值。這是奧特萊斯與住宅相結合共同發展業務模式的例子，2014年北京房山首創奧特萊斯下沉廣場帶動了房山奧特萊斯整體的營業額上漲。 百貨商場是每個城市較為普遍的購物場所，奧特萊斯購物中心可以通過與有特色的大型百貨商場進行優勢互補，共同合作經營，提高奧特萊斯的品牌號召力。聯合銷售有助於貨源的合理流通和銷售，通過分散整合減少積壓和庫存，如北京燕莎奧特萊斯購物中心其實是百貨商場開設的，併不為獨立的購物中心，這樣的運作模式通過打折促銷本商場積壓的過季品牌商品 3、與旅遊貿易相結合的模式 奧特萊斯除了「名品+折扣」，更要為消費者提供一個舒適放松的休閑環境，所以休閑、餐飲、娛樂等輔助業態必不可少，據統計，英國比斯特購物村(Bicester Village)訪客中的三分之一為遊客，奧特萊斯綜合經營模式可以嘗試與旅遊業相結合。 例如日本的靜岡奧特萊斯(Gotemba Premium Outlets)，距東京市區約一個半小時的車程，風景秀麗，毗鄰河口胡、箱根溫泉、富士急樂園等景區，依託著名的旅遊景點，實現客戶共享，將奧特萊斯設置在旅遊景點的相鄰地區或者必經之路，形成與旅遊景點的共生體，在業態上互補，旅遊度假產業為奧特萊斯提供休閑、娛樂等配套，奧特萊斯為旅遊產業提供商業配套，同時營造更加良好的休閑環境。 3首創钜大與首創置業 2013年11月，首創置業股份有限公司（2868.HK，簡稱「首創置業」)聯合北京首都創業集團有限公司（簡稱「首創集團」)控股钜大國際控股有限公司（1329.HK，簡稱「钜大國際」）；2015年3月，钜大國際正式更名為首創钜大有限公司（簡稱「首創钜大」）。首創钜大戰略定位為首創置業旗下以奧特萊斯為核心業務的商業地產旗艦平台。 目前，首創钜大已成功完成17個目標城市的戰略佈局，建立先發優勢和規模優勢。秉持「成為中國最大的奧特萊斯綜合營運商」的企業願景，首創钜大製定了「五年二十城」的發展戰略，預計到2020年，首創钜大將持有/管理20個開業奧萊項目。 首創奧特萊斯的產業佈局 首創钜大上半年租金收入上漲超五成 主要係奧特萊斯銷售表現強勁 根據首創钜大（01329.HK）2018年中期業績報告，公告期内，首創钜大總收入3.91億元，同比上漲30％。其中物業銷售額約2億，同比上漲15.89％；租金收入約1.58億元，同比上漲50.72％。首創钜大表示，上半年收入上漲的主要原因是正在運營的奧特萊斯強勁的銷售表現導緻租金收入的增加。 報告期内，首創钜大已開業的7個奧萊門店實現營業額23.7億元，同比上漲43％；年客流量達1032萬人次，同比上漲23％。今年4月29日，武漢首創奧特萊斯開業，開業三天的銷售額高達2570萬元，客流量高達20萬人次。 關於首創置業 2018年4月底，首創置業順利完成董事會換屆，首創置業新任總裁鍾北辰表示，改革開放帶來市場化的競爭，國企正在變得更有活力和市場競爭力。而規模化是行業的遊戲規則，必須尊重它。提出「強投資、快週轉、衝規模」的核心發展策略，同時發佈了「三年3200億元」的銷售業績目標，正是首創置業面對競爭的變化。 首創置業將積極探索新零售創新融資渠道，實現線上、線下業務全力融合，多渠道發展。首創置業也正在與深交所積極接洽，計劃以奧萊作實驗，再打包其他業態，期望做一個真的REITs。 首創置業成立於1993年，前身是陽光房地產。2002年重組成立首創置業，2003年成功在香港聯交所上市。依託國企資源，首創置業在北京赢得了大量低價土地儲備。2003年港交所上市之初，首創置業的發展腳步也僅限於北京區域。2005年以後，首創置業開始進行戰略佈局調整，在二、三線城市大量發展項目，開啓了京外擴張之路，先後進軍西南、長三角，兩年内將市場開拓至天津、成都、重慶及無錫等城市，2010年又新增佈局珠三角經濟圈，併以地產加產業的模式拿到房山地塊之後，宣告重回北京市場。 2005年以後，首創置業開始進行戰略佈局調整，在二、三線城市大量發展項目，開啓了京外擴張之路，先後進軍西南、長三角，兩年内將市場開拓至天津、成都、重慶及無錫等城市，2010年又新增佈局珠三角經濟圈，併以地產加產業的模式拿到房山地塊之後，宣告重回北京市場。