撰文：RWA.xyz
編譯：Block unicorn
資産配置庫正逐漸成為代幣化資産獲取鏈上資本的主要分銷基礎設施。本指南將解釋分配金庫的定義、運作方式以及機構資産管理者評估這一機遇所需了解的内容。
發展歷程。機構代幣化經歷了三個階段：記錄、資本化和構建。最初在鏈上記錄的代幣化資産並未産生市場需求。代幣化國債找到了産品與市場的契合點，並由加密原生資本在鏈上進行資本化。私募信貸隨後出現，但由於其與鏈上資本的結構性錯配，需要進行「代幣化工程」才能與 DeFi 基礎設施整合。
什麼是資産配置庫？資産配置庫是一種基於智能合約的分配工具，構建於 DeFi 借貸協議之上。風險管理人員負責審核哪些代幣化資産符合抵押品資格、設定風險參數並分配穩定幣流動性。最接近的金融類比是主經紀商的抵押品和保證金交易部門：借貸協議提供了基礎設施，但如果沒有風險管理者願意接受資産，融資就無法實現。
為什麼投資管理者應該關注？資産配置庫不僅僅是風險基礎設施，它們還是分銷渠道。鏈上版本的基金到投資者價值鏈包含五個層級：資産發行方、代幣化平台、借貸協議、風險管理者和分銷平台。當代幣化産品被接受為抵押品時，它就接入了整個體係。
需求是如何産生的？被接受為抵押品會開啓一個槓桿循環：借款人提供代幣，借出穩定幣，增加敞口，然後重復這個過程。這種借貸需求為資産配置庫的存款人帶來收益，吸引更多流動性，並形成一個自我強化的機制。通過與 Coinbase 等分銷平台集成，這種需求可以擴展到零售和機構存款。
本指南涵蓋的内容。我們將深入探討促成代幣化資産鏈上需求的市場動態，闡述資産配置庫的運作方式及其與傳統基金結構的對比，介紹五層配置架構，並以 Fasanara 的 mF-ONE 為例，展示該模型在私募信貸領域的實際應用，最後為正在評估首次行動的基金管理者提供一份戰略概要。
盡管人們對資産配置庫的興趣日益濃厚，但很難找到一份專為非加密貨幣機構資産管理者準備的全面資源。這正是我們撰寫本入門指南的初衷。隨著代幣化資産即將迎來分配拐點，RWA.xyz 希望為機構資産管理者打造一份既信息豐富又易於理解的戰略指南。
機構代幣化資産的發展歷程分為三個階段。每個階段都解決了前一階段的局限性，並為下一階段奠定了基礎。
早在 2018 年，少數加密原生風投基金就開始在公共區塊鏈上以代幣化形式代表其投資組合。但第一個將基金代幣化的大型另類資産管理者是 KKR，它於 2022 年 9 月與 Securitize 合作，在 Avalanche 上代幣化了其 Healthcare Strategic Growth Fund II 的一部分。Hamilton Lane 不久後通過相同的子基金結構跟進。
最初的設想是提高運營效率。代幣化的子基金降低了管理成本，降低了最低投資門檻，從而吸引了更廣泛的投資者群體。人們預期，降低準入門檻最終會推動對這些基金産品的需求。
然而，在實踐中，準入門檻的降低並未帶來預期的顯著增長。真正的需求來自意想不到的地方。要理解其中的原因，我們需要了解鏈上收益率的設定方式。
大多數去中心化金融（DeFi）借貸協議遵循一個簡單的模型：貸款人存入穩定幣，借款人則以加密資産作為抵押進行借貸，通常是為了利用槓桿做多頭寸。由於加密貨幣市場普遍偏向做多，DeFi 借貸利率通常高於美國國債收益率。
這一情況在美聯儲將聯邦基金利率從 0.25% 上調至 2023 年 7 月的 5.5% 時發生了變化。隨著加密貨幣熊市抑制了借貸需求，穩定幣收益率降至 3% 左右，鏈上資本開始湧向代幣化國債産品。産品與市場的契合度立竿見影，截至 2026 年 2 月，代幣化國債的市值已超過 100 億美元。
通過代幣化國債，機構資産管理公司發現區塊鏈網絡不僅僅是一個提升運營效率的平台，它還是一個全新的分銷渠道，能夠觸及鏈上已有的資金池。隨著加密貨幣牛市的回歸，鏈上投資者對代幣化産品越來越熟悉，對高收益代幣化私人信貸産品的需求自然而然地增長。
然而，與國債産品不同，私人信貸存在結構性問題，導致其與去中心化金融（DeFi）存在根本性的錯配。機構資産管理公司很快意識到，將高收益産品代幣化並不會自動創造鏈上需求。這些産品必須進行重組，並與合適的 DeFi 基礎設施集成。
這就是資産配置庫（Allocation Vault）的用武之地。它們通過將代幣化信貸産品作為抵押品整合到 DeFi 借貸市場來解決分銷問題，而這是獨立的代幣化基金無法解決的。
金庫（Vaults）
「金庫」是加密貨幣領域最泛濫的術語之一。從廣義上講，它通常指的是「持有資産的智能合約」。實際上，這個標簽可以應用於從被動式封裝到自動化策略合約再到信用池等各種概念。
對於機構讀者而言，金庫（Vault）本質上是一種鏈上投資工具，它提供對特定策略的投資敞口。投資者存入資産（通常是穩定幣），並獲得代表對資金池按比例權益的收據代幣，類似於基金份額。
關鍵區別在於治理和執行機制。傳統投資工具通過法律文件和管理者的自由裁量權進行治理，規則通過合同和監管框架執行。而金庫則由智能合約中編碼的參數進行治理，並通過程序自動執行。
鑒於代幣化資産行業日趨成熟，並越來越多地服務於機構用戶，我們認為使用更具體的術語更為謹慎。在本入門指南中，我們將重點介紹一種特殊的金庫：資産配置庫（Allocation Vault）。
資産配置庫
資産配置庫是一種構建在借貸協議之上的智能合約分配機制。風險管理者（在 DeFi 平台上通常被稱為「策展人」）負責設定策略和參數，決定如何將存入的資産部署到各個獨立的借貸市場。
注：不同協議的資産配置庫實現方式各不相同。本入門指南主要以 Morpho 的架構為例，但其基本概念大體相似，只是術語有所不同。
圖 1：資産配置庫架構與收益分配
資産配置庫可以被理解為一個雙層係統。底層是部署層，收益在此産生。協議定義了每個獨立市場的利息累積方式、合格抵押品以及清算方式。
頂層是分配層，由風險管理者設定參數。金庫接受單一的貸款資産（通常是 USDC），並將其部署到部署層的多個獨立市場。
基金 vs. 資産配置庫
對於機構讀者而言，更便於理解的方式是直接比較傳統基金結構和資産配置庫。下表列出了兩者的角色，並重點介紹了執行機制的差異。
這項比較最重要的結論是，資産配置庫代表了一種截然不同的信任模型。區塊鏈將部分法律和合同條款轉化為軟件，將規則的執行方式從法院強制執行轉變為代碼執行。風險管理者不再受信託義務或法律文件的約束，而是受智能合約的授權範圍限制。執行是事前而非事後：任何違反政策的行為都不會被執行。
本節描述了代幣化産品從發起到分發的整個流程。在這種架構下，風險管理者的角色更像是主經紀商的抵押品部門。
傳統的基金産品遵循一條明確的價值鏈。基金經理執行策略，結構師進行打包，主經紀商提供槓桿，保證金部門決定抵押條款，最後由財富管理平台將産品分發給終端投資者。
鏈上産品遵循類似的流程。不同之處在於，區塊鏈可以壓縮結算時間、實現執行自動化，並與平台互聯以分銷産品。
第 1 層：資産發行方（基金管理者）
一切由此開始。基金經理制定投資策略、發行資産並管理投資組合。
在傳統市場中，分銷和融資主要依賴於關係。投資者直接認購，而槓桿（如有）則需要主經紀商接受該頭寸作為合格抵押品，並按協商條款進行操作。對於許多私募資産而言，這一過程是定制化的、耗時的，並且僅限於擁有合適交易對手和資産負債表資源的投資者。
在鏈上市場中，發行方的職責依然不變：執行策略。區別在於下遊環節。一旦風險敞口被代幣化，即可作為抵押品進行評估，在借貸市場獲得融資，並通過鏈上渠道進行分銷，而無需發行方為每個交易對手構建定制的基礎設施。
已將代幣化産品積極整合到鏈上市場的基金經理名單見圖表 A。
圖表 A：已啓用協議集成的關鍵管理機構
第 2 層：代幣化平台（産品結構化者）
當基金需要通過特定渠道觸達投資者時，産品結構化機構會將其打包成合適的産品形式。例如，投資銀行可能會將股權産品構建成 ETF 或結構化票據。信貸産品可能會被打包成 CLO 或信用掛鈎票據。結構化者並不執行策略，而是使其具有可分銷性。
代幣化平台的功能與之相同。它們將基金經理的策略打包成代幣，這是一種符合標準、可供其他組件讀取的鏈上工具。與傳統封裝器相比，關鍵區別在於其可組合性。代幣化後，該資産可以集成到 DeFi 協議中，用作抵押品、進行程序化分配，並嵌入到面向終端消費者的投資組合和收益産品中。
已積極集成到代幣化 DeFi 市場的平台列表見圖表 B。
圖表 B：已啓用協議集成的關鍵代幣化平台
第 3 層：借貸協議（主經紀商）
主經紀商包含兩部分：執行融資和清算的平台，以及決定接受哪些抵押品和接受哪些條款的風險職能。
鏈上借貸協議提供了平台端。它們是自動化係統，根據預定義的參數執行借貸、利息累積和清算。這些協議通常與資産類型無關：它們只負責執行規則，而不進行承銷判斷。
協議依賴於預言機（oracle），它是鏈上定價代理的對應物，負責獲取底層資産的價值並將信息發佈到鏈上。這些信息用於設定貸款價值比（LTV）並自動執行清算。
在代幣化資産市場中最活躍的三個借貸協議是 Aave Horizon、Morpho 和 Kamino。每個協議的詳細簡介見圖表 C。
圖表 C：已啓用代幣化資産抵押的關鍵借貸協議
雖然借貸協議是本入門指南中部署層的主要示例，但該架構並不局限於借貸。任何智能合約驅動的金庫，包括收益聚合器、結構化産品、流動性策略或其他鏈上投資工具，都可以與資産配置庫配對使用。
第 4 層：風險管理者（保證金部門）
在主經紀商内部，保證金部門負責評估抵押品的資格，設定抵押率和集中度限制，並根據市場情況的變化調整條款。
風險管理者在鏈上執行相同的功能。他們批準哪些代幣化資産可以用作其金庫中的抵押品，設定風險參數，並在其承銷的市場中分配穩定幣流動性。協議負責執行，風險管理者負責承銷。如果一項資産未被擁有實質流動性的風險管理者承銷，即使它可以被代幣化，也無法大規模融資。
像 Steakhouse Financial 和 Gauntlet 這樣的領先風險管理公司在多個借貸協議中運營。Bitwise 於 2026 年 1 月成為首家在 Morpho 上推出資産配置庫的大型傳統資産管理公司，這標誌著機構跨界合作的開始。各風險管理機構的詳細簡介見圖表 D。
圖表 D：關鍵風險管理機構簡介
與 Morpho 和 Kamino 不同，Aave Horizon 並非通過獨立的分配層運行。符合條件的抵押品、風險參數和分配規則均由 Aave Labs 在協議層面與 Llama Risk 等風險管理機構協調定義，因此協議本身即承擔風險職能，而非將該職能委託給獨立的風險管理機構。
風險管理機構在程序化約束下的運作程度也因平台類型而異。在 Morpho 和 Kamino 等公共開放平台上，參數變更受制於時間鎖和治理否決權，確保任何一方都無法單方面改變金庫行為。相比之下，私有或企業級部署可以構建為許可係統，其中參數可通過部署機構與其交易對手之間的協議進行調整。
除了原生借貸平台之外，還有像 Veda 這樣的金庫基礎設施提供商，它們管理著 DeFi 收益策略中的大量資金。它們現有的産品主要面向加密原生資産，但許多提供商正在積極探索與代幣化資産的集成，因此在不久的將來，它們可能成為機構資産管理公司的重要渠道。
第 5 層：分銷平台（財富平台）
任何融資市場都需要資金基礎。在傳統市場中，用於融資保證金貸款和回購交易的資金來自聚合資金池：貨幣市場基金、銀行金庫、機構現金管理以及為散戶和機構存款提供中介服務的財富平台。終端投資者看到的只是收益，而看不到底層的抵押鏈。
鏈上分銷平台扮演著相同的角色，它們聚合穩定幣存款並將其路由到資産配置庫中。Coinbase 就是一個最明顯的例子。其 USDC 借貸産品通過 Steakhouse 分配的 Morpho 金庫在 Base 上路由存款。平台和金庫基礎設施被抽象化，最終用戶看到的只是收益産品。
許多資産配置庫都吸引直接存款，但與分銷平台的集成是關鍵的擴展機制。在傳統的資産管理中，分銷是最困難、成本最高的問題。它需要配售代理、銷售團隊、投資者關係，而且通常需要數年時間建立關係，産品才能達到有意義的規模。
在資産配置庫模式中，分銷可以嵌入到係統本身。一旦資産被廣泛使用的資産配置庫接受為抵押品，與各種分銷平台的集成就容易得多。
這一動態適用於 Morpho 和 Kamino，但 Aave 有所不同：它是垂直整合的，可以充當自己的分銷渠道。主要錢包如 MetaMask 和 Bitget 已直接集成 Aave 來驅動穩定幣收益産品。2025 年 11 月，Aave 在 Apple App Store 上推出了面向散戶儲戶的消費者儲蓄應用，該應用運行在其借貸協議之上，針對沒有鏈上經驗的散戶儲戶。Aave 同時控制基礎設施和分銷，而 Morpho 和 Kamino 是可組合的基礎設施，供他人在其上構建，沒有任何單一實體擁有完整的技術棧。
背景
2025 年，總部位於倫敦、受英國金融行為監管局 (FCA) 監管、資産管理規模超過 50 億美元的私募信貸管理公司 Fasanara Capital 與德國注冊的代幣化平台 Midas 合作，將其旗艦策略 F-ONE 帶到鏈上，命名為 mF-ONE。該産品在 Morpho 上推出，由 Steakhouse Financial 擔任風險管理機構，並迅速擴展，在數月内達到超過 1.6 億美元的規模，成為該協議上最大的代幣化抵押品市場之一。
mF-ONE 是一個有價值的研究案例，因為它展現了「成功的代幣化」真正需要具備的要素。僅僅將基金上鏈並不足以釋放新的資本。代幣化産品或許存在，但仍無法在鏈上資本市場中使用。mF-ONE 之所以能夠擴展，是因為它被設計成可在 DeFi 軌道内融資、清算和分銷。
問題：結構性錯配
代幣化國債在鏈上運作自然流暢，因為其底層工具流動性強且結算迅速。私募信貸則不同。Fasanara 的 F-ONE 基金採用傳統的流動性條款運作：按月認購，按季度贖回。
這直接導致了與鏈上借貸市場的錯配：
解決方案：法律架構與流動性工程
用於可組合性的法律架構
mF-ONE 並不代表對 F-ONE 基金份額的直接所有權。相反，它是由 Midas 發行的不記名債券憑證，通過破産隔離結構，賦予持有人對 F-ONE 敞口履行義務的合同受益權。
實際上，這為 DeFi 市場帶來了兩個重要作用：
授權發行、可轉讓抵押品。代幣鑄造可以設置 KYC 認證門檻，而二級交易仍可作為抵押品使用，因此代幣可以在錢包 / 合約之間自由流動，並在清算時無需授權即可被扣押。
可解決的後備機制。在壓力環境下，該結構的設計使其能夠解散，從而可以通過傳統渠道出售或結算，為清算人和風險管理人員提供可承銷的退出路徑。
流動性工程作為核心産品特性
即使擁有可組合的工具，抵押品仍然需要具備可靠的流動性。mF-ONE 通過三層資本結構解決了這個問題，逐步提升産品的流動性。
即時流動性套利是關鍵創新。該部分目標覆蓋約 10% 的資産管理規模 (AUM)，允許持有人立即將 mF-ONE 兌換為 USDC（取決於可用流動性），並收取贖回費以補償剩餘持有人的現金拖累。實際上，它將季度可贖回信用基金轉化為可在實時結算市場運作的工具。
中間緩沖層解決了第二個實際的時間安排問題：新認購的資金原本會閑置到下一個認購窗口。該緩沖層使資金保持有效運作，同時保持比核心基金更快的流動性。
圖 2：簡化的 mF-ONE 端到端流程圖
前述章節中描述的鏈上分銷機制直接映射到 mF-ONE 的分銷策略。
壓力測試場景
當借款人在 mF-ONE 借貸市場中的頭寸因淨值減記而導致抵押不足時，Morpho 的清算機制將被觸發。與傳統的回購交易（抵押品通常可以立即被扣押和出售）不同，私募信貸資産本身並不具備「按需出售」的特性。
為了彌補這一缺陷，Fasanara、Midas 和 Steakhouse Financial 設計了不同的機制，清算人以遠低於最新公佈淨值的價格購買 mF-ONE 抵押品，從而産生足夠的預期收益，以彌補退出所需的時間和操作步驟。
清算人獲得抵押品後，可通過以下三種途徑獲得流動性：
路徑 1：原子贖回（最快）。一部分 mF-ONE 被分配到一個流動性套利中，該套利投資於代幣化的美國國債，可立即在鏈上贖回。此路徑最適合小額持倉和日常交易，而非大規模壓力情景。
路徑 2：二級市場出售（中等）。mF-ONE 代幣可以拆分為底層私募信貸票據，並出售給無法託管代幣化工具的鏈下機構買家。這擴大了買家群體，使其不僅限於鏈上參與者。買家可以選擇持有票據，或通過標準贖回流程直接向 Fasanara 贖回。
路徑 3：標準基金贖回（最慢、但最可靠）。作為後備方案，清算人可以持有抵押品，並向基金提交標準贖回請求，在 90 天内按淨值獲得現金。由於抵押品是以折扣價購入的，因此該期間的預期收益仍然具有吸引力。
這些路徑構成了一個類似於結構化信貸的流動性瀑佈。盡職調查的關鍵問題在於鏈下執行：二級市場和拆解成票據的銷售流程是否足夠深入、運營穩健且不存在利益沖突，從而能夠在壓力環境下正常運作。
mF-ONE 案例表明，私募信貸基金的成功代幣化需要同時解決四個相互關聯的問題。
構建可組合性的代幣結構。使用法律包裝器，實現無需許可的二級市場轉讓，以便代幣可以作為抵押品、在清算中被扣押，並在參與者之間轉移，而無需發行人的參與。構建雙軌贖回路徑，以便清算人擁有可以承銷的後備機制。
將流動性工程内置到結構本身中。不要依賴外部做市商或二級交易來解決發行後的流動性問題。構建一個多層資本結構，其中包含一個由原子可贖回資産支持的即時流動性層，從而確保代幣的流動性從一開始就能滿足借貸協議的實時結算預期。
與信譽良好的風險管理機構合作。如果沒有風險管理機構願意將你的代幣作為抵押品並分配穩定幣流動性，就無法為借貸市場提供資金。這種槓桿循環能夠産生自我強化的需求，這是任何獨立的代幣化基金都無法實現的。與風險管理機構合作是市場推廣策略的核心組成部分。
設計分銷基礎設施。資産配置庫不僅僅是一個風險管理層，它也是一個分銷渠道。通過與分銷平台集成，金庫能夠獲取任何單個資産管理機構都無法獨立實現的規模的流動性。
預先工程化壓力測試場景。對於代幣化的私人信貸，清算折扣、退出選項的順序以及訪問鏈下二級買家的能力必須在發行前設定並測試。退出路徑的設計必須確保清算人能夠以經濟合理的方式參與。
在為資産配置庫生態係統設計代幣化産品之前，機構資産管理公司應就一係列戰略、監管和運營問題達成共識。本節並非詳盡的盡職調查清單，而是與法律顧問、合規部門和産品負責人進行早期對話的起點。
戰略考量
進入資産配置庫生態係統有兩種途徑：
第一條是將你的基金代幣化，並與一家成熟的風險管理公司合作，由該公司負責構建集成方案、設計風險參數、分配流動性，並提供對其現有存款人和分銷合作夥伴的訪問權限。
第二條是構建或收購風險管理能力，以部署和管理你自己的資産配置庫。Bitwise Asset Management 於 2026 年 1 月在 Morpho 上推出資産配置庫，成為首家推出此類産品的大型傳統資産管理公司。
對於大多數機構而言，務實的做法是先作為合作夥伴積累經驗，然後再評估自主管理的可能性。這與傳統資産管理公司進入新市場的典型方式類似：先與外部管理者合作，學習其運作機制，然後在策略驗證後將相關能力納入公司内部。
監管考量
證券分類。根據豪威測試，金庫代幣展現出投資合約的特徵。資金池化、預期收益、積極的風險管理。評估你的産品是否觸發證券注冊要求，以及《投資公司法》或《投資顧問法》是否適用於你的結構。
KYC/AML 和許可機制。無需許可係統的合規基礎設施已經存在。評估哪種許可模式符合你的監管義務。
風險管理者責任。目前尚無法院對風險管理者的受託責任進行過檢驗，但其功能與投資管理高度相似。風險管理者對資産配置擁有自由裁量權，收取費用，而存款人則依賴他們的專業知識。構建治理基礎設施（例如時間鎖、監護人否決機制、透明報告等），並假設監管框架最終會施加類似受託人的義務。
管轄區。根據《密歇根州投資法案》(MiCA)，如果金庫設有可識別的風險管理者並由其做出管理決策，則該金庫可能不符合「完全去中心化」豁免條件，需要進行 CASP 注冊。在美國，風險管理者對資金池行使酌情分配決策權可能會觸發《投資顧問法》規定的投資顧問注冊要求。
運營考量
預言機和估值風險。對於代幣化資産金庫而言，預言機是最關鍵的故障點之一。過時或不準確的價格信息可能引發不當清算或造成壞賬。務必了解誰控制著價格信息以及現有的安全保障措施。
密鑰和升級控制。審核完整的權限結構：誰持有管理員密鑰，哪些時間鎖可以防止單方面更改參數，以及哪些是真正不可更改的，哪些是可修改的。
24/7 運營彈性。沒有市場收盤，清算、預言機更新和壓力測試事件全天候發生。評估你的運營團隊是否具備持續監控的能力，或者你是否需要尋找合作夥伴。
智能合約風險。不可變代碼意味著部署後無法修復漏洞。請盡早確定你的風險承受能力。
會計和稅務考量
DeFi 金庫參與的會計和稅務處理仍未有定論。FASB ASU 2023-08 為某些加密資産提供了公允價值計量指南，而 SAB 121 的廢止取消了將受保護的加密資産記錄為資産負債表負債的要求。
除了上述進展外，目前尚無關於金庫份額分類的具體指南，也未明確將資金存入金庫是否構成應稅交易。建議在部署資金前咨詢專業的數字資産會計和稅務顧問。
代幣化資産已達到分銷拐點。問題不再是哪些資産可以代幣化，甚至如何代幣化。關鍵在於如何構建産品結構以兼容 DeFi 基礎設施並分發給鏈上投資者。RWA.xyz 認為，資産配置庫將在塑造這一演變過程中發揮核心作用，並且 2026 年將標誌著傳統金融與 DeFi 融合的加速。
mF-ONE 的研究案例展示了一條行之有效的路徑，但這並非唯一的模式。我們預期將出現一係列旨在解決同一根本問題的方法：構建代幣化資産，使其能夠與現有的鏈上基礎設施相整合，並觸及已存在於其中的資本。
隨著這些框架的日趨成熟，先行者的優勢將不斷擴大。那些正在構建 DeFi 專業知識、風險管理關係和分銷記錄的機構，如今正在構築護城河，當更廣泛的浪潮到來時，這些優勢將難以復制。我們希望這份入門指南能夠成為下一代機構資産管理者的跳板，他們將探索並最終升級我們的金融基礎設施。
這並非機構代幣化的終結，甚至也不是終結的開始。但這或許是開端的終結。RWA.xyz 將繼續致力於與機構資産管理者合作，共同支持構建真正開放且可互操作的金融體係的願景。
内容來源：TECHUB NEWS
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