宏觀形勢：美國特朗普再次高調宣佈一繫列新的行業關稅，擾動金融市場和全球貿易，美聯儲官員密集表態，對未來降息節奏分歧較大，9月PMI顯示美國經濟持續擴張，但增速連續第二個月放緩。服務業支撐歐元區經濟在第三季度溫和擴張。歐元區綜合PMI指數9月微升0.2個點。受去年同期低基數推動，中國内地8月規模以上工業企業利潤同比增速大幅回升。中國香港8月貿易增速持續強勁，出口同比增長14.5%，中國台灣8月工業生產增速從高位回落(降至14.4%，略低於預期值)。韓國經調整後的韓國9月前20天出口明顯下滑。新加坡8月通脹降溫超預期，創2021年1月以來的新低。馬來西亞8月通脹微升至1.3%，前景整體穩定。泰國8月出口增速創11個月新低，顯示搶出口效應消退的影響。澳大利亞通脹數據連續第二個月超預期，但不改澳聯儲漸進式降息節奏。
金融市場:
貨幣市場方面，本週港元HIBOR曲線繼續上移，倒掛程度加劇，其中隔夜HIBOR上行69bp至3.93%，凸顯季末短期限資金需求旺盛。受此影響，港美資金利差整體上行。短期來看，雖然目前曲線倒掛程度逼近歷史峰值，十一假期前後流動性仍偏緊，但資金面在節後或逐步轉松，港元資金利率有望從高位逐步回落。本週離岸人民幣資金利率曲線的上移主要集中在1週至2個月期限以内，其中1週期限CNH HIBOR上行20bp至1.71%。短端離岸人民幣資金利率連續第二週超過在岸利率，1週期限CNH HIBOR與SHIBOR之差走闊19bp至21bp。本週香港金管局日間離岸人民幣流動性使用率有所回升。
外匯市場方面，美元指數因本週公佈的美國經濟數據好於預期而反彈，週五收盤至98.2附近，非美貨幣整體承壓。東南亞貨幣中，菲律賓比索貶值幅度最大，除了油價上漲帶來的壓力外，菲律賓國内政治動蕩、股市下挫也加劇了其貶幅。新台幣在資金的淨流出下小幅貶值。受美元影響，本週USDHKD匯率反彈至7.7798，港美利差收窄下套息交易活躍度下降，十一假期前資金面或偏緊、港股市場資金避險性或佔主導，預計港匯短期内仍在偏強方區間震蕩，長期來看，在資金持續流入下港匯或逼近甚至觸及7.75。由於本週美元走強、USDCNY中間價上調，USDCNH匯率與USDCNY中間價差出現小幅偏離。
9月25日，中國外匯交易中心發佈消息稱，將在人民銀行指導下優化「互換通」運行機製。一是建立「互換通」報價商動態調整機製，並擴充報價商隊伍；二是完善每日淨限額動態評估機製，並自10月13日起提高每日淨限額至450億元。
9月26日，香港金融管理局宣佈將推出人民幣流動資金安排優化措施，從今年10月9日起，香港金管局將推出「人民幣業務資金安排」，取代現有的「人民幣貿易融資流動資金安排」，並實施多項優化措施及擴展合資格資金用途。
債券市場方面，一級市場方面，本週港元債共計發行39只，發行金額換算成美元為125億，到期規模為111億，其中香港金管局發行108億美元外匯基金票據，到期規模為107億美元。本週離岸人民幣債共計發行29只，發行金額換算為美元為108億，為上週發行金額的4倍，主要受中國央行離岸央票大規模到期續發影響（600億人民幣），到期規模為155億。二級市場方面，受本週公佈的美國經濟好於預期影響，本週美債10Y收益率上行6bp至4.20%。在岸中國國債10Y收益率繼續在1.88%附近震蕩（使用中債登官網口徑），美中利差10Y走闊6bp至232bp。受USDCNH匯率相對中間價偏離度大幅走闊影響，離岸中國國債10Y收益率上行5bp至1.91%，與上週相比曲線長端小幅上移。本週港元政府債10Y收益率維持在3.03%附近震蕩。
2025年9月25日，香港證監會與金管局聯合發佈《固定收益及貨幣市場發展路線圖》（下文簡稱《路線圖》），繫統性地提出了將香港從「亞洲領先國際債券安排發行樞紐」升級為「全球固定收益及貨幣樞紐」的戰略願景。
權益市場方面，一級市場再現紮堆遞表（25家IPO申請），擬再融資規模達105億港元。二級市場方面，恒指全週下跌1.6%。板塊普遍回調。近期市場進入「假期模式」，疊加外部波動，市場情緒受到壓製，但長期來看，我們認為港股正逐步積蓄動能，有望迎來盈利與估值的共振上行。
下週主要焦點與數據
主要焦點:1)美國聯邦政府在9月30日後可能面臨停擺的風險，除非議員們能就新預算案或臨時撥款法案達成一致。2)中國國慶黃金週假期將於10月1日開啓，市場將關注假期期間的消費表現。3)下週美國9月非農就業，這將影響市場對後續降息節奏的預期。
重點數據：中國内地9月PMI（9月30日），印度尼西亞通脹和外貿(10月1日)，中國香港零售，韓國通脹（10月2日），美國非農數據（10月3日）。
一、宏觀形勢回顧
歐美：特朗普再次高調宣佈一繫列新的行業關稅，擾動金融市場和全球貿易。特朗普稱，自2025年10月1日開始，將對進口醫藥產品徵收100%的關稅，除非公司已經或者正在美國建立製藥工廠；對進口重型卡車、廚房櫥櫃和浴室櫃、以及軟墊家具分别徵收25%、50%、30%的關稅。美聯儲官員密集表態，對未來降息節奏分歧較大。以鮑威爾為代表的聯儲官員，鑒於勞動力市場的疲軟，認為需要適當放松限製性利率，但當前通脹有上行風險，主張降息不應太快、幅度不應太大。而米蘭則呼籲大幅降息，在未來每次會議降息50bp，累計降息200bp，以防止勞動力市場大幅惡化。9月PMI顯示美國經濟持續擴張，但增速連續第二個月放緩。美國9月綜合PMI初值降1個點至53.6（預期值：54），製造業和服務業景氣度均小幅下滑。儘管企業仍擔憂關稅推升成本，但他們承擔大部分進口關稅，並未提高商品和服務價格，但這並不意味企業以後不會轉嫁成本給消費者。本週其他數據顯示美國經濟仍有韌性。美國第二季度GDP環比年化增速超預期上修至3.8%（前值：3.3%），為2023年第三季度以來最快增速，這主要得益於強勁的消費者支出和企業投資。剔除飛機後的非國防資本品訂單8月同比增速升至4.0%。截至9月20日的週度初請失業金人數減少1.4萬人，經季節性調整後為21.8萬人，低於預期值23.3萬人。服務業支撐歐元區經濟在第三季度溫和擴張。歐元區綜合PMI指數9月微升0.2個點，至一年半以來的高點51.2，稍好於預期值51.1。分項來看，服務業商業活動持續向好，而製造業在搶出口效應消退後重回收縮區間。
中國：受去年同期低基數推動，中國内地8月規模以上工業企業利潤同比增速大幅回升至20.4%（前值為-1.5%），其中上遊原材料製造業利潤改善顯著（7月降幅37.9%收窄到23.1%），或反映出「反内卷」政策效果正逐步顯現。中國香港8月貿易增速持續強勁，出口同比增長14.5%，高於前值14.3%和預期值13.9%。分區域看，對亞洲出口增速從7月的19.3%降至12.6%，東南亞和中國台灣仍是主要出口增長來源。此外，對其他地區的出口也錄得較大幅度增長，比如荷蘭、英國和美國。展望未來，雖然美國關稅擾動不斷，但亞洲區域内貿易韌性強，疊加人工智能浪潮，香港對外貿易仍有支撐。中國台灣8月工業生產增速從高位回落。中國台灣工業生產增速8月降至14.4%，略低於預期值14.9%，創今年3月以來最低增速。液晶面板、電腦及電子產品類產出同比增速下滑，但半導體產出增速達35.9%，反映人工智能相關的旺盛需求。非科技類產出持續下滑，主要受汽車、機械設備及基礎金屬生產放緩拖累。
日韓：經調整後的韓國9月前20天出口明顯下滑。未經調整口徑下，9月前20天出口同比增長13.5%。但經工作日差異調整後的9月前20天的出口金額同比下降10.6%，自5月以來首次下滑，顯示搶出口效應消退後韓國出口未來面臨壓力。半導體仍是出口的主要拉動力，9月前20天出口增長27%，基本延續了8月30%的升幅。
東南亞：新加坡8月通脹降溫超預期，創2021年1月以來的新低。整體通脹降至0.5%，低於預期和前值0.6%；核心通脹下降至0.3%，低於預期和前值0.5%。分類别看，包括住宿、娛樂等服務價格漲速放緩是導致通脹超預期降溫的主因，而商品價格同比跌幅小幅收窄。新加坡金管局與貿易及工業部預計輸入性通脹壓力溫和，維持整體和核心通脹處於0.5%-1.5%區間的預測。馬來西亞8月通脹微升，前景整體穩定。馬來西亞8月整體通脹小幅上升0.1個百分點至1.3%，主因是信息通信成本的拖累作用減弱。其他類别中，保險及金融服務價格、餐飲住宿、教育以及食品價格均有上漲。核心通脹（剔除新鮮食品、能源及管製價格）從7月的1.8%升至8份的2.0%。泰國8月出口增速創11個月新低，顯示搶出口效應消退的影響。8月出口增速降至5.8%（預期：7.0%），進口增速升至15.8%（預期：8.2%），泰國自4月以來第一次錄得貿易逆差，為20億美元。泰國商務部官員預計美國關稅的影響未來更加明顯，出口增速可能放緩或轉負。
澳新：連續第二個月超預期的澳大利亞通脹數據不改澳聯儲漸進式降息節奏。澳大利亞8月通脹升至3.0%，連續第二個月高於市場預期（前值：2.8%，預期值：2.9%）。雖然電費價格8月如期下滑，環比降幅為6.3%，抵消7月一半的環比漲幅。但包括食品和燃料在内的其他商品價格上漲，推動整體通脹再次超預期升溫。核心通脹持續穩定，截尾平均通脹微降10個基點至2.6%，連續第九個月處於澳聯儲2%-3%的目標區間之内。整體來看，澳聯儲更聚焦核心通脹，維持漸進式降息，市場預計11月降息25bp概率為60%。
二、金融市場動態
2.1 貨幣市場
港元資金面：本週港元HIBOR曲線繼續上移，倒掛程度加劇，其中隔夜HIBOR上行69bp至3.93%，凸顯季末短期限資金需求旺盛。受此影響，港美資金利差整體上行，其中1個月期限HIBOR與SOFR之差上行24bp至-73bp。短期來看，雖然目前曲線倒掛程度逼近歷史峰值，十一假期前後資金流動性可能仍偏緊，但資金面在節後或將逐步轉松，港元資金利率有望從高位有所回落。
離岸人民幣資金面：受季節性需求影響，本週離岸人民幣資金利率曲線的上移主要集中在1週至2個月期限以内，其中1週期限CNH HIBOR上行20bp至1.71%。短端離岸人民幣資金利率連續第二週超過在岸利率，1週期限CNH HIBOR與SHIBOR之差走闊19bp至21bp。本週香港金管局日間離岸人民幣流動性使用率有所回升。
2.2 外匯市場
美元指數因本週公佈的美國經濟數據好於預期而反彈，週五收盤至98.2附近，非美貨幣整體承壓。
東南亞貨幣中，菲律賓比索貶值幅度最大，除了油價上漲帶來的壓力外，菲律賓國内政治動蕩、股市下挫也加劇了其貶幅。新台幣在資金的淨流出下小幅貶值。受美元影響，本週USDHKD匯率反彈至7.7798，港美利差收窄下套息交易活躍度下降，十一假期前資金面或偏緊、港股市場資金避險性或佔主導，預計港匯短期内仍在偏強方區間震蕩，長期來看，在資金持續流入下港匯或逼近甚至觸及7.75。由於本週美元走強、USDCNY中間價上調，USDCNH匯率與USDCNY中間價差出現小幅偏離。
9月25日，中國外匯交易中心發佈消息稱，將在人民銀行指導下優化「互換通」運行機製。一是建立「互換通」報價商動態調整機製，並擴充報價商隊伍；二是完善每日淨限額動態評估機製，並自10月13日起提高每日淨限額至450億元。
9月26日，香港金融管理局宣佈將推出人民幣流動資金安排優化措施，從今年10月9日起，香港金管局將推出「人民幣業務資金安排」，取代現有的「人民幣貿易融資流動資金安排」，並實施多項優化措施及擴展合資格資金用途。優化措施包括兩方面： 一是重新分配日間和即日隔夜人民幣資金額度。香港金管局現時通過人民幣流動資金安排提供各200億元的日間和隔夜人民幣資金額度。自生效日起，維持400億元人民幣的總額不變，日間和隔夜的人民幣資金額度將分别改為300億元人民幣及100億元人民幣。 二是優化措施將增加翌日（T+1）交收的兩週和一個月期限回購協議。現有的流動資金安排除提供翌日交收（T+1）的一天和一星期期限的資金外，將會新增兩週及一個月期限的回購協議，利率會參考當前市場利率。
2.3 債券市場
一級市場方面，本週港元債共計發行39只，發行金額換算成美元為125億，到期規模為111億，其中香港金管局發行108億美元外匯基金票據，到期規模為107億美元。本週離岸人民幣債共計發行29只，發行金額換算為美元為108億，為上週發行金額的4倍，主要受中國央行離岸央票大規模到期續發影響（600億人民幣），到期規模為155億。
二級市場方面，受本週公佈的美國經濟好於預期影響，本週美債10Y收益率上行6bp至4.20%。在岸中國國債10Y收益率繼續在1.88%附近震蕩（使用中債登官網口徑[1]），美中利差10Y走闊6bp至232bp。受USDCNH匯率相對中間價偏離度大幅走闊影響，離岸中國國債10Y收益率上行5bp至1.91%，與上週相比曲線長端小幅上移。本週港元政府債10Y收益率維持在3.03%附近震蕩。
2025年9月25日，香港證監會與金管局聯合發佈《固定收益及貨幣市場發展路線圖》（下文簡稱《路線圖》），繫統性地提出了將香港從「亞洲領先國際債券安排發行樞紐」升級為「全球固定收益及貨幣樞紐」的戰略願景。《路線圖》的頂層設計清晰，圍繞「鞏固基礎」與「開拓新局面」兩大方向，構建了四大支柱及十項具體措施。通過深化一級市場發行和提升二級市場流動性夯實基礎，同時抓住離岸人民幣國際化和新世代金融基建兩大歷史性機遇，力爭實現市場的跨越式發展。
2.4 權益市場
一級市場方面，IPO市場再現紮堆遞表：本週新增25家公司遞表，4家招股，2家上市。再融資市場，共有18家公司提出募資預案，擬募資105億港元。
二級市場方面，本週港股震蕩下行跑輸全球主要股指，儘管週三在某科技權重股加碼資本開支的帶動下市場大幅上漲，但週五出現顯著回調。全週來看，恒生指數、恒生科技指數與恒生高股息指數分别下跌1.6%、1.6%與3.1%。板塊方面，除原材料板塊逆勢上漲2.5%外，其餘板塊及風格指數普遍收跌。資金與情緒方面，市場情緒趨於謹慎，沽空比率走高。南向資金本週淨買入440億港元，規模較上週的369億港元進一步擴大，並重點加倉非必選消費板塊；外資流向出現分化：主動型資金流出，而被動型資金則維持大幅流入態勢。流動性方面，香港市場利率再現擡升迹象。
近期，市場交投趨於平淡，投資者逐步進入「假期模式」，疊加外部環境波動——包括地緣政治風險（如特朗普提出醫藥關稅政策衝擊，以及6家美國公司被列入「不可靠實體清單」）和美聯儲官員在降息節奏上釋放的分歧信號——整體市場情緒受到壓製，一定程度上放大了波動。展望後市，儘管外部因素可能帶來短期擾動，但我們認為港股正在逐步積蓄動能，未來有望迎來盈利與估值共振上行。近期公佈的8月工業企業利潤等宏觀數據已出現好轉，反映出「反内卷」政策正逐步向企業盈利端傳導，港股有望步入盈利上修週期。
文章來源：興業研究公眾號
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