楊德龍：全球股市仍處於牛市週期 A股港股整體估值水平依然較低

2025年11月4日，前海開源基金首席經濟學家、基金經理楊德龍發文表示，進入11月份，市場震蕩加劇，板塊輪動加快。臨近年底，一部分獲利較多的投資者可能會選擇獲利了結，同時也有部分投資者逢低佈局優質股票，以迎接2026年的行情。

楊德龍認為，4000點是牛市上漲過程中的重要里程碑點位，突破4000點意義重大，這或意味著本輪牛市行情的確立。4000點之前屬於行情上半場，4000點之上可能會迎來下半場的機會。

以下是楊德龍11月4日發表的文章全文：

進入11月份，市場震蕩加劇，板塊輪動加快。臨近年底，一部分獲利較多的投資者可能會選擇獲利了結，同時也有部分投資者逢低佈局優質股票，以迎接2026年的行情。因此，年底之前市場波動可能會加大，加之大盤在突破4000點後出現一定回落，4000點作為重要的整數關口，多空分歧較大。部分投資者認為4000點可能是這一輪行情的高點，也有部分投資者認為4000點是新一輪行情的起點，我傾向於後者的看法。我認為4000點是牛市上漲過程中的重要里程碑點位，突破4000點意義重大，這或意味著本輪牛市行情的確立。4000點之前屬於行情上半場，4000點之上可能會迎來下半場的機會。

在上半場，行情呈現明顯分化，科技股一枝獨秀、領漲兩市，而眾多傳統板塊表現低迷，甚至有很多投資者出現賺了指數不賺錢的現象。如市場突破4000點並站穩，可能進一步向上拓展空間，這會吸引更多場外資金入場，特别是居民儲蓄向資本市場的轉移。過去幾年，我國居民存款大幅增長，累計已達到160萬億元以上，今年前三季度居民存款增加了12萬億元。同時，銀行存款利息不斷下調，當前國有大行一年期存款利率已跌破1%，這使得很多居民存款需要尋找投資出口。而資本市場的走強，剛好為居民存款搬家帶來了新的機會。因此，明年或有更多居民儲蓄向資本市場轉移，這將推動本輪行情進一步深化，市場也有望從今年的結構牛轉向全面牛市。

從行業板塊來看，今年市場行情脈絡較為清晰。很多投資者將傳統板塊戲稱為「老登股」，將新能源等板塊戲稱為「中登股」，將漲幅較大的科技股戲稱為「小登股」。前三季度，主要是「小登股」即科技股持續上漲，「中登股」和「老登股」一直表現不佳。但進入四季度後，新能源板塊開始大幅上漲，特别是固態電池、儲能、光伏、風電等行業，在技術突破、去產能反内卷的背景下，出現基本面改善預期，股價也大幅上攻，「中登股」開始展現較好表現。到四季度，傳統行業的股票如傳統白馬股，有可能迎來佈局機會。明年市場如出現全面牛市，各個板塊都會有表現機會，這些所謂的「老登股」也有望上漲，其中最典型的就是品牌消費品。品牌消費品具備品牌價值，同時擁有穩定的分紅收益率，從中長期來看，能夠為追求穩定回報的投資者帶來一定投資機會。近日，我受邀到北京參加民間「股神」林園的新書發佈會，並做了主題發言。林園在過去30多年里，通過投資於「嘴巴」相關的消費股獲得了巨大成功。這幾年由於居民收入增速下降，消費股表現低迷，投資於傳統板塊的價值投資者也受到了很大質疑。但我認為，具備品牌價值的消費股在明年可能會迎來估值修復的機會，特别是分紅率較高、盈利穩定、具有行業龍頭地位的消費白馬股，從長期來看仍然具有一定的配置價值。

當前我們處於第四次科技革命之中，人工智能與其他行業的結合將會產生很多投資機會，人工智能板塊本身今年也表現非常突出。我認為「AI+消費」最好的落地場景是人形機器人，今年以來我重點關注的機器人板塊已經有了不錯的表現，從中長期來看，人形機器人有望成為我國繼家電、手機、新能源汽車之後的第四大產業賽道，人形機器人板塊後續仍然值得繼續關注。今年該板塊主要以炒概念為主，很多宣佈涉足人形機器人產業鏈的公司都出現大漲；到明年，行業將逐步開始比拼訂單，能夠拿到大廠訂單的企業可能會發展更好；後年則要看業績能否釋放利潤，這決定了這些機器人公司的長期投資價值是否能夠存在，畢竟對於投資者來說，投資企業最終是要獲得利潤回報的，這是決定長期股價的關鍵。

此外，AI基礎設施如算力、算法、芯片半導體等板塊今年表現不俗，也是本輪科技創新的重點發展方向。當前，「十五五」規劃建議已經正式公佈，這些人工智能相關方向都是「十五五」規劃重點支持的内容，有望成為未來科技創新的重點發展領域。在本輪行情中，這些板塊一直主導行情進程，雖然短期内漲幅較大，存在較大回調風險，個别股票可能還會有一定泡沫，但對於長期投資者來說，這個方向仍然可以繼續關注。當然，如果今年以來部分投資者持倉較重、獲利較多，也可以適當減倉，先降低成本、落袋為安，等到市場完成調整、開始企穩回升時再考慮佈局。明年即便市場轉向全面牛市，這些AI相關板塊仍然有望繼續領漲。

近期，關於本輪AI熱潮是否會產生新一輪「郁金香熱」、出現較大泡沫風險的討論較多。巴菲特在三季度繼續減持美股，賬上現金達到創紀錄的3800億美元。巴菲特作為謹慎的投資者，通常在牛市見頂之前就開始大幅減倉，即便對其帶來最大盈利的蘋果公司，也減持了一半以上。以英偉達市值突破5萬億美元為標誌，美股的科技龍頭股股價大幅上漲，估值創出新高。這一波AI浪潮確實引起了大量資本湧入，存在泡沫化現象，不排除個别公司泡沫較大，如果不能最終通過利潤兌現股價，也存在大跌的風險。市場上已有不少知名人士對美股科技股泡沫發出警告，美股經過十幾年上漲，「科技七姐妹」大幅上行帶動整個美股牛市持續，但沒有只漲不跌的市場。這些科技股大漲後累積的獲利盤較多，加之估值高企，一旦AI未來的應用達不到預期，有可能會帶來股價較大的回調風險，這一點需要重點關注。

具體到A股的AI板塊，大漲過程中也會有一些泡沫化現象。事實上，一個新技術的出現往往會受到資本追捧，產生泡沫，而只有產生泡沫後，才能吸引更多資本湧入支持產業發展，最終實現優勝劣汰。幸存者將脫穎而出成為巨頭，而其他炒題材、炒概念的股票則會打回原形。因此，預計明年科技股的分化將會比較嚴重，而美股科技股泡沫一旦破裂，短期内也會拖累A股科技股的表現，這一風險同樣需要密切關注。昨日除美股大漲外，亞洲股市普遍表現不俗，包括A股、港股以及日韓股市等都出現了不錯的表現，這說明本輪牛市具有全球共識的特性，資本紛紛湧入股市尋求機會。但與美股相比，亞太地區很多股市的累計漲幅並沒有那麽大，估值上也沒有創出新高，特别是A股和港股，雖然經過了一波上漲，但估值仍然處於歷史平均估值之下，並未產生整體泡沫，可能局部存在一定過熱風險，但整體來看估值較為合理，甚至傳統行業還處於較低水平。與十年前大盤在4000點時相比，當前A股市場在4000點的估值整體較低，兩融餘額佔總市值的比例（即市場槓桿率）也遠低於十年前的水平。因此，對於本輪行情，我們仍要保持信心和耐心。

當前美國政府已然停擺，美國總統特朗普正在尋求兩黨在債務問題上達成一致，儘快恢復正常。上一次美國政府停擺發生在特朗普第一次任期内，持續時間達到35天，而這一次停擺時間有可能更長，這將對美國經濟造成負面影響，也導致美國民眾對政府的不滿情緒逐步爆發。美聯儲在9月份、10月份連續兩次降息25個基點，希望通過降息提振經濟表現，防止美國經濟陷入衰退，加之當前美國的通脹率已經出現比較明顯的下降，美聯儲的貨幣政策目標已從原來的防通脹轉向穩增長。12月份的議息會議美聯儲可能還會降息25個基點，以應對美國政府停擺可能對經濟造成的不利影響。特朗普此前已多次呼籲取消冗長辯論機製，但目前來看收效甚微，甚至美國政府這一次停擺時間可能會超過上次，成為史上持續時間最長的一次，這對美國經濟的影響將十分深遠。這也暴露出美國政府債台高築、始終寅吃卯糧的問題，導致政府停擺時間越來越長，投資者對美元的信心也受到嚴重動搖。當前美國政府的負債已經突破38萬億美元，這意味著美國政府每年支付的債券利息就高達1萬億美元以上，佔到美國政府財政收入的20%，未來這一數字還會繼續增加。因此，很多投資者寧願配置黃金，也不願配置美元，美元指數下行的趨勢或難改變。

當然，近期由於俄烏衝突可能通過談判結束，以及中美元首在釜山會面後，貿易談判問題有望取得實質性進展、達成貿易協定，這些因素減少了市場的避險情緒，導致黃金價格快速回落。但長期來看，如果美元的信用繼續受到質疑，美元指數可能還會繼續回落，經過大幅調整之後，國際金價有可能重拾升勢。去年我就提出，美元發行規模不斷擴大，長期來看國際金價上漲的趨勢不會改變。在經過這段時間的調整之後，國際金價有可能繼續延續之前的上行之路。