外匯商品 | 加美貨幣政策週期的協調與分化

日期：2025年11月18日 上午8:16作者：興亞研究 編輯：Lily

加拿大，貨幣政策

作為典型的小型開放經濟體，加拿大的貨幣政策深受外部金融條件與貿易週期影響，以美國為代表的核心經濟體政策取向對其匯率與金融環境具有顯著外溢效應。歷史經驗顯示，加美兩國政策利率長期高度同步，但在特定階段受經濟週期錯位與匯率影響而出現分化。

本文繫統回顧1990年代以來加美貨幣政策週期的協調與分化特徵，分析其主要驅動因素，並對當前階段及未來一年政策協調性進行研判。我們認為，BoC前期已實施額外寬松，政策利率已接近名義中性區間下沿，主動寬松空間十分有限。預計未來一年BoC將主要跟隨美聯儲降息，整體降息幅度或略低於美聯儲。

引言

加拿大通常被視為典型的小型開放經濟體，經濟對外部金融條件與貿易週期的敏感度很高，以美國為代表的全球核心經濟體的政策取向對其匯率及金融環境具有顯著外溢效應。正如BoC前行長大衛·道奇所言，每一次貨幣政策決策都因匯率變化的持續性，以及匯率與貨幣政策對經濟產生影響所需時間的不確定性而變得復雜。也正因如此，加拿大與美國的貨幣政策有時步調一致，有時出現分化。

歷史經驗表明，加美兩國的政策利率呈現「長期高度同步，短期階段性分化」的特徵。分化的驅動因素可分為兩類：一是兩國經濟週期錯位，二是匯率的變動。進入新一輪寬松週期後，加美貨幣政策是延續協調還是再度分化，已成為市場關注的議題，也是評估加元匯率與北美利率走勢的關鍵。

本文在繫統回顧1990年代以來加美貨幣政策週期演變特徵的基礎上，分析了政策協調與分化的主要驅動因素，並對當前兩國貨幣政策所處階段及未來走勢的協調性進行了研判。我們認為，加美兩國當前面臨的宏觀問題具有較高一致性，未來一年貨幣政策整體仍將維持協調格局。但由於 BoC此前為應對國内經濟走弱及美元疲軟而實施了額外寬松，當前政策利率已接近名義中性利率區間下沿，主動寬松空間相對有限。預計在未來一年中，BoC將主要跟隨美聯儲調整政策利率，整體降息幅度可能略低於美聯儲。

一、政策週期分化的驅動因素

加拿大與美國的貨幣政策關繫呈現出「長期趨同、階段性分化」的特徵。根據驅動因素的不同，貨幣政策週期的分化大體可以分為兩類。

第一類是由全球對加拿大需求的變化所驅動，主要與大宗商品價格走勢及大宗商品淨進口經濟體的經濟週期密切相關。在此背景下，加拿大所面臨的通脹壓力與產出缺口與美國背離，甚至出現經濟週期錯位，使得BoC不得不採取獨立於美聯儲的政策取向，以穩定國内物價與增長。

第二類則源於全球對美元需求的變化，往往體現為避險情緒的極端上升，或是市場對美元信用的質疑。以美元相對一攬子貨幣走弱為例，加元往往面臨被動升值壓力，為防止匯率波動傳導至通脹預期，BoC往往難以與美聯儲保持政策步調一致。

其中，2002年至2004年、2015年至2017年的分化屬於第一類，1994年、1997年、1999年、2004年下半年屬於第二類。需要指出的是，1990年代加美貨幣政策協調性總體較弱，原因在於各國央行正從1980年代「高利率—高通脹」時期向新型貨幣政策框架過渡。經歷通脹高企與數量型貨幣政策失效後，主要發達經濟體的貨幣當局紛紛探索新的目標體繫與操作機製。加拿大與美國也在這一過程中「摸著石頭過河」，試圖重建政策可信度並重新錨定通脹目標，因此兩國政策節奏在該階段存在明顯差異。

具體而言，1994年墨西哥比索危機爆發，投資者對高負債國家資產的信心動搖，大量資金從加拿大出逃至美國避險。為遏製資本外逃，BoC被迫在短期内大幅加息，與美政策利差一度達2.1個百分點。不久後，1997年夏，亞洲金融危機引發全球避險情緒升溫，加元再度承壓，BoC再次大幅加息，將政策利率從3%提升至5.75%，而同期美聯儲則維持利率在5.5%不變。1999年，美國進入「非理性繁榮」時期，美聯儲為防範經濟過熱啓動加息週期。儘管超級大宗商品週期已在「醞釀之中」，但加拿大仍面臨產出缺口且通脹較低的問題，因此選擇暫不跟隨收緊。但隨著加元持續承壓，BoC在6個月後被迫加息，兩國政策週期再度趨同。

2002年至2004年再度分化，該輪分化由第一類驅動。以能源與金屬為核心的大宗商品價格上行使加拿大貿易條件大幅改善。隨著經濟過熱風險上升，BoC連續加息共計125bp，聯儲仍處於降息週期。2003年下半年，加元面臨過度升值的風險，BoC隨即轉向降息。同期為防止經濟過熱，美聯儲啓動加息，貨幣政策立場持續反向。

到2004年下半年，第二類驅動因素重新佔據主導。投資者更加擔憂美國巨額的經常賬戶赤字問題，美元指數在聯儲大幅加息下仍走弱，推升加元升至近10年新高。由此，BoC在連續7次決議中選擇不跟隨加息，導致加美政策週期短暫分化。2005年下半年，美國經濟擴張帶動加拿大產出提升，BoC重啓加息，此後進入長達十年的政策協調期。

2015年，第一類因素再次襲來。國際油價暴跌至35美元/桶，重創加拿大能源投資與出口，BoC下調政策利率共50bp至0.5%。相較之下，油價下跌對美國經濟形成「利好」效應，美聯儲借助強勁的經濟復蘇開啓加息進程。隨後油價回升、加美經濟週期趨於同步，政策週期也再次趨同。

二、政策週期協調階段的表現特徵

加美貨幣政策週期通常表現出較高的一致性，其背後主要有兩方面原因。一方面，加拿大對美國貿易依存度高，北美一體化使兩國經濟波動高度同步；另一方面，作為小型開放經濟體，加拿大金融條件對外部利率與匯率變化極為敏感，若政策與美國明顯分化，往往會引發資本流動和匯率壓力，增加宏觀調控成本。

具體來看，1990年代至今，政策協調階段共經歷三輪：1999年6月至2002年1月、2005年9月至2014年11月，以及2017年7月至今。在每一輪中，加拿大與美國基本完成了加息、降息的完整政策循環，整體節奏保持高度一致。

儘管如此，兩國在部分週期起點上仍存在階段性錯位，而住房市場的領先變化往往是重要的前瞻觀測指標。在宏觀層面，住房價格的波動往往與產出缺口和通脹缺口的變化相對應：房價疲軟往往意味著居民財富效應減弱、信貸擴張受限，從而抑製消費與投資，擴大產出缺口並壓低通脹預期。此外，房地產作為居民財富主要構成，房價變動還反映了家庭及投資者信心。歷史經驗亦表明，當房價疲軟時，BoC往往會推遲加息或提前進入降息週期，從而使得政策週期出現分化。例如，1999年美聯儲啓動加息時，加拿大經濟雖已接近潛在產出，但增長動能尚未鞏固，住房價格僅出現溫和回升，BoC因此選擇更為謹慎的立場；而在2004年美聯儲啓動加息後，加拿大經濟受出口放緩與通脹回落影響而趨弱，房市表現相對低迷，BoC推遲加息約15個月，以避免過早收緊政策進一步壓製内需。2015年美國啓動加息週期，而加拿大滞後一年半加息在房價趨勢上也可見一斑。

在政策協調階段，若單獨考察每一輪加息或降息週期，可以發現加拿大政策利率的調整幅度通常小於美國。其主要原因在於，美國貨幣政策本身對加拿大金融條件具有較強的外溢效應。當美聯儲收緊時，加拿大即便不採取同幅度的緊縮措施，市場利率、融資成本以及匯率等也會同步受到影響，相當於被動承受了外部緊縮壓力。因此，BoC無需完全復製美聯儲的政策幅度即可實現類似的宏觀調控效果。

三、當前政策週期分析與未來展望

當前，加美兩國處於新一輪降息週期，我們判斷，兩國仍處於政策協調階段，其面臨的宏觀問題具有高度共性：一是經濟增長動能減弱，核心通脹雖回落但仍具粘性；二是移民政策與勞動力市場結構性變化對供需平衡形成持續擾動；三是美國關稅政策加劇外部不確定性；四是房地產市場走弱一定程度上削弱財富效應。儘管兩國面臨的宏觀挑戰高度相似，但由於經濟韌性、財政政策及金融市場結構存在差異，使得貨幣政策反應速度並不完全一致，加拿大在該輪降息週期中體現出寬松傾向。

自2022年以來，在高利率環境的持續作用下，加拿大經濟表現明顯弱於美國，住房市場亦持續承壓。在此背景下，BoC的提前降息更多體現出其對内需持續走弱及金融環境趨緊的主動應對。相比之下，美國經濟的相對韌性在較大程度上得益於2022年以來的財政擴張政策，而加拿大則保持了更為穩健的財政紀律，2022年至2024年財政赤字率均控製在2% 以内。展望未來，隨著美國財政擴張空間逐步收窄，其對經濟增長的支撐力度可能減弱，加美兩國的政策節奏預計將重新趨於協調一致。

具體來看，加拿大於2024年6月率先開啓降息週期，領先美國3個月。BoC於6月、7月連續兩次降息，累計50bp。其主要原因在於，BoC判斷通脹正以較快速度向2%的目標值回落，且預計將在不久後實現目標；與此同時，受結構性因素影響，加拿大經濟潛在增速正在放緩，增長動能明顯不足。此外，市場一致認為疲弱的房價也是BoC此次提前降息的主要原因。相比之下，美聯儲則在通脹粘性較強、勞動力市場依然強勁的背景下維持高利率立場。

2024年9月，美聯儲才開啓降息週期。當月，BoC率先降息25bp，但數日後美聯儲意外實施預防性降息50bp。為此，BoC於10月加大降息幅度至50bp。此後，美聯儲在11月和12月分别降息25bp並延續寬松步伐；BoC則於12月一次性降息50個基點，與美聯儲的政策節奏重新保持一致。2025年2月，美元走弱，加元被動升值，給加拿大出口和經濟增長帶來壓力。為對衝升值帶來的緊縮效應，BoC於3月額外降息25bp。

此後，BoC在4月、6月、7月的議息會議上均維持利率不變，在9月和10月的議息會議上分别再降息25bp，實際上已體現出對美聯儲政策的跟隨。這主要源於美國關稅政策帶來的外部衝擊，使加拿大出口需求明顯走弱，匯率格局呈現出「美元走弱、加元更弱」的特徵。若BoC不與美聯儲保持政策節奏上的一致，將對出口競爭力、通脹修復與維持匯率穩定形成更大壓力。由於BoC的會議時間通常早於美聯儲，其政策調整在時點上略顯領先，但整體上仍與美聯儲保持基本一致的寬松節奏。

展望2026年，從内部環境來看，BoC的降息空間已相對有限，不太可能在美聯儲之前主動或持續實施大幅寬松。一方面，政策利率已接近中性利率區間下限[1]。若在美聯儲維持利率不變的情況下進一步降息，將加大加元貶值壓力。一方面，服務業價格粘性依然較強，通脹能否在2026年持續回到2%的目標區間仍存在不確定性。2026年下半年由於2025年基數較低，實際經濟增速以及通脹都有上擡的可能，進而也對寬松空間形成製約。我們結合BoC與彭博一致預期的經濟數據，基於兩類泰勒規則計算了對應的政策利率變化：結果顯示，在不考慮美聯儲降息的情形下，模型預示明年BoC或上調利率約25個基點；若考慮美聯儲降息83個基點（OIS隱含當前至明年10月FOMC降息幅度）的概率，則BoC對應的政策利率下降約37個基點。

此外，依據 Kronicket al.（2023）對BoC所發佈各類泰勒規則模型的估計結果，與同期隔夜利率（ONR）的對比表明，模型所隱含的政策利率水平通常高於實際 ONR，這意味著BoC在長期實踐中整體上採取了更為寬松的政策立場。因此，我們認為，在美聯儲未進入持續寬松週期的情況下，BoC可主動操作的寬松空間有限，政策利率大概率將維持不變。

從外部約束來看，2026年BoC對美聯儲降息節奏將高度敏感。若美聯儲在當年啓動更深幅度的降息週期，BoC大概率會選擇跟隨，以維持匯率穩定。若選擇不跟隨，在大宗商品價格仍面臨下行壓力（尤其是原油）的背景下，短期利差收窄導致加元升值壓力上升將進一步削弱出口競爭力。因此，無論美聯儲的降息是出於應對經濟衰退的需要，還是為了配合「特朗普政府」的財政擴張政策，BoC都難以完全獨立行動。

借鑒Choudhri & Schembri（2013）提出的改良版泰勒規則，我們以加拿大OIS利率倒推得到的BoC對美聯儲政策利率的隱含估計值顯著高於美國OIS利率所反映的聯儲政策利率預期。這一結果表明，市場認為BoC對美國通脹或經濟韌性的判斷更鷹派、更謹慎，這隱含著BoC對外部金融環境的風險溢價更高。這一結論與當前加元持續走弱、加美十年期利差收窄的市場表現是相一致的。

我們判斷，2026年的政策節奏大概率將延續2025年下半年的走勢。由於BoC的議息安排通常早於美聯儲，市場可能會觀察到BoC在時間上略微領先降息的現象。因此，追蹤BoC官員的前瞻指引並結合預測的產出缺口與通脹缺口判斷，可在一定程度上提供對美聯儲後續降息路徑的前瞻信號。

文章來源：興業研究公眾號