一家公司敲鍾上市，往往意味著創始團隊、早期投資人迎來"財富兌現"的高光時刻。但資本市場從來不是"想賣就賣"，為了防止上市後大股東集中套現引發股價崩盤，全球主要市場都設置了限售制度。
然而，同樣是"限售"，港股、美股、A股三地的規則卻大相徑庭：有的靠合同約定，有的靠法規強制，有的則因架構而異。本文將從制度設計、適用對象、鎖定期限等多個維度，拆解三大市場的限售體系。
一、港股："紅籌"與"H股"兩套限售邏輯
境內企業赴港上市主要有兩種架構：境外架構（紅籌）與境內架構（H股）。兩者的限售規則存在顯著差異，核心在於股份性質和流通路徑的不同。
（一）控股股東：架構不同，限售各有差異
無論哪種架構，控股股東均須遵守香港聯交所《上市規則》第10.07條：
·紅籌架構：上市後0-6個月不得出售任何證券；6-12個月可出售，但不得因此喪失控股股東地位（通常指持股不低於30%或擁有30%以上投票權）。例如不久前完成上市的MOMENTA-W（6880.HK），該公司的控股股東採取了6+6的限售條例。
·H股架構：除上述規則外，還需疊加中國《公司法》第141條，公開發行前已發行的股份，自上市之日起一年內不得轉讓。因此H股控股股東實際面臨至少12個月的強制鎖定期；例如近期成功上市的珞石機器人（3752.HK）、易控智駕（7687.HK）、東方科脈（1770.HK）等。
（二）基石投資者：統一至少6個月
兩種架構下，基石投資者均須遵守至少6個月的禁售期（聯交所指引信HKEx-GL51-13），且在實踐中，部分基石投資者也會延長至9、12個月甚至更久；如白鴿在線（2672.HK）的基石投資者禁售期為12個月，瀚天天成（2726.HK）的基石禁售18個月，香江電器（2619.HK）的一位基石投資者（湖北順捷投資(香港)有限公司）更是高達5年的禁售期。
（三）上市前投資者：紅籌寬松，H股嚴格
·紅籌架構：除控股股東和基石投資者外，港股併未強制要求其他上市前股東設禁售期。但實踐中，董事、高管、員工持股平台及上市前投資者多會作出自願禁售承諾，期限通常為6-24個月不等，需在招股書中披露。
·H股架構：與控股股東同樣受《公司法》第141條約束，上市前股東面臨至少12個月的強制鎖定期。
二、美股：合同鎖定期+法規限制(Rule 144)的雙重約束
美股IPO限售制度由合同鎖定期（Lock-up Period）和法規限制（Rule 144）兩部分構成，二者共同規範內部人士和早期投資者在IPO後的減持行為。
（一）合同鎖定期：核心是"防踩踏"
這是IPO過程中公司與承銷商簽訂的合同約定，目的是防止內部人士（如創始人、高管、早期投資者）在IPO後立即大量抛售導致股價暴跌。典型期限為180天，但併非法律強制，實際操作中90天到180天不等。
鎖定期通常不僅禁止直接賣出，還包括質押、期權交易、掉期等任何能轉移股票經濟權益的操作。此外，負責IPO的承銷商（如摩根士丹利、高盛等）有權在鎖定期結束前，單方面提前解除部分股東的限售。
該等限制主要適用對象為創始人、董事、高管、IPO出售股東及大部分IPO前持股人。
（二）法規限制Rule 144：鎖定期結束後的"第二道閘門"
即使在鎖定期結束後，內部人士出售股票仍需遵守SEC的Rule 144。該規則核心在於區分關聯方與非關聯方。
關聯方：指直接或間接控制公司，或被公司控制，或與公司同受控制的人。通常包括董事、高管和主要股東。
非關聯方：即普通投資者。
根據Rule 144，要合法轉售證券，通常需滿足以下條件：
可見，非關聯方持股滿6個月後即可不受交易量限制地自由賣出，而關聯方則始終面臨更嚴格的約束。
需要特別注意的是，Rule 144與合同鎖定期（Lock-up）協議是兩個獨立的法律概念，Rule 144是法律規定，提供了基本的轉售框架和最短持有期要求。合同鎖定期協議，是公司與承銷商簽訂的合同約定，通常會設置比Rule 144更嚴格的禁售限制，即便Rule 144允許出售（如已持有6個月），若合同鎖定期協議尚未到期，股東仍受合同約束，無法出售。
因此，一個IPO前的股東能否在上市後立即賣出股票，取決於Rule 144的法定條件和鎖定期合同條款的雙重約束。
（三）近期案例：分階段解禁與特殊例外
近年來，一些公司的鎖定期設計變得更加靈活和復雜。
分階段解禁（Staged Lock-up）：為減少一次性解禁對股價的衝擊，部分公司採用分階段解禁。例如SpaceX（SPCX.O）：採取了更復雜的機制，部分員工和投資者可在公司公佈首份季報後獲得解禁，但創始人馬斯克等核心人物的鎖定期長達366天。
特殊例外：鎖定期也存在一些標準例外情況，例如允許股東進行贈予、為慈善目的轉讓，或設立符合規定的10b5-1交易計劃等。
Cerebras（CBRS.O）：該公司於2026年5月14日上市，採用180天標準鎖定期，然而，其聯合創始人兼首席技術官Sean Lie，於上市當月即採納10b5-1計劃，在鎖定期內出售價值超1.5億美元的股票。
鎖定期結束後，大量受限股票可能湧入市場，通常會帶來交易量激增和股價波動加劇。因此，投資者需密切關注公司IPO招股書中關於鎖定期的具體條款。
三、A股：最嚴格的"全方位"限售體系
A股IPO限售制度旨在維護上市後股價穩定、防止大股東短期集中套現，併引導長期資金入市。其規則最為細致、覆蓋面最廣。
（一）控股股東、實際控制人及核心人員
控股股東、實際控制人：通常承諾自上市之日起36個月內不轉讓所持股份，部分情況下可縮短至12個月（如轉讓雙方存在控制關系）。
董監高與核心技術人員：離職後一定期限內（通常6個月）不得轉讓股份；鎖定期滿後2年內減持的，減持價格不得低於發行價。
（二）戰略配售投資者
參與IPO戰略配售的投資者，其獲配股票限售期通常為自上市之日起12個月。發行人高級管理人員與核心員工通過專項資管計劃參與戰略配售的，限售期可達36個月。
（三）網下配售投資者
網下發行部分普遍採用比例限售方式。以主板、創業板常見安排為例：網下投資者需承諾其獲配股票數量的30%限售期為6個月，其餘70%無限售期。不同板塊和公司存在差異，部分案例中限售比例為10%或40%。
（四）網上發行的股票
網上發行的股票通常無流通限制及限售期安排，上市之日起即可流通。
（五）未盈利企業"約定限售"新規
1）制度背景
2024年6月，證監會發佈"科創板八條"，提出在科創板試點對未盈利企業實行鎖定比例更高、鎖定期限更長的網下投資機構可相應提高配售比例。2025年1月，上交所修訂發行承銷業務規則，明確科創板未盈利企業可採用約定限售方式。
2）機制設計
主承銷商對網下發行證券設定不同檔位的限售比例或限售期，限售比例更高、限售期更長的投資者，其配售比例應當不低於其他投資者。投資者自願選擇申購不同檔位，履行相應限售承諾。
案例：必貝特（688759.SH）
必貝特針對網下配售設置三個檔位，這種設計的邏輯是 「高限售+高獲配」，用更高的配售比例激勵機構主動承擔更長、更高的鎖定期及比例。
不同檔位對投資者的資質也有一定限制，如A類投資者（公募基金、社保、養老金、年金、銀行理財、保險資金、合格境外投資者等）可申購不同限售檔位；B類投資者（私募等其他機構）僅可申購檔位三。
例如某私募基金申購檔位三，獲配1萬股，其中獲配的股份中有8000股可在首日上市即可出售，餘下2000股需限售6個月；
某公募基金申購檔位一，獲配10萬股，其中獲配的股份中有4萬股可在首日上市即可出售，餘下6萬股需限售9個月。
四、總結：制度差異背後的市場邏輯
三大市場限售制度的差異，本質上是監管理念與市場成熟度的折射。1）美股最市場化，把減持節奏交給合同和市場博弈，監管只兜底（Rule 144）；2）港股居中，兼顧國際慣例與內地監管銜接，架構差異帶來規則分化；3）A股最審慎，用最長的鎖定期和最細的分層規則，守護二級市場穩定。
對於投資者而言，理解限售制度不僅是了解"何時解禁"，更是預判解禁潮帶來的供給壓力與股價波動。無論是打新還是二級市場交易，讀懂一份招股書里的鎖定期條款，都是必修課。
以上為筆者對三地限售制度的梳理，歡迎業界同仁指正與補充。
來源：活報告公眾號
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