【IPO前哨】有收入、有平台、有管線，新濟醫藥赴港還面臨哪些考驗

原創

日期：2026年7月27日 下午3:42作者：燕十四 編輯：Danna

今年以來，包括真健康醫療-B（02697.HK）、禮邦醫藥-B（09637.HK）在內，已經有多家生物科技實現在港上市，且股價表現不俗。

而在7月24日，廣州新濟醫藥股份有限公司（以下簡稱「新濟醫藥」）也向港交所遞交了上市申請，擬通過第18A章登陸港股市場，國泰海通擔任獨家保薦人。值得一提的是，本次遞表其實是公司於2025年12月首次遞表失效後的又一次闖關。

若只看錶面標籤，這是一家圍繞微針貼劑和鼻腔吸入給藥技術講述「改良型新藥」故事的臨床階段藥企；但放到港股語境裡，市場真正要判斷的並不是概念是否新穎，而是這類平台型公司能否把臨床推進、資金消耗與後續商業化節奏串成一條可驗證的兌現路徑。換言之，新濟醫藥的遞表，看點不在「會不會講故事」，而在「故事能否較快落到結果上」。

平台邏輯並不空泛，但兩項核心產品仍處在「講預期」的階段

從業務結構看，新濟醫藥並非傳統意義上押注全新活性分子的創新藥企，而是基於已獲批准的活性藥物成分，圍繞可溶性微針和鼻腔吸入兩大技術平台進行劑型、遞送方式和應用場景的再開發。公司試圖解決的核心問題，是傳統注射或常規口服方案在依從性、給藥便利性、起效速度和特定人群適配方面的痛點。這個邏輯本身並不難理解：一旦能證明給藥方式改良帶來的真實臨床價值，產品在醫生端和患者端的接受門檻，理論上會低於完全陌生的新機製藥物。

招股書披露，公司的兩項核心產品分別是鹽酸右美托咪定微針貼劑DHMP，以及用於帕金森病患者「關」期按需治療的鼻腔吸入製劑XJN010。前者已完成兒科適應症IIa期臨床研究，並啟動成人適應症II期臨床；後者已完成中國II期臨床研究，並計劃在美國推進II期試驗。公司還在推進XJN026、XJN1102及XJN2503等其他候選產品。若僅從項目所處階段看，新濟醫藥顯然並不屬於最早期的18A故事股，這也是其與大量停留在臨床前或I期項目公司的差別所在。

不過，階段相對靠後，不等於關鍵風險已經解除。招股書也明確提示，截至2026年7月21日，DHMP和XJN010相關IIa期或II期臨床研究報告尚未最終完成，療效和臨床獲益並未完全通過正式結果對外坐實。尤其是XJN010所涉及的鼻腦遞送路徑，本身就屬於監管和臨床驗證都相對敏感的環節；市場會認可其差異化，但未必會在缺乏最終數據前提下提前給足溢價。對港股投資者而言，這類項目的判斷方式往往很直接：技術平台可以成為加分項，但無法替代臨床數據本身。

還需要看到，新濟醫藥的「改良型新藥」路徑雖然相較原創新藥在分子發現環節風險更低，但這並不意味著後續開發就一定順暢。改良型產品要獲得監管和市場認可，關鍵在於能否證明自身不僅僅是「換了一種給藥方式」，而是真正帶來了療效、安全性、起效速度或患者依從性上的臨床優勢。若這一步證據鏈不夠紮實，平台故事越完整，反而越容易讓市場把關注點收縮到「最終臨床值不值」這一項上。

已有收入並未真正托住盈利，CRO輸血能力反而在減弱

與不少零收入18A企業不同，新濟醫藥在遞表時並非完全依賴外部融資存續。2024年和2025年，公司分別實現收入4902.6萬元（人民幣，下同）和5523.8萬元；2026年前五個月收入為1656.7萬元。表面上看，這讓它比典型「純研發、純燒錢」的Biotech多了一點經營基礎。但若進一步拆開會發現，這部分收入主要來自CRO服務和MAH業務，並不是兩項核心創新管線已經開始貢獻銷售。也就是說，現有收入更像一條輔助資金線，而不是核心價值兌現線。

從業務構成看，2025年公司收入增長，主要來自MAH業務增加，背後是埃索美拉唑鎂緩釋膠囊在美國分銷端銷售放量；但進入2026年前五個月後，公司收入同比又從2135.7萬元降至1656.7萬元，MAH業務和CRO服務收入雙雙回落。對一家準備衝擊港股的18A公司而言，這種收入結構並不能天然轉換成更強的估值支撐，因為資本市場更關心的是：這條「輸血業務」究竟能穩定多久，以及隨著公司資源越來越多向核心管線傾斜，舊業務是否會進一步被動收縮。

盈利質量的變化更值得警惕。公司毛利由2024年的1651.5萬元降至2025年的1290.5萬元，毛利率由33.7%下滑至23.4%；2026年前五個月毛利率又進一步降至19.8%。其中，CRO服務毛利率從2024年的35.2%降到2025年的29.3%，2026年前五個月再降至24.5%。

招股書給出的解釋包括主動縮減CRO業務規模、為保留客戶調整定價、項目數量減少，以及應對監管政策變化帶來的額外技術成本與人員成本上升。換句話說，公司一邊要靠現有業務提供一定現金流，一邊又不得不主動削弱這部分業務，把資源往核心產品推進上傾斜，這種內在張力在財務報表上已經體現出來。

虧損端則更直觀地反映了一家18A公司的資金壓力。招股書披露，2024年、2025年以及2026年前五個月，系列股份金融負債的公允價值變動前的虧損分別為2663.5萬元、8113.9萬元和3542.8萬元，虧損擴大明顯。同期研發開支由1641.3萬元升至3818.4萬元，2026年前五個月又達到1896.1萬元，其中兩項核心產品占研發開支大頭。這種投入方向並不令人意外，畢竟臨床階段藥企的價值本就建立在持續研發之上；但問題在於，現有收入並沒有同步形成足夠厚的利潤墊，行政開支、研發投入和項目推進成本一起抬升之後，公司離「靠經營性現金流覆蓋研發」反而更遠了。

招股書還披露，截至2026年7月21日，新濟醫藥擁有174名僱員，其中122名為研發人員，研發團隊覆蓋從製劑設計、臨床前研究到臨床開發、法規事務和質量控制的完整鏈條。這說明公司確實在平台化研發能力上做了長期投入，但也意味著其成本結構較難在短期內明顯收縮。對港股市場而言，這種組織架構可以支撐平台想象力，卻同樣意味著只要核心產品遲遲未能進入更清晰的商業化階段，費用率高企和虧損延續就會成為估值折價的來源。

港股更關心的不只是概念，而是現金消耗、審批節奏與商業化邊界

如果說技術平台和臨床進展決定了新濟醫藥有沒有「講故事」的資格，那麼港股資金真正會據此定價的，仍是資金鍊、審批節奏和未來商業化空間。公司經營活動現金流淨流出從2024年的1529.0萬元放大至2025年的6651.5萬元，2026年前五個月繼續流出3080.0萬元。同期現金及現金等價物雖然在2025年末增至1.33億元，但到2026年5月末已回落至1.03億元，資金消耗提速的跡象並不輕。

一個關鍵問題在於，目前兩項核心產品還未上市變現的情況下，新濟醫藥靠手中現金、現有業務和本次融資，究竟能支撐多久；如果後續臨床推進節奏慢於預期，未來是否還需要繼續融資。

這也是新濟醫藥在港股面臨的核心定價矛盾。它不是沒有收入、沒有平台、沒有項目進展的純早期公司；但它也尚未走到可以用產品上市和放量銷售來證明自己的階段。其現有收入更多來自相對傳統的CRO與MAH業務，而這兩塊業務本身又在因資源重新配置而承壓。換句話說，公司現在最需要證明的，不是「有沒有講出一個好故事」，而是「有沒有能力穿過研發燒錢期，並把平台優勢轉成產品結果」。

從港股市場偏好看，新濟醫藥並非完全沒有窗口。一方面，微針和鼻噴平台具備一定差異化，DHMP和XJN010也比很多臨床前項目更接近下一階段節點；另一方面，當前港股醫藥資產的估值體系已經明顯回歸務實，南向資金和機構投資者更看重臨床數據、審批進展、現金消耗速度，以及商業化後對應市場空間是否足夠支撐後續融資故事。尤其對18A資產而言，單靠「平台」「技術路徑優化」「中國首個進入臨床」等標籤，已經很難換來持續性溢價。

還要看到，公司招股書明確表示，募資用途則主要投向現有管線臨床研究、擴充產能及支持商業化、以及營運資金。這意味著本次遞表的本質仍然是一次典型的研發融資。市場若參與這類資產，看的不是短期業績，而是未來12至24個月能否迎來關鍵臨床和監管里程碑。一旦這些里程碑兌現，新濟醫藥的「改良型新藥平台」標籤可能會轉化為更具可讀性的商業化敘事；但若臨床結果、審批推進或資金補給出現延誤，港股資金對其耐心也可能快速下降。

整體看，新濟醫藥這次遞表的真實成色，既不能簡單按「有收入的18A」高看，也不應直接歸為「純概念Biotech」。它處在一個更微妙的位置：已有一定經營基礎，也已有兩項相對靠前的核心產品，但真正決定其港股價值中樞的，依然是後續臨床結果是否紮實、資金消耗是否可控，以及商業化想象空間能否被逐步坐實。對港股市場而言，這不是一道單純看題材的選擇題，而更像一場圍繞兌現能力的耐心測試。