愛爾眼科（300015.SZ）赴港闖關，能否扛住港股估值「照妖鏡」？

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日期：2026年5月28日 下午7:23作者：吳言 編輯：Danna

資本市場從不偏愛慣性神話，只認可匹配基本面的估值。2026年5月27日，A股「眼科茅」愛爾眼科（300015.SZ）正式向港交所遞交H股招股書，衝刺A＋H兩地上市。

這家曾經市值直衝4,000億元人民幣的行業絕對龍頭，當前市值回落至不到千億，此番走出熟悉的A股溫室，直面港股冷庫的估值體系時，其A股超25倍的市盈率估值能否保住？

赴港上市不是鍍金，是愛爾的「自救＋突圍」雙需求？

成立於2003年、2009年登陸深交所的愛爾眼科，靠著標準化連鎖擴張、剛需眼科賽道紅利，坐穩民營眼科頭把交椅，成為A股標誌性的白馬消費醫療股。但近兩年，該公司似乎顯示出增長瓶頸。

從基本面數據來看，公司增長動能有所放緩：2023-2025年營收增速維持在3%-6.5%的單位數區間，毛利率有所收縮，從2023年的50.79%下降至2025年的47.11%，2025年稅後利潤同比下降7.04%。國內眼科行業或從增量擴張邁入存量競爭，行業內卷加劇、獲客成本攀升，疊加人力、折舊等運營費用持續上漲，或意味著國內市場的高增長階段基本結束。不過整體來看，公司核心剛需業務基本盤仍在，並未出現系統性衰退。

國內市場增長觸頂，海外市場成為重要的增量出口，而港股正是其全球化布局的核心資本跳板。

事實上，愛爾的海外擴張早已全速推進：2015年拿下香港醫療集團、2017年布局歐美、2019年切入東南亞、2024年補齊英國市場，十年間完成全球核心區域布局。

截至2025年末，愛爾眼科全球運營842家醫療機構，境外179家門店覆蓋歐美、東南亞多地。更重要的是，海外市場展現出優於國內的盈利質量：2025年歐洲市場營收同比增長19.80%，高於2024年的年增幅18.05%，毛利率穩定在49.67%，較2024年提高0.66個百分點，成為公司增長最快、盈利最優的核心賽道；而內地市場的2025年毛利率從2023年的51.54%跌至47.26%，2025年的收入年增幅僅5.11%。

一邊是內捲嚴重、盈利下滑的國內紅海，一邊是高毛利、高增長的海外藍海，愛爾赴港上市，或可依託港股國際資本屬性，打通跨境融資、併購通道進行海外擴張，以海外增量對沖國內存量競爭的影響。

本次募資用途精準匹配公司發展需求，覆蓋門店升級、國內外產業併購、生態系統及技術研發、現金流補充等核心領域。

潛在風險：狂奔後的隱憂與商譽懸劍

客觀來看，愛爾眼科近年基本面出現多項邊際弱化信號，或是其股價承壓的核心原因。

1）整體增速有所放緩，高成長屬性弱化。

公司早已告別過往高速增長周期，2025年營收增速僅6.53%，稅後利潤同比小幅下滑7.04%，主要原因或包括毛利率（員工和擴張帶來的折舊及攤銷費用增加拖累）下降、持續的商譽減值虧損。

2）毛利率持續下行，盈利質量有所承壓。

這是愛爾最致命的基本面問題。該公司整體毛利率從2023年的50.79%跌至2025年的47.11%，連續兩年下滑，幾乎所有核心業務毛利率全線走低：屈光項目從57.40%降至55.01%，視光服務從57.05%降至51.92%，眼後段項目更是跌至27.59%。

毛利率下滑核心源於門店擴張、人力成本上漲、行業良性競爭讓利等因素，成本增速階段性高於營收增速，疊加行政費用小幅攀升，壓縮了整體利潤空間。不過該現象是連鎖醫療擴張期的共性問題，隨著門店進入成熟期、規模效應釋放，毛利率存在企穩修復的可能性，並非持續不可逆的下行趨勢。

3）商譽規模偏高，存在減值不確定性。

愛爾靠併購快速做大體量，也埋下巨大隱患。2023-2025年公司密集完成41宗、91宗、44宗併購，激進擴張之下，截至2025年末商譽規模高達94.86億元（單位人民幣，下同），占總資產比重近26%。2023年至2025年期間，愛爾持續錄得商譽減值虧損，分別為3.84億元、1.88億元和1.56億元，相當於其稅前利潤的8.43%、4.09%和3.52%。鑑於其仍有94.86億元的商譽懸頂，若併購的業務未來無法產生協同效應，或整合進度不理想，可能會繼續損害其盈利能力。

4）財務邊際收緊，現金流壓力尚存，但整體財務結構穩健。

持續的併購擴張與海外布局，讓公司負債規模、槓桿率有所上行，流動比率階段性下滑，短期償債能力有所弱化，投資、融資現金流持續淨流出，存在一定資金壓力。但公司經營現金流持續為正、體量穩定，足以覆蓋日常經營與債務支出，整體資金鍊安全、財務風險可控。

除此之外，兩地上市後，合規監管、信息披露、輿情管控標準升級，雙重監管體系會放大單一負面事件的影響，帶來新增經營不確定性，但也會倒逼公司規範經營、優化口碑，長期利於企業穩健發展。

港股眼科板塊的估值迷局

愛爾眼科選擇登陸的港股市場，其眼科醫療板塊呈現出與A股截然不同的估值生態。我們在《「眼科茅」赴港，A股估值溢價還能保住嗎？》一文中已提到，當前港股眼科相關標的可以分為三大類：醫療服務連鎖、眼科器械與創新藥企業。

在醫療服務連鎖領域，三大對標標的分別為希瑪醫療（03309.HK）、朝聚眼科（02219.HK）和德視佳（01846.HK），市盈率大部分時間被壓在9倍到15倍的區間。林順潮創立的希瑪醫療，儘管淨利潤大增，市值僅13億港元，市盈率不到10倍；內蒙古起家的朝聚眼科，市值約19億港元，市盈率不到9倍；擁有德國背景的德視佳，聚焦高端屈光手術，市值僅8.4億港元，市盈率不到15倍。

此外，無論是眼科器械股高視醫療（02407.HK），還是創新藥企兆科眼科-B（06622.HK）、撥康視雲-B（02592.HK），乃至綜合藥企遠大醫藥（00512.HK），都難以撐起高估值的神話。

愛爾眼科帶著超27倍市盈率的A股估值空降這片「估值窪地」，前景存在很大的不確定性。

綜合展望：規模不等於護城河

不可否認，愛爾眼科的營收和淨利潤規模遠超任何一家港股眼科同業，它的到來或許能短暫激活沉寂的港股眼科板塊。

但從長遠來看，規模不代表勝率，先發優勢也不等於牢不可破的護城河。港股市場向來以機構投資者為主，他們更看重盈利的可持續性與真金白銀的回報，而非單純地「講故事」。對於愛爾眼科而言，赴港上市是一場必須打贏的硬仗。

未來，它能否用紮實的海外財務回報、清晰的資本結構優化以及AI技術賦能的真實落地，來回應資本市場對其「增長故事」的質疑，將直接決定這位A股「老大哥」在港股的命運。