來源：Sourcery 播客
整理：Felix, PANews
a16z 旗下多家族辦公室 Perennial（專門為 a16z 生態裡的創業者、領導者和機構等提供投資服務）的首席投資官 Michel Del Buono 近期在 Sourcery 播客中分享了剖析矽谷頂尖創始人和投資者如何管理“第一桶金”，以及如何為 SpaceX IPO 等潛在的重大事件做好準備。PANews 整理了部分對話精華。
主持人：您是 a16z Perennial 的首席投資官。這是 Marc 和 Ben（ a16z 創始人）的家族辦公室還是多家族辦公室？
Michel：Perennial 本質上是一個多家族辦公室，服務於已經與Perennial建立合作關係的企業家或者投資者，他們不一定都接受過我們公司的投資，但實際上許多人是由a16z支持的。
主持人：Perennial 的架構是怎樣的？
Michel：我們建立 Perennial（大約四年了）的原因，是對財富管理行業現狀的反思。Marc 和 Ben等合夥人以前也接受過傳統財富管理公司的服務。他們看到 a16z 的 LP（有限合夥人），比如大型主權財富基金、大型養老金都有非常高端並且專業的投資團隊，但是針對個人的財富管理服務，尤其是投資建議質量和投資敏銳度方面令人失望。這裡不是指整體服務，而是專門在投資方面。
建立Perennial的另一個目的是為了圍繞 a16z 建立一個社區，因為社區正是a16z的核心。這是在創始人個人生活的另一個維度上幫助他們，如果你能卸下他們肩上的負擔，他們就可以更加專注於業務。這使得我們與創始人的關係變得更加長遠。因為你通常在他們初創期就開始建立關係，而在他們獲得“第一桶金”之後，這段關係不會出現一個人為的終點，你可以繼續幫助他們規劃獲得“第一桶金”事件之後的生活，比如慈善事業、資産管理、財富傳承等。
主持人：我想進一步了解 Perennial 的戰略和架構，但在此之前，如果能更深入地探討當今財富管理的現狀就好了。目前最大的問題是什麼？您在財富管理方式上看到了哪些結構性的問題？
Michel：如果你是一個富有的個人，基本上有兩種途徑來管理財富：一是傳統的 RIA（注冊投資顧問）或財富管理渠道；二是傳統的資産管理公司，比如對沖基金、PE（私募股權）機構等。當然， 當個人擁有機構級別的財富且需要納稅時，這兩種途徑都有其自身的問題。
首先，傳統財富管理公司大多是從銀行獨立出來的，而銀行本身並不培訓員工成為專業的投資者， 這些人受到的培訓是成為反應迅速、樂於助人的服務提供商。作為一名財富經理，你的回報取決於你業務的增長量。所以本質上，你從未接受過成為投資專家的培訓，因此當你獨立出來建立自己的大型獨立公司時，投資依然不是重點；所以我將這類産品或服務主要歸類為零售産品，只是在涉及投資方面時披上了一層非常高端服務的外衣，當然周邊還有所有輔助服務，比如家政人員、找遛狗員和保姆之類的事情。 但是總的來說，遠達不到擁有機構級資産負債表的人所應得的水平。
此外，收費結構也存在錯位。大多數公司依賴於“固定費”（無論你做什麼都收這麼多）。人性使然，如果做簡單的事和做困難的事報酬一樣，你就會選擇做簡單的事。 我們看到很多投資組合非常簡單，只是關注標準市場的股票和債券，幾乎沒有關注另類投資。因為要提供另類投資，你就必須去聘請薪酬高、有野心的專業投資者，而他們很難融入一個不以投資為核心的組織。所以這種統一固定費率的安排導致他們不願花精力去建設另類投資團隊，因為買股票債券更輕松。
另一種途徑是傳統的機構資産管理公司。他們最大的客戶是非營利組織（養老金、捐贈基金、主權財富基金等），這些人不交稅。因此，機構根本不關注稅務因素。而在加州，個人可能需要繳納 50% 以上的稅。對於個人而言，最容易獲得的“Alpha（超額收益）”就是“稅務 Alpha”，但這些機構在信託責任上甚至不被允許去優化稅後回報，因為他們絕大多數客戶只關心稅前回報。所以他們結構上無法服務個人。
因此，就出現了一個尷尬的“無人區”：那些本應該獲得機構級資産配置的應稅個人，通過這兩種標準渠道都無法得到滿足。
主持人：促成我們見面的 Dave 想聽聽您在不同財富世代中觀察到了什麼。從長周期積累的工業財富，到如今 a16z 所擅長的：通過 AI 和創新周期非常快速地創造出億萬富翁。伴隨這種變化，財富管理發生了什麼改變？
Michel：在不同財富世代中，財富管理的方式有著明顯的差異。當我見一個家族時，甚至能猜出他們來自哪個地區。工業浪潮在老工業區（中西部），如果我遇到一個芝加哥的家族，他們通常在一兩代人之前賣掉了企業，家族現在的“生意”就是管理家族資産。所以他們對所有術語、資産類別都非常精通，關注業績。
而當你來到西海岸，你打交道的就是剛剛創造財富的本人。他們非常有商業頭腦，但並沒有像多代家族那樣把財富管理當作全職工作來研究。他們通常面臨兩個選擇：創建一個單一家辦（這非常困難），或者加入一個多家族辦公室。當他們加入多家族辦公室時，他們面臨許多我認為不那麼容易回答的問題：我付錢是為了什麼？ 我得到了什麼？我想要什麼？因為他們不一定了解這個行業，所以他們會退回到他們能理解的事情上。比如，別人回復我的郵件有多快？當我有困難時他們能幫多大忙？ 這些都是重要的事情，但不是唯一的事情。評估投資業績非常重要，因為在一個人的一生中，僅僅幾百個基點的額外表現可能就意味著數億美元的差距，這筆錢可以用來做慈善或其它事。但這一點在溝通中經常被忽略。
主持人：我記得你提到過，那些用各種客戶服務吸引你，從而讓你忽視投資組合實際表現的其他財富管理公司之間有很大的區別。您在這方面看到了什麼？
Michel：這又回到了基於 AUM（資産管理規模）的固定費用安排上。如果我賣給你的是一堆服務，我為什麼要按你的總資産規模收費？假設你去修車，機械師跑出來說，“修好這輛車需要收取你資産負債表 10 個基點的費用。”我們都會覺得莫名其妙對吧？應該是按小時計費。但對他們來說，按 AUM 收費顯然比按服務收費更有利可圖。他們把投資管理視為一個成本中心，只是走個過場，重心放在服務上。這就是為什麼這些投資組合往往很簡單。建立一個 VC 組合需要 10 年才能看到成果，很多公司沒有這個耐心。如果你不建立内部的專業投資團隊，你就只能去投資別人的基金，變成一個 FOF（基金中的基金）模式，這樣就會産生雙重收費。這對客戶是巨大的拖累。如果我們僱佣曾經純粹靠投資業績拿報酬的專業投資者，我們就能自己做承銷或直接投資，從而省下巨額的隱性費用。哪怕省下一半，也是幾百個基點的 Alpha。所以我認為，正確的結構設置非常重要。
主持人：家族辦公室現在很火。但您說單一家辦很難做，為什麼人們應該避免把創建家辦作為第一步？
Michel：擁有自己的家族辦公室聽起來很酷，但你要想清楚你的目標是什麼。如果只是找人幫你做財務報表，你可以把它叫作家族辦公室。但如果你想建立一個全球多資産類別的投資組合，你至少需要僱佣 5 到 7 個不同領域的專業投資者（固收、股票、風投、私募股權、房地産等）。如果你的資産負債表沒有達到數十億美元級別，付給這些團隊的薪水就會吃掉你所有的收益。
另一個挑戰是留住人才。這些專業人士很有野心，而家族的負責人實際上是在注冊成為一家資産管理公司的經理，很多創始人其實根本不想每周開會去管理這支團隊。所以，人才在真空狀態下很難留住。此外，許多人設立單一家辦是為了凝聚家族，但統計數據顯示，當家族元老去世時，家族辦公室往往會分崩離析，資産被倉促清算（有時我們就是撿漏的買家），或者繼承人們拿著錢各奔東西。所以，單一家辦面臨多重挑戰。
主持人：財富達到什麼水平時，人們應該考慮選擇財富管理方向而不是家辦？
Michel：對於提供大量投資專業知識的財富管理公司（比如 Perennial），最低門檻大概是 2500 萬到 5000 萬美元，但實際上它更適合擁有上億或十億美元、具有跨越多代時間視野的客戶。所以他們更像是捐贈基金，而不是單純的個人。
主持人：你們現在服務多少個家族？
Michel：目前我們刻意保持小規模，在全方位的框架内合作的家族只有幾十個，因為我們希望高度定制化。行業裡很多公司都是按“模板”行事，根據你的風險偏好和流動性把你歸類，然後套用標準程序。我們不這樣做。我們覺得與我們合作的都是擁有跨代財富的人。所以他們應該擁有量身定制的資産配置和投資項目。我們圍繞他們集中持股做了很多工作，我們為此專門建立了一個團隊。
主持人：這就是 Perennial 與像 Iconiq 這樣以矽谷為導向的公司的主要區別嗎？
Michel：我認為其他矽谷導向的公司大多試圖提供所有服務的全棧産品。但在一定收入下，你能在内部構建的東西是有限的，所以很多這類公司甚至沒有專業的投資者。我常問別人，你猜某某投資顧問公司有幾個專業投資者？大家會猜 20%、30%，但實際上往往是零、一個或兩個。這就是我們和他們的巨大區別。
主持人：接下來會有很多大規模的財富創造事件，傳聞 SpaceX 即將有 2 萬億美元的 IPO。您對此有何看法？如何為早期員工和創始人準備這類流動性事件？
Michel：如果成真，這將是史上最大的 IPO，市場能否消化它將是一個非常有趣的考驗。在準備方面，IPO 之前，合理構建稅務、遺産和信託架構非常重要；IPO 之後，關鍵在於如何逐步分散投資。我不會宣稱自己比在 SpaceX 工作了 20 年的人更了解這家公司，我不會建議他們立刻抛售 100% 的股票去買股債。戰略的一部分是分散投資，另一部分是長期持有，並思考如何利用股票的波動性獲利（比如我們建立的期權策略），而不需要抛售股票。
主持人：這真的很有趣，我和洛杉矶的幾位人士談過關於這次 IPO。我和紅杉資本的 Shawn Maguire 談過，他們向 SpaceX 和馬斯克的公司投資了數十億美元。我還和工程師們談過，也和曾在 SpaceX 工作過的人談過。發現不僅財富管理者的數量不足，擁有這種家族辦公室專業知識的財富管理者更是不足，存在服務真空。我知道 SpaceX 不僅僅在洛杉矶，也在德克薩斯州，兩地肯定有差異。關於這一點，你怎麼看？他們應該去找誰？
Michel：因為那裡很多工程師和其他專業人士並不在這個財富管理的圈子裡，他們缺乏能力去評估各種選擇，所以結果往往是他們去了我認為不該去的地方。所以他們面臨的挑戰是，即使這不是你的興趣所在，也請投入足夠的時間去了解這個領域。
我總是建議人們去看看你所聘請的人的背景、教育經歷以及就業履歷。如果他們從未真正從事過專業投資工作，那就別指望從那家公司獲得專業的投資建議。我認為花點心思做做行業功課，是嘗試邁出的極其重要的第一步，人們常說他們得到了熟人的推薦，“哦，我朋友用某某某，他是個好人，我就選他了。”我總是喜歡用醫學打比方，因為它突出了這種決策過程有多麼荒謬。假設你得了嚴重的癌症，需要做大手術。你會去問鄰居說，“嘿，你認識一個好的腦外科醫生嗎？當然不會。你會去閱讀醫院報告，找出哪些外科醫生做這種手術做得最多，在這裡也是同理。你的財富是你一生工作的心血。這絕非兒戲，是一件非常重要的事情。所以請投入時間去了解你在買什麼，因為我經常是這種結果的接收端。我看到人們去了某個地方，然後他們來找我們，說我不喜歡那個服務，你問“為什麼當初選他們？”得到的回答幾乎總是“這是我鄰居、我朋友或我同事介紹的”。
主持人：換一家財富管理公司有多容易或多難？
Michel：超級難。這個行業就是為了“困住你”而設計的。他們掌握著你所有的會計號碼、電匯指令、信託受託人信息等。甚至在大型託管公司裡，如果你作為個人客戶，你可以自助完成很多操作，但一旦你轉到 RIA 平台下，那些自助功能就會被禁用，從而把你鎖在他們的生態係統中。這就是為什麼行業裡為了搶奪“剛剛獲得流動性”的客戶會發生如此激烈的競爭，因為一旦選定了人，客戶再換人的概率極低。
主持人：當實際合作時，你向他們展示什麼産品？你會帶領他們涉足藝術品嗎？比如對於這些典型的投資組合，最初你是如何給他們設立的？你說是循序漸進的過程，但你如何平衡各種服務？
Michel：在世紀合作中，配置資産是一個循序漸進的過程。我們非常開誠佈公，告訴客戶不需要把所有資産都放在我們這裡（而行業裡大多會要求你把一切都交給他們）。我們傾向於以更加綫性的方式與人們合作。我們承認他們的投資組合會隨著時間的推移而改變。所以，我們不會要求客戶第一天就全部退出某個倉位。我們會提供預測工具。
是的，奇怪、不尋常的另類資産也會被納入其中，比如有的客戶對藝術品感興趣，雖然我不是專家，但我認識能提供幫助的專家。更重要的是，我們會給出建議。很多公司只會給你列出選項讓你自己選，因為他們害怕承擔責任。我們則會明確告訴你，如果你要投大量藝術品，你就需要用其他資産來平衡整個投資組合。回到那個醫療比喻，你想讓醫生明確告訴你“你需要做手術，喝花草茶沒用”，而不是讓你自己在手術和花草茶之間選。我們為此感到自豪。
主持人：您對當前市場波動（AI、地緣政治、戰爭等）有什麼看法？您如何幫助客戶度過這些？
Michel：我最喜歡的一句話是：“波動性不是敵人”。很多人害怕波動，但如果你的資産負債表夠深厚，且保持了一定流動性，波動性就是巨大的機會。股票市場每四五年就會出現一次 40% 的回撤，這就是“跳樓大甩賣”。你應該保留靈活性，當顧問打給你說“現在打六折了，是時候開卡車來進貨了”時，去抓住機會。
主持人：您喜歡在現金、房地産等領域配置多少？
Michel：房地産對於應稅個人來說是一個非常酷的資産類別。它不具有相關性（如果你有大量的科技股風險）。美國很多富豪（包括某位總統）都是靠房地産發家的。因為上世紀二三十年代制定稅法時，只有實體資産，所以稅法對實體資産極其有利（可以通過折舊抵稅獲得穩定回報）。如果你能忍受流動性差，你的投資組合裡應該持有很多房地産。
至於現金或流動性極強的債券，人們不喜歡債券的 3-4% 回報率。但我告訴他們，你持有債券不是為了那 3-4%，而是為了獲得隨時套現去買其他資産的靈活性和期權價值。在全球金融危機期間，唯一能變現的就是美國國債。國債是避險資産，有戰爭或危機時價格甚至更高。你拿這些現金，再去買不良資産。
主持人：您從 Marc 和 Ben 身上學到的最重要的一課是什麼？
Michel：是關於如何建立團隊的。剛來時他們對我說：“我們僱人不是因為他們沒有缺點，我們僱人是因為他們擁有的技能。”我以前在大型管理咨詢公司工作，績效評估全是在討論如何糾正我的缺點，連做得好的地方提都不提，這是非常令人沮喪的。而在這裡，情況完全相反。如果你擅長某事，我們就慶祝它；我們都是人，都會有缺點，但我們可以學會與這些缺點共處。結果就是，我在這裡遇到的每個職能部門的人都極其優秀，這裡的人才儲備令人震驚。
主持人：人們在財富上常犯的最大錯誤是什麼？
Michel：針對初創公司創始人來說，因為他們是在創投圈成長起來的，當他們獲得極其寶貴的“第一桶金”時，不是留點錢以備不時之需，而是轉頭又把這筆錢投進了一堆朋友推薦的極早期初創公司中。聽著，你要做風投至少要係統化，不要把你剛拿到的 80% 現金扔給你的三個朋友。這幾乎總是以悲劇收場。由於他們自己就是幸存者偏差的成功者，他們很難看清行業的整體統計數據，總以為投三個總能成一個，但通常一個都成不了。把辛苦換來的流動資金又投回高度不確定、缺乏流動性的事物中，這是我看到的最大錯誤。
主持人：IPO 窗口打開了嗎？SpaceX 和 OpenAI 誰會先上？
Michel：我覺得是 SpaceX會先上市。OpenAI 和 Anthropic 現在正處於激烈的競賽中。目前公司仍然能在私募市場融到巨額資金（比如 OpenAI 和大型 VC 基金的募資），所以只要還能在私有市場拿到百億規模的錢，他們去 IPO 的壓力就不大。諷刺的是，當經濟放緩，私有資本不再唾手可得時，他們可能反而會被迫 IPO。
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