基礎設施網絡定價權逐漸消失，加密市場正在進入價值沉澱階段？
日期：2026年3月3日 下午2:15作者：Techub News 精選 撰文：Spencer Bogart，Blockchain Capital 普通合夥人 編譯：Glendon，Techub News 當下，加密貨幣行業正陷入一種自相矛盾的境地：作為一個行業，我們取得的成就遠超最瘋狂的想象。然而，目前普遍存在的情緒，卻是我們許久以來未曾見過的低迷與沮喪。本文將深入分析當下正在進行中的這場「大規模重新定價」。
行業曾經的預判是正確的
行業對於鏈上支付和匯款領域的看法是正確的。2025 年，穩定幣的交易量創下了高達 33 萬億美元的歷史紀錄，較上一年同比增長了 72%。僅在 2025 年這一年，零售交易量就從 3.14 億筆激增至 32 億筆。 行業曾預測，原生加密貨幣應用將會實現大規模的普及，這一判斷同樣精準無誤。Polymarket 就是個很好的例子，它已成為一款廣受歡迎的全球事件預測工具。Phantom 則成為了數以百萬計用戶每日都會使用的錢包——其月活躍用戶數達到 1500 萬，並且還在持續增長。 行業還堅信去中心化金融（DeFi）能夠成功運作。倘若將 Aave 視作一家銀行，以其存款規模來衡量，它已經足以躋身全球規模最大的銀行之列。 除此以外，行業曾斷言，幾乎所有大型金融科技公司和銀行都會實施鏈上戰略。如今，Stripe、貝萊德（BlackRock）、SoFi、高盛（Goldman Sachs）、花旗（Citi）、摩根大通、Visa、PayPal、Revolut、Nubank 等，這些行業巨頭都已紛紛入局。 我們現在似乎比以往任何時候都更清楚地認識到：正在構建的技術無疑是正確的。然而，當下的氛圍卻絲毫沒有慶祝的意味。
預期與現實的脫節
既然取得了如此輝煌的成功，為何大家沒有欣喜若狂呢？簡單來說，答案就是價格：近幾個月來，代幣價格一直處於單邊下跌的態勢，給人的感覺是毫無起色。 但是，自加密貨幣市場誕生以來，它已經經歷了無數次大幅回調，那麼為什麼這次市場的悲觀情緒似乎更加濃重呢？有人指出，因為在貴金屬和股票價格不斷創下新高時，代幣價格卻在持續下跌。但我們卻認為，這僅僅是一個加劇市場悲觀情緒的因素：它無異於在傷口上撒鹽，但並非傷口本身。 真正的原因或許在於，市場正迫使行業參與者接受一個全新且更為殘酷的現實：用戶增長與代幣價格之間的背離，或許無法自行修正。遊戲規則已然發生改變，新的數據或許會讓那些長期秉持的理論失去效力。 這與以往由周期性因素驅動的回調截然不同，它更多地反映了一種結構性重新定價，即市場正在重新評估價值最有可能流向何處。 在以往的市場經濟低迷時期，團隊可以專注於内部，一心投入産品開發，並且堅信只要他們能夠成功推出一個被廣泛使用的網絡或協議，代幣價格就會隨之上漲。但現在看來，這種信心似乎已不復存在。協議已經推出，用戶採用率也大幅提升，但代幣價格卻並未隨之水漲船高。 對於那些通過持有代幣來表達信念的建設者和投資者而言，最終的結果是，他們雖然對行業發展趨勢的理論正確無誤，但在資産配置上卻出現了偏差。
原有理論失效之處
一個簡化的代幣理論主要基於以下三種信念：
- 人們會開發出能夠創造巨大價值的事物。
- 該事物能夠捕獲所創造價值中相當一部分重要的東西。
- 這些被捕獲到的價值會流向代幣持有者。
多年來，行業普遍關注的問題很簡單：這東西能否正常運行？能否實現規模化發展？如今，這些關鍵問題都已得到解答（是的，它能正常運行；同時，它能實現規模化），市場關注的焦點也隨之轉移到了價值獲取上。而此時，情況也變得清晰明了：人們對於第一個問題的判斷是正確的。絕對正確，並且毋庸置疑。不過，大部分價值並未流向代幣持有者。
價值向上層應用轉移
大多數人的加密貨幣投資都是通過代幣進行的。而且，大多數代幣代表的是基礎設施領域，比如 Layer 1 網絡、Layer 2 網絡、跨鏈橋、預言機、中間件、協議、去中心化交易所（DEX）、金庫等等。 但如今，捕獲最多價值的主體卻與基礎設施領域截然不同：Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。這些公司目前都還沒有發行代幣。
原因很簡單：在加密貨幣領域，最有價值的資産其實是用戶關係。 如果一個産品掌控了用戶界面和交易流程，那麼它就掌控了分發渠道。而一旦掌控了分發渠道，它幾乎可以將用戶接觸到的任何鏈上産品（如交易、借貸、質押、鑄幣等）實現貨幣化。 另一方面，基礎設施正變得越來越可替代。當區塊空間充足且轉換成本低廉時，唯一能用來競爭的就只剩下價格了。跨鏈橋、L2 網絡、去中心化交易所，甚至流動性都可以被替代。因此，定價權也隨之受到削弱。 最終，在基礎設施層與分發層之間的這場經濟博弈中，我們認為分發層正以絕對優勢獲勝。掌控分發渠道意味著擁有路由能力。路由能力會使基礎設施走向商品化。而商品化的基礎設施則會推動經濟模式趨向邊際成本。
這一點並非顯而易見
這種價值捕獲方式的「反轉」現象，正在令整個行業陷入劇烈震蕩。原因在於，它違背了諸多長期以來被奉為圭臬的理論，以及關於基礎設施層網絡和協議如何能夠捕獲大部分價值的架構假設。 但是，這種不確定性並非加密貨幣領域獨有的反常現象。縱觀科技發展的各個周期，它其實是一個反復出現的常見主題。歷史經驗表明，關於價值捕獲和利潤分配的那些最為關鍵的問題，很少能在早期階段就得到明確的答案。 例如，在互聯網發展的早期階段，一些人曾理所當然地認為，電信公司將成為最大的贏家。畢竟，它們掌控著數據傳輸的「管道」，每一字節的數據都要通過這些「管道」流動。這種樂觀的觀點認為，電信公司能夠依據傳輸數據的價值按比例收費，這一設想並非毫無道理。然而，激烈的市場競爭使得數據價格一路跌至邊際成本，電信公司逐漸走向商品化。與此同時，價值卻向上層應用持續流動。 不過，並非每一個技術周期都會讓應用層成為最大的受益者。以半導體和雲計算領域為例，最終是基礎設施提供商捕獲了大量的價值。在這些情況下，正是稀缺性、資本密集度以及轉換成本等因素，將經濟權力集中在了基礎設施層的底部。 如今，人工智能正面臨著同樣的難題：基礎模型能否捕獲價值，還是開源軟件會使其走向商品化，進而推動價值向上層應用流動？ 在加密貨幣領域，也曾有過這樣的假設：流動性和網絡效應將催生出具有持久競爭力的基礎設施贏家，並實現有意義的價值捕獲。然而時至今日，應用程序和聚合器介於用戶與底層基礎設施之間，它們會根據費用高低，合理地將流量導向不同的地方。由此産生的結果是出現了結構性脫鈎：「管道」比以往任何時候都更加繁忙，但價值捕獲卻向上層應用轉移，轉移到了用戶關係所在的層級。
接下來會發生什麼？
這並非是對代幣的悼詞，也不是基礎設施投資走向終結的信號。 加密貨幣如今已經經歷了三個截然不同的發展階段：先是投機階段，然後是驗證階段，而現在我們正處於價值最終沉澱的階段。當前的不安情緒與不適感正是源於這最後的轉變。 基礎設施和應用處於一個持續的反饋循環之中：隨著應用程序達到新的規模，它們最終會遇到瓶頸，需要下一代基礎設施來解決，從而開啓新的機遇周期。此外，市場上確實存在一些具有強大定價權的優秀基礎設施産品，但這種能力必須通過實踐並加以證明，而非想當然地認為存在。 與此同時，代幣也將卷土重來，但它們可能會呈現出不同的新面貌，不再側重於治理，而是轉向直接參與應用程序層經濟，甚至成為對現金流有直接索取權的代幣化股權工具。 Hyperliquid 就是一個典型的例子，它是一款鏈上應用，擁有切實可行的分發策略，並且圍繞單一資産實現了經濟模式的高度統一。而朝著這個方向更廣泛的發展已經初現端倪：Morpho、Uniswap，如今還有 Aave，似乎都在朝著圍繞各自代幣統一協議層和應用層經濟的道路邁進。 就目前而言，市場格局已經發生了轉變，市場發出了明確的信號：僅僅具備實用性是不夠的，僅僅實現規模化也不足以支撐市場。市場要求使用情況、收入和資産價值之間建立直接且可證明的聯係。 行業對於技術的判斷是正確的。現在，市場正在決定誰能獲得回報。那些不僅解決價值創造問題，還實現價值獲取的建設者，將定義行業的下一個時代。
内容來源：TECHUB NEWS
