蔚來（09866.HK）財報解析：盈利拐點與債務隱憂

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日期：2026年3月11日 下午3:35作者：毛婷 編輯：Lily

蔚來（09866.HK）給市場帶來驚喜，其2025年第4季業績迎來歷史性轉折點--單季層面實現扭虧為盈。在公布業績後，蔚來H股股價現漲超14%，今年以來累計漲幅在6%以上，跑贏恒生科技指數的-8.38%。

扭虧的支點：銷量、毛利與費用管控的三重奏

2025年第4季，蔚來（NIO.US）共交付新車12.48萬輛，同比增長71.70%，環比增長43.34%，創下季度交付新高。多品牌戰略初見成效，蔚來品牌、樂道品牌和螢火蟲品牌當季交付量分別為6.74萬輛、3.83萬輛和1.91萬輛，三大品牌均刷新紀錄，環比增長82.61%、1.68%和52.83%。交付量的放量推動汽車銷售收入達到316.06億元（單位人民幣，下同），同比增長80.86%。

更值得關注的是毛利率的顯著修復。第4季汽車銷售業務毛利率按年上升5個百分點，按季提升3.37個百分點，至18.08%，創三年以來新高，綜合毛利率亦達17.53%，按年上升5.81個百分點，按季上升3.65個百分點。

這一改善主要得益於有利的產品組合--高毛利的「大車」占比提升，其中ES8的毛利率甚至接近25%。與此同時，費用端的嚴格壓降成為盈利的關鍵推手：研發費用同比下降44.28%至20.26億元，占收入的比重由上年同期的18.45%和上季的10.97%改善至5.85%；銷售及行政費用同比下降27.48%至35.37億元，占收入的比重由上年同期的24.76%和上季的19.20%，改善至10.21%。

在銷量增長、毛利修復與費用控制三管齊下，蔚來終於跨過了經營性盈虧平衡線，第4季賬面股東應占盈利為1.22億元，而上年同期為虧損71.32億元。

不考慮非經常性項目，其經調整經營溢利達12.51億元，上年同期為虧損55.44億元；經調整股東應占淨利潤為7.28億元，上年同期為虧損65.49億元。

全年來看，蔚來的汽車交付量同比增長46.88%，至32.60萬輛，受此推動，其汽車銷售額同比增長32.03%，至768.84億元，收入增幅低於交付量增幅，或意味著交付單價有所下降。

2025年整體收入同比增長33.10%，至874.88億元。汽車銷售業務毛利率由2024年的12.26%提升至14.58%，整體毛利率則由2024年的9.88%上升至13.62%。研發開支占收入比重由上年的19.83%改善至12.12%；銷售及行政開支占比則由2024年的23.95%改善至18.39%。扣減非持續性項目後的經調整經營虧損按年縮減42.28%，至115.13億元，經調整股東應占虧損為124.32億元，也較上年的203.82億元虧損下降39.00%。

現金流的「虛」與「實」：提防賬面下的債務暗礁

儘管盈利和現金流數據看似光鮮，但深入剖析資產負債表的細節，卻能發現蔚來財務狀況中不容忽視的隱憂。

蔚來管理層在財報中自豪地透露，公司已連續兩個季度實現正自由現金流，且2025年全年實現了正經營活動現金流。這通常被視為企業造血能力恢復的信號。然而，這一積極信號的來源值得深究。

我們留意到，蔚來2025年末的財報數據顯示，2025年末蔚來的應付賬款出現飆升，同比上升55.03%，至533.10億元，應付賬款周轉天數顯著延長。這或意味著，經營活動現金流的轉正，部分可能源於對供應商貨款的占用，即通過延長付款週期來保留現金。這種模式雖然短期內改善了現金流錶，但本質上是將資金壓力轉移到了供應鏈上遊。

此外，儘管蔚來在2025年進行了多次融資，包括股權配售等，但從財報數據來看，融資資金並未有效改善企業財務狀況，負債壓力未減、短期償債指標持續走弱。截至2025年末，蔚來的資產負債率由期初的87.45%上升至89.80%。流動比率（流動資產/流動負債）仍低於1倍，由期初的0.993倍下降至0.975倍，顯示出短期償債能力的脆弱性。

這種「高負債、低流動」的財務結構，使得蔚來對宏觀政策和行業環境的變化或較為敏感。當前，國家相關部門正呼籲並引導汽車主機廠縮短對供應商的賬期，以維護供應鏈的健康穩定。一旦這一政策導向轉化為實質性的監管要求或行業共識，蔚來將被迫壓縮應付賬款周期，這將瞬間抽離其寶貴的營運資金，可能導致經營活動現金流再次轉負，甚至引發流動性危機。因此，當前的「正現金流」成色幾何，很大程度上取決於這種對供應商資金的占用能否持續，而這顯然是一個巨大的不確定性。

2026年展望：大型車戰略與盈虧平衡的終極考驗

基於第四季度的盈利表現，蔚來對外釋放了2026年的業績指引與發展規劃，定下了極具挑戰性的增長與盈利目標，同時明確了產品布局與投入節奏，為全年發展劃定了方向。

在交付指引方面，蔚來給出了極具信心的預測：2026年第1季預計交付8萬至8.3萬輛，同比增長90.1%-97.2%，而我們留意到蔚來今年前兩個月已交付了4.798萬輛，同比增長77.34%，或意味著其3月份的交付量將翻倍；營收指引為244.8億至251.8億元，同比增長超過100%。這一近乎翻倍的增速預期，建立在新一輪產品週期的基礎上。

蔚來計劃在今年第二季度推出全新的大型轎車NIO E9，並對ET5、ET5T、ES6、EC6等主力車型進行更新迭代。該公司還表示將加速全球化布局。

李斌明確提出了2026年的核心戰略目標：全年實現非GAAP營業利潤盈虧平衡。為實現這一目標，蔚來將研發費用控制在每季度20-25億元人民幣的區間內，既保證技術的持續迭代，又避免了無序擴張。毛利率方面，公司預計第1季將維持在第4季的高水平，併寄希望於高毛利的大型車型在全年的持續放量，以此作為緩解成本壓力、實現全年扭虧的關鍵抓手。可以說，2026年將是蔚來「大型車戰略」的決勝之年，只有高價位、高毛利車型的銷量占比持續提升，才能覆蓋龐大的固定開支，真正走出虧損泥潭。

行業競爭加劇：新勢力業績潮將至，小鵬零跑增速亮眼

蔚來的盈利拐點，恰逢國內新能源汽車行業競爭進入白熱化階段，頭部新勢力陣營分化加劇，業績表現各有亮點。隨著財報季的推進，小鵬（09868.HK）、零跑（09863.HK）等頭部新勢力即將陸續公布業績，從市場反饋與前期運營數據來看，兩家企業於2025年均實現了不錯的業務增長，行業格局或將迎來新變化。

小鵬汽車依託技術迭代與產品升級，銷量與營收穩步攀升，智能化優勢持續釋放，盈利修復節奏或加快；零跑汽車則憑藉高性價比產品與精準的市場定位，實現銷量快速爬坡，規模效應逐步顯現，毛利率持續改善。

相較於蔚來，小鵬、零跑的增長勢頭同樣強勁，且各自依託差異化優勢搶占市場份額，後續業績表現值得市場高度期待。這也意味著，蔚來即便實現單季扭虧，仍需面對癒發激烈的行業競爭，若想鞏固盈利成果、達成全年盈虧平衡目標，仍需在產品、成本、渠道等方面持續發力。