2020年，澤璟制藥-U（688266.SH）採用科創板第五套未盈利企業標準登陸科創板，是A股首家上市時無自研商業化藥品、持續虧損的創新藥企；上市當年存在少量技術授權收入，並無藥品銷售收入。而在歷經六年研發積澱，公司現已完成四款自研創新藥的全部商業化落地，並悉數納入國家醫保目錄。2026年上半年，公司更交出自上市以來首份盈利半年報，被視為經營拐點的標誌性信號。
不過，亮眼業績發布後，於8月3日，二級市場卻以單日超12%的跌幅作出回應。市場分歧高度集中於：當期利潤主要依賴海外藥企一次性BD首付款，而內生藥品銷售尚難以覆蓋持續的研發與銷售開支，盈利質量與可持續性仍是核心爭議點。
在此關鍵節點，澤璟制藥更新招股文件，二度向港交所遞交主板上市申請，籌劃「A＋H」雙重上市架構。其戰略路徑日漸清晰：以國內成熟藥品銷售構築現金流基礎，以港股國際融資平台承接ZG006等全球前沿管線的海外臨床投入。整條發展主線，兼具生物科技企業的進攻性與高不確定性，充滿典型行業博弈色彩。
產品陣列成型，核心價值仍取決兩項未上市管線
澤璟制藥成立於2009年，專注於創新型小分子及生物製劑療法的發現、研發及商業化，策略聚焦於腫瘤學、自身免疫性疾病、止血/血液病領域。
目前，澤璟制藥已有四款產品上市：
（1）多納非尼（澤普生®），用於肝癌、甲狀腺癌，是最成熟的品種，兩項適應症均已納入國家醫保藥品目錄。
（2）吉卡昔替尼（澤普平®），用於骨髓纖維化（已納入醫保）、重度斑禿，是首個獲批用於治療骨髓纖維化的國產JAK抑制劑，已納入醫保，市場滲透率持續提升。
（3）重組人凝血酶（澤普凝®），國內唯一採用重組DNA技術的同類產品，與遠大生命科學合作推廣。
（4）注射用人促甲狀腺素β（澤速寧®），國內首個用於甲狀腺癌術後診斷的同類產品，與默克合作推廣，用於甲狀腺癌術後治療的適應症亦已完成III期臨床試驗，正處於BLA階段。
在研管線方面，公司擁有10款候選藥物、共29項主要臨床項目，其中4款候選藥物的8項適應症已進入BLA/NDA或關鍵性III期註冊臨床階段，包括用於強直性脊柱炎和特應性皮炎（NDA階段）的吉卡昔替尼，以及用於甲狀腺癌術後治療（BLA階段）的人促甲狀腺素β。
核心重點項目方面，ZG006（Alveltamig）是全球首款靶向DLL3/DLL3/CD3的三特異性T細胞銜接器，已同時獲得國內突破性療法與美國孤兒藥資格認定，二線小細胞肺癌III期臨床數據表現突出。其大中華區以外海外開發與商業化的獨家選擇權已授予艾伯維，大幅分攤海外臨床成本，澤璟制藥保留了大中華區的全部權益。
ZG005（Nilvanstomig）為PD-1/TIGIT雙特異性抗體，是全球進展最領先的同靶點項目之一，同步推進肝癌與神經內分泌癌兩大關鍵III期臨床，藥物安全性優於同類競品，適配國內高發實體瘤市場。
此外，泛KRAS抑制劑ZG2001、新一代免疫銜接器ZGGS34等早期管線有序推進。公司自有的昆山生產基地實現了研發、中試、商業化全鏈條自主可控，長期成本結構具備優化空間。
短期看，四款醫保品種支撐公司國內基本盤；中長期，估值核心錨定於ZG006與ZG005兩款全球差異化管線，這也是本次港股募資的核心投向所在。
毛利率達94.5%，BD首付款助扭虧
從業績表現來看，澤璟制藥近年收入增速顯著，利潤端亦實現明顯修復。2026年上半年，公司實現總營收12.04億元（人民幣，下同），同比大增220.7%；淨利潤達6.4億元，較去年同期成功扭虧。
公司的毛利率表現相當搶眼，2023年至2025年及2026年上半年毛利率均在90%及以上，其中2026年上半年高達94.5%，藥品銷售毛利率則為89.6%。
然而，收入結構揭示了股價下跌的底層邏輯。當期超半數營收（約6.55億元）來自與艾伯維就ZG006達成的海外授權首付款。
剔除該授權收入後，四款醫保藥品合計銷售收入在2026年上半年為5.5億元，同比增長46.4%，增速可觀但絕對體量仍有限。
從產品維度看，四款商業化品種各自占據稀缺細分賽道，具備長期基礎現金流潛力：多納非尼為國產首個晚期肝癌一線靶向藥，持續穩居院內主流用藥；吉卡昔替尼新增斑禿適應症，自免領域兩條適應症同步申報；重組人凝血酶為國內獨家外科止血耗材；澤速寧填補甲狀腺癌術後診斷國產空白。
四款產品分屬腫瘤、自免、外科、診斷四大領域，內部不存在直接競爭，長期放量空間明確。
但不容忽視的是，5.5億元的半年藥品收入，難以覆蓋四百餘人商業化團隊與多條管線每年數億元剛性研發支出。疊加A股財報披露的巨額未彌補虧損，僅靠A股融資渠道，難以長期支撐全球管線的海外臨床高額投入。
市場並非全然否定BD交易的價值。行業研報普遍指出，澤璟制藥與艾伯維的合作並非一次性資產處置，而是長達十餘年的分層收益合同：除1億美元首付款外，後續臨床、商業化里程碑及海外銷售分成均有明確支付安排，長期現金流貢獻可期。
但市場質疑亦有合理性：ZG006的大額合作屬於單次管線兌現，公司能否複製同等體量的海外BD交易，仍是未知數。這也是財報披露後資金選擇短期離場的核心原因。縱觀百濟神州（06160.HK）、信達生物（01810.HK）等同業，BD合作已成為行業普遍增收路徑，但估值邏輯正從「一次性利好炒作」轉向「可持續商業化能力定價」，澤璟制藥當前正處在這一估值重構的關鍵節點。
後續跟蹤：核心風險與關鍵觀察指標
無論國內商業化放量節奏，抑或港股上市帶來的融資增量，澤璟制藥仍面臨多重長期經營約束，亦是投資中需持續跟蹤的核心變量：
首先是盈利持續性有待驗證，藥品銷售短期難以覆蓋各項支出，若無新增BD合作，後續季度極易回歸虧損區間；
其次是臨床研發不確定性：ZG006、ZG005關鍵性臨床讀出數據及海內外藥監審批進度均存在變數，臨床終點不達預期可能影響後續研發投入效益及投資信心；
再者是競爭與政策壓力，肝癌、自免、雙抗賽道競爭加劇，疊加醫保常態化降價機制，一些在售產品長期毛利率承壓。
最後是其他風險：客戶集中度較高、潛在專利糾紛、海外合作條款調整等，均在招股書中完整披露。
後續跟蹤可沿三層觀測節點展開：短期（季度內）重點關注ZG006完整III期臨床數據讀出、吉卡昔替尼新增適應症審批進展；中期（半年維度）跟蹤各產品線院內銷售增速、三甲醫院覆蓋擴張節奏；資本層面（持續關注）：港股聆訊進度、新增海外BD合作落地情況，以及艾伯維各階段里程碑付款執行、醫保續約調價等關鍵經營變量。
上述指標將共同決定公司短期業績波動方向與中長期成長空間的天花板。
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