外匯商品 | 美聯儲12月降息成疑，「結構性縮表」延續——評美聯儲10月議息會議

日期：2025年10月31日 上午8:10作者：興業研究 編輯：Danna

北京時間10月30日淩晨，美聯儲公佈10月議息會議結果，如期降息25bp，聯邦基金目標利率上限降至4%。同時，美聯儲宣佈將於12月起停止縮表。新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾的表態意外偏鷹，市場對美聯儲12月的降息預期由此前的90%顯著下降至68%，對2026年的降息預期也由75bp縮窄至50bp。

本次議息會議聲明措辭略有修改，在政府關門導致經濟數據有限的情況下，現有數據仍然顯示出經濟擴張，同時也確認了就業市場下行風險上升。新任理事米蘭連續兩次投出反對票，繼續認為應降息50bp；但另一位委員施密德認為應保持利率不變，反映了聯儲内部分歧加劇。新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾表示12月進一步降息並非已成定局。將把到期的機構債券和機構MBS本金再投資於短期國庫券（bills）。這將縮短美聯儲持有國債的久期。目前久期比市場上未償國債組合的久期要長的多，希望朝著久期更接近未償國債組合的方向發展。

當前美國經濟存在韌性，美債收益率難以順暢下行。若未來經濟韌性得到官方就業數據印證，收益率可能出現反彈。預計形勢未明朗前，10Y收益率維持偏弱區間運行，下方支撐3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。雖然總量縮表12月結束，但結構性的機構MBS縮表仍在延續。作為機構MBS的重要買家，美聯儲在存量MBS市場的佔比下降和持有的國債資產久期縮短，將限製機構MBS相對美債利差的收斂空間。

事件：美聯儲如期降息25bp並在12月停止縮表

北京時間10月30日淩晨，美聯儲公佈10月議息會議結果，如期降息25bp，聯邦基金目標利率上限降至4%。同時，美聯儲宣佈將於12月起停止縮表。特朗普提名的新任美聯儲理事米蘭再次投出反對票，認為應降息50bp。新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾的表態意外偏鷹，美元指數、美債收益率反彈，USDCNH夜盤止跌回升，美股、倫敦金日内承壓。30日USDCNY中間價報7.0864，較前一交易日調整21pips（人民幣貶值方向）。市場對美聯儲12月的降息預期由此前的90%顯著下降至68%，對2026年的降息預期也由75bp縮窄至50bp。

一、美聯儲議息會議要點：停止縮表，意外偏鷹

本次議息會議聲明措辭略有修改，在政府關門導致經濟數據有限的情況下，現有數據仍然顯示出經濟擴張，同時也確認了就業市場下行風險上升。新任理事米蘭連續兩次投出反對票，繼續認為應降息50bp。但另一位委員施密德認為此次應保持利率不變，反映了聯儲内部分歧加劇。

新聞發佈會主要内容：

● 降息：12月進一步降息並非已成定局，沒有預設的政策路徑。（在委員中）現在有越來越多的人覺得，也許我們應該至少等待一個週期。

● 停止縮表：回購利率和有效聯邦基金利率上升，常備回購便利工具使用增加，證明停止縮表的決定是合理的。將在一段時間内保持資產負債表規模穩定，將把到期的機構債券和機構MBS本金再投資於短期國庫券（bills）。這將促進縮短美聯儲持有國債的久期。目前久期比市場上未償國債組合的久期要長的多，希望朝著久期更接近未償國債組合的方向發展。資產負債表凍結後，由於非準備金負債（例如現金）增加，準備金餘額仍會繼續下降。這種情況會持續一段時間，但不會太久。在某個時點會開始增加準備金（對應重啓擴表）。

● 就業：7月後勞動力市場的下行風險比想象的更高，這要求貨幣政策由溫和的限製性政策向中性水平靠攏。近期沒有看到初請失業金人數的上升，也沒有看到職位空缺的顯著變化，這表明就業市場是持續的、漸進的降溫。

● 通脹：受到關稅影響，商品價格上漲，與長期以來的溫和通縮形成了對比。住房服務通脹一直在下降，並且預計將繼續下降。剔除關稅影響（0.5%或0.6%）的通脹實際上離我們2%的目標不遠，如果核心PCE是2.8%，那麽剔除關稅後可能在2.3%或2.4%的範圍内。基準假設仍然是一次性通脹，可能持續到明年春天。

● 政府關門：如果一直無法獲得經濟數據，存在非常高的不確定性，可能成為在行動上保持謹慎的理由。

● 銀行業風險：已經看到次級信貸的違約率上升了一段時間了。現在一些次級汽車信貸機構出現了重大損失，其中一些損失正在銀行的賬面上顯現。目前沒有看到更廣泛的問題，將持續監控。

二、就業市場有望軟著陸

美聯儲將政策重心轉向「充分就業」，但美國政府關門致使關鍵就業指標缺失。截至8月的失業率/職位空缺率顯示美國勞動力市場依然呈現「軟著陸」的特徵，這主要得益於當前勞動力的「供需雙降」達到微妙平衡。從私人部門就業數據看，9月「挑戰者」裁員人數明顯減少，失業率持續上升的壓力有望減輕。此外，NFIB中小企業招聘計劃同比和美國庫存週期高度同步，並且招聘計劃同比低於-3%時，意味著就業市場硬著陸、經濟衰退的風險增加。目前招聘計劃同比轉正，與近期庫存週期指標的邊際反彈一致。從庫存週期歷史經驗看，雖然當前已經轉入主動去庫存，但正處於平台期且年内需求有望保持韌性，預計明年上半年或再度面臨需求下滑、完成第二庫存週期觸底。由此推演，年内就業市場進一步惡化的風險有限，未來公佈的官方就業數據或證實韌性，需要警惕市場對於2026年降息預期進一步收斂的風險。

三、後市展望

美國高頻基本面進入弱勢週期尾聲，走弱程度有限。按4~6個月的短週期規律，11月基本面或逐漸好轉。美國CPI同比大概率已在9月達峰，此後進入數月的邊際下降通道。美國高頻基本面轉入上行週期、就業數據有望呈現韌性，收益率難以大幅流暢下行，但通脹降溫也將限製利率反彈空間。預計10Y收益率維持偏弱區間運行，下方支撐3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2%。美聯儲將到期的機構債券和機構MBS本金再投資於短期國庫券，意味著雖然總量縮表結束，但結構性的機構MBS縮表仍在延續。作為機構MBS的重要買家，美聯儲在存量MBS市場的佔比下降和持有的國債資產久期縮短，將限製機構MBS相對美債利差的收斂空間。

來源：興業研究公眾號