撰文：Castle Labs
翻譯：@金色財經 xz
69 萬億美元：此為美國股市的預估總市值，可使全球市場總規模達到 130 萬億美元。
盡管最初對股市持忽視態度，鏈上原生參與者們此時正考慮參與股市投資。背後的原因多種多樣，但達成的共識是加密貨幣被認為能提供更快的回報。然而，越來越多投資者選擇分散配置；《華爾街日報》將此趨勢強調為從比特幣轉向黃金或「科技七巨頭」（MAG 7）的資産輪動。
直到近期，加密貨幣領域的核心邏輯仍體現為對數字資産堅定不移的忠誠，並接受其周期性波動的特性——市場每四年必會神秘崩塌；這種近乎佔星術般的規律，使得大多數加密資産在 2025 年第二季度後創下歷史新高，此後卻未能復蘇。與此同時，股市屢創新高，促使投資者質疑：對區塊鏈的忠誠是否只是僞裝成信念的偏執？
代幣化用例並非限於「金融包容」或「民主化準入」，而是一種允許交易者無限制做空特斯拉、免 KYC 抵押英偉達股票融資、交易上市前股權或在 Kamino 金庫中賺取收益的途徑。
本文我們來分析三種不同的鏈上資産代幣化路徑：
Ondo Finance於九月推出「全球市場」，將以機構級的代幣化方案引入以太坊網絡。
Backed Finance旗下産品 xStocks（現由 Kraken 所有）於六月首次亮相，以多鏈可組合性為零售用戶提供服務。
Hyperliquid在十月激活 HIP-3 提案，實現了對包括大宗商品、股票等任意資産的無需許可永續合約交易。
本文將深入探討各協議的内部運作機制，重點關注其如何實現資産的鏈上「代幣化」。我們將對各協議背後的法律風險框架及其對投資者的影響進行綜合評析。最後，我們將展望廣義代幣化趨勢的演進方向，並探討其對當前加密生態的深層意義。
1、Ondo：鏈上貝萊德
Ondo 由高盛前員工 Nathan Allman 與 Justin Schmidt 於 2021 年創立，在推出「全球市場」之前，該公司多年深耕代幣化國債産品（面向零售的 USDY 和面向機構的 OUSG），管理規模曾一度突破 20 億美元。截至最新數據，Ondo 旗下所有産品（含國債代幣）總鎖倉價值達 24.7 億美元。
Ondo 的代幣化模式被行業稱為間接代幣化。一家離岸特殊目的載體（SPV）代表代幣持有者購買並持有底層股權，隨後發行鏈上結構化票據，這些票據傳遞經濟風險敞口但不授予法定所有權。購買者持有對 Ondo 發行實體的債權，該債權以存放於美國注冊經紀商獨立賬戶中的底層股票作為擔保。
Ondo 代幣是以股權為抵押的債務工具，而非股權本身。例如，底層股權的投票權並不保留給代幣持有者。
其最顯著的特徵如下：
採用破産隔離型特殊目的載體（SPV）的機構級代幣化方案，每日提供儲備證明，由美國注冊託管機構託管，並支持交易時段内即時鑄造。
若蘋果公司（Apple）在納斯達克的股價為 180 美元，用戶可用等值 180 美元的穩定幣鑄造 AAPLon 代幣，並可即時贖回。套利者通過平衡去中心化交易所（DEX）與「全球市場」平台上代幣化股票的平均價格維持鏈上價格穩定：套利循環是錨定機制的核心支撐。Ondo 實現原子級結算：穩定幣轉入、代幣轉出，單筆交易完成。若 AAPLon 在 DEX 上的交易價格高於 180 美元，做市商將在「全球市場」鑄造新代幣並向市場出售以平衡溢價；若低於 180 美元，他們則會在鏈上購入代幣並按面值贖回，賺取差價。
Ondo 代幣由一家或多家美國注冊經紀商持有的美國股票及 ETF 全額抵押擔保。持有者不直接持有股票，而是通過代幣獲得經濟風險敞口，股息將自動分配。
該模型不收取鑄造或贖回費用，Ondo 通過買賣價差實現盈利。
該平台上綫時在以太坊支持 100 餘種資産，隨後擴展至 BNB 鏈與 Solana，近期宣佈推出 Ondo 鏈，新增針對實物資産（RWA）質押的特定權益證明機制。
當前資産類別涵蓋廣泛：超大盤股（蘋果、特斯拉、英偉達、谷歌）、交易所交易基金（SPY、QQQ）及大宗商品。
然而地理限制極為嚴格：禁止美國公民或居民參與。Ondo 代幣化股票僅對合格投資者開放，且必須完成身份驗證。
代幣化流程值得關注，因各協議均具備獨特的技術架構。
總部位於美國的自清算經紀交易商 Alpaca 目前託管了全市場 94%以上市值的代幣化美國股票與 ETF，包括 Ondo 的資産。其即時代幣化網絡提供實物鑄造與贖回通道，即底層股票在經紀賬戶間直接劃轉而非變現為現金後重新購入，從而消除滑點並保持代幣價格穩定。Ondo 近期已向美國證券交易委員會提交注冊聲明，一旦生效，「全球市場」將成為首家需按 SEC 要求披露信息的可轉讓代幣化股票發行方。SEC 於 2025 年 11 月結束對 Ondo 為期兩年的調查且未提出指控，該協議隨後收購了 SEC 注冊經紀交易商 Oasis Pro Markets 以加速其在美國本土的戰略佈局。
Ondo 認為，機構投資者更關注監管明確性與運營效率，而非意識形態的純粹性。
2、xStocks：零售用戶的最佳夥伴
xStocks 在加密與傳統金融之間找到了理想的平衡點：比 Ondo 更易觸達，比 HIP-3 更合規，且對所有人開放。
該平台於 2025 年 6 月推出，提供 60 餘種代幣化股票與 ETF，每種代幣均按 1:1 比例由受瑞士監管機構監督的瑞士/美國託管方持有的證券支持。代幣採用 SPL/ERC-20 標準，可跨鏈自由轉移。
xStocks 獲得成就很及時，促使 Kraken 於 2025 年收購 Backed。目前，xStocks 持有的公開股票資産規模達 2.5 億美元，其中特斯拉佔其總持倉的四分之一以上。
在這一特定模型中，代幣持有者並不擁有股票，而是持有對發行方的債權。每種 xStock 均以 1:1 比例由底層股票抵押支持；股息將自動再投資，遵循 Ondo 的模式：當底層股票派發股息時，持有者會收到與股息等值的額外 xStock 代幣空投至其錢包。
代幣化機制實為將傳統結構化金融壓縮至區塊鏈的映射。從法律角度而言，每個 xStock 均為追蹤憑證，屬於不記名債務工具，由澤西島注冊的特殊目的載體 Backed Assets Limited 發行，該公司是瑞士 Backed Finance AG 的全資子公司。代幣的金融價值追蹤特定底層股票或 ETF，但不賦予所有權或投票權。代幣持有者是發行方的債權人，而非底層公司的股東。這與 Ondo 的間接代幣化模型相同，但法律架構與發行後管理機制存在差異。
發行流程如下：
授權參與者（AP）通過 Alpaca 的 API 提交鑄造請求，指定股票代碼、數量、目標區塊鏈及錢包地址。
總部位於美國的自清算經紀交易商 Alpaca 驗證該請求，並將 AP 經紀賬戶中的相應股份記入發行人賬戶。
在 Backed 確認收到底層證券後，等額的 xStock 代幣即在鏈上鑄造並發送至 AP 的錢包。
贖回流程反之：AP 銷毀代幣，Alpaca 確認銷毀，底層股份被記回原賬戶。這是一個實物結算流程，從而將代幣價格錨定於底層股票。
3 月 5 日，xStocks 推出了 xChange，這是一個交換引擎，旨在交易時段内將資本市場流動性直接引入 DeFi，並在周末期間維持鏈上流動性池以進行價格發現。
該係統包含三大組件：
用於非交易時段價格發現的鏈上流動性池。
xChange 引擎自身，在交易時段連接 DeFi 與傳統金融。
xPort 工具，用於將資産跨鏈遷移。
基於 Chainlink 預言機驅動，xChange 已在 Solana 聚合器上綫，並即將登陸以太坊的 CoW Swap 與 1 inch，與 PancakeSwap、LiFi、DFlow 及 Kamino Swap 的集成也正在推進中。
其縱向效應是通過套利將鏈下流動性導入區塊鏈，從而收窄鏈上資金池的買賣價差；橫向效應則是無需為每個股票代碼預先注入流動性，即可開放對 xStocks 長尾資産的訪問。
其監管框架橫跨三個司法管轄區：
發行主體位於澤西島，受澤西島金融服務委員會依據《借貸管制法令》監管。
發行說明書經列支敦士登金融市場管理局批準，使代幣可在歐盟範圍内通行。
代幣化操作由瑞士的 Backed Finance AG 具體執行。
抵押資産存放於瑞士與美國受監管託管銀行的獨立賬戶中（包括 InCore 銀行與 Maerki Baumann 銀行等），並受三方賬戶控制協議約束：若代幣持有人權利受到侵害，擔保代理人可對抵押賬戶進行強制執行。
其發行渠道佈局強勢，代幣化股票已在 Kraken、Bybit、Gate 等中心化交易所上綫。Kraken 提供即時結算、碎片化投資（最低 1 美元起投）及有競爭力的費率（吃單費率 0.1%，掛單獎勵-0.02%）。
與 Ondo 不同，xStocks 的核心理念是觸達零售用戶所在的場景。該平台無特定身份驗證或白名單要求，任何人皆可購買其代幣化股票並在自託管錢包間自由轉移。
2 月 25 日，xStocks 單日交易量突破 250 億美元。
Kraken 指定 Alpaca 作為其底層股票 1:1 獲取與託管的首選合作夥伴。Alpaca 的即時代幣化網絡為機構提供實時鑄造與贖回服務。2026 年 2 月初，德意誌交易所旗下的 360 X 平台開始向其客戶提供 xStocks 産品！該交易所受德國聯邦金融監管局與歐洲證券和市場管理局監管，被視為歐洲市場的黃金標準。
xStocks 的理念在於，零售用戶更關注資産自託管與多鏈訪問能力，而非機構級託管方案。零售投資者自然渴望獲得與機構同等的交易工具；股票代幣化正是彌合信息不對稱鴻溝的第一步：如今，任何人都可在收聽財報電話會議後，於市場開盤前即時抛售或買入。
3、Hyperliquid：萬物皆可交易
Hyperliquid 推廣了一種完全不同的模式，其將代幣化精簡至最簡形式：交易者僅能做多或做空衍生品，而不涉及對底層資産的經濟風險敞口。
於 2025 年 10 月激活的 HIP-3 提案允許任何質押 500,000 HYPE 的用戶在 HyperCore 上啓動自己的永續合約交易所。部署者可自主設定預言機、定義槓桿倍數、管理風險，並賺取 50% 的交易費用。
其運行機制存在根本差異。在 Ondo 和 xStocks 的模式中，託管賬戶内實際持有對應股票；代幣是對該股票的結構化債權，當持有者銷毀代幣時，股票會被賣出。其託管鏈如下：
納斯達克 → 經紀商 → 特殊目的載體（SPV） → 區塊鏈。
在 Hyperliquid 的模式中，上述環節均不存在。HIP-3 市場採用隔離保證金制度，未在 Hyperliquid 主前端展示，完全通過第三方構建者自主選擇上架市場進行分發。預言機是關鍵變量：每個部署者自主選擇價格來源並定義非交易時段（美國市場閉市期間）的價格機制，而永續合約保持 7×24 小時交易。在非市場交易時段，交易所依賴 EMA 平滑處理的内部定價、協議限價機制以及基於資産流動性深度的特定信任層級。
這與 Ondo 全球市場等代幣化股權模式不同。這裡沒有股票、沒有股息、沒有贖回機制、沒有特殊目的載體（SPV），只有通過預言機追蹤價格的合約，並以穩定幣或 HYPE 進行結算。
由 trade.xyz 部署的 XYZ 100 指數追蹤"在美國交易所上市的 100 家大型非金融公司經調整後的市值加權指數價值"。該産品在兩周内實現 7200 萬美元日交易量和 5500 萬美元未平倉合約量，躋身 Hyperliquid 平台交易量前十，目前月均交易量已達數十億美元規模。
Hyperliquid 的核心優勢在於去中心化的市場創建能力。任何滿足 50 萬 HYP 質押要求的構建者可免費部署三個市場；額外市場需通過荷蘭式拍賣獲取。
這催生了細分領域的爆發性增長：
trade.xyz（XYZ 100、英偉達、特斯拉、蘋果、谷歌永續合約）
Ventuals（SpaceX 上市前特殊目的收購公司永續合約）
Felix（以 USDH 為抵押，吃單費率降低 20%）
Kinetiq（月交易量超十億美元的流動性質押協議）
通過 HIP-3，Hyperliquid 正成為永續合約領域的"亞馬遜雲服務"：無需與每個市場競爭，而是提供基礎設施讓構建者相互競爭。
亞馬遜雲服務（AWS）向用戶出租計算、存儲和網絡資源，用戶可基於此構建任意應用。Hyperliquid 對金融基礎設施採用了相同邏輯：
HyperCore 提供訂單簿、保證金引擎與結算層。
部署者自主決定上架資産類型、選用預言機、設定槓桿倍數並管理風險。
協議本身並不關心市場追蹤的是特斯拉、上市前的 SpaceX、黃金還是 GPU 制造商組合。無論何種標的，協議均收取 50% 的費用分成。這與 Ondo 或 xStocks 存在本質差異的業務模式——後兩者需為每個代幣化資産單獨設計結構、安排託管並構建法律框架，而 Hyperliquid 將這些職能委託給構建者，並對代幣化採取自由放任策略。
當前市場環境對去中心化永續合約交易所極為有利，2026 年交易量未見任何萎縮。加密投機者更關注槓桿與可訪問性而非所有權，但如前文所述，部分原因是因為行業文化尚未轉變，且在近年出現代幣化方案前，傳統資産的鏈上可訪問性一直較差。
然而，其風險遠高於代幣化股票。在高波動時段或非交易時段的預言機故障、強制平倉，以及做市商為規避虧損撤出流動性，均可能導致本金完全損失。與代幣化股票不同，一旦倉位被清算，資金將永久損失且不可追回。
機構交易部門需要可審計的交易對手方及清晰的衍生品分類監管界定，而 HIP-3 兩者皆未提供。對於負有合規義務的基金，在 Hyperliquid 上交易股權永續合約將立即引發審計方與風險委員會的質疑，尤其在遵守《國際掉期與衍生工具協會協議》方面。Hyperliquid 當前的用戶主要為散戶，因其側重於公共訪問性；但有迹象表明這一現狀正在改變。Ripple 已將其集成至機構主經紀平台 Prime，為客戶提供永續合約訪問渠道，這是時代變遷的另一標誌。在伊朗周末襲擊事件期間，Hyperliquid 仍保持黃金、白銀及原油市場的正常運行，這正日益成為其成為非交易時段代幣化資産價格關鍵基準的論據。
4、萬物皆可代幣化
Hyperliquid 證明了去中心化協議能夠且必將與傳統交易所競爭。
其他機構正紛紛效仿。幣安於 2026 年 2 月 24 日重新推出代幣化股票服務，與 Ondo 合作在幣安 Alpha 平台上架 10 種代幣化美國股票與 ETF。這是自 2021 年 7 月因英國金融行為監管局和德國聯邦金融監管局對其合規性提出質疑而關閉該服務後，幣安首次重返代幣化股票領域，而當時的監管問詢也引發了一連串對趙長鵬不利的事件。
當前美國市場被排除在此類服務之外是另一爭議焦點。一旦美國證券交易委員會批準國内代幣化證券（隨著《GENIUS 法案》通過後的推進勢頭持續，這一批準必然到來），鏈上現實世界資産領域將迎來爆發式增長。如果加密貨幣正逐漸失血消亡，那麼無論公開與否，股票市場只會持續上行。
真正的競爭將在於：當美國監管批準落地時，誰掌控了核心基礎設施。
Hyperliquid 與 xStocks 和 Ondo 並不構成直接競爭，其提供的功能存在本質差異。Ondo 和 xStocks 提供對股權的經濟敞口，代幣由真實股票支持、股息自動再投資，並設有與底層資産掛鈎的贖回機制。其核心價值在於可訪問性：持有、抵押借貸和組合配置那些原本僅能在嘉信理財或盈透證券等傳統平台交易的資産。而 Hyperliquid 的 HIP-3 提供的是槓桿與投機功能：一種追蹤價格的合成合約，不賦予任何資産索取權、無託管鏈條、無債權人權利。從某種意義上看，這是金融自由的極致體現——任何人僅憑錢包和少量資金即可即時接觸幾乎所有資産。
對零售用戶而言，這不應成為兩難選擇，因為不同選項導向不同結果。交易者可同時執行兩種策略：在自託管錢包中長期持有 xTSLA 代幣化股票，同時在 Hyperliquid 上做空 TSLA-USDC 永續合約以對沖財報電話會議可能帶來的風險——正如許多交易者在 Polymarket、盤前市場、場外點數平台等渠道進行套利一樣。
前者屬於長期組合配置，後者屬於交易行為。二者的混淆源於它們都通過加密錢包訪問、以穩定幣計價，且被統稱為「代幣化股票」。但此類比較並不公允：xStocks 和 Ondo 承擔著發行方與託管風險（特殊目的載體需保持償付能力，抵押資産須獨立存管），而 Hyperliquid 承擔著預言機與清算風險（價格源需保持準確，保證金需維持健康水平，否則倉位將永久損失）。因此，盡管共享某種理念，各協議之間實則無法進行合理比較。
Hyperliquid 的真正優勢在於速度與靈活性。HIP-3 的無許可特性意味著市場本身即産品——任何具備預言機喂價的資産都可在數小時内上綫永續合約，而無需像發行代幣化股權那樣耗費數月進行法律架構設計。
三種幾乎不可比較的協議，各自深耕特定細分領域，足以讓各類需求得到滿足：它們之間的競爭實為一種幻象。這本質上是一場關於選擇權、自主性與創造力的討論。
内容來源：TECHUB NEWS
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