撰文：J.A.E, PANews
房地産、新能源、創新藥、出行....各個賽道港股上市公司接踵而至的 RWA（Real-World Assets，現實世界資産）相關公告，就像一顆顆石子落入池中，攪動著股票市場也撥動著投資者的神經，眼饞先行者們飛升的股價，很多上市公司都在加緊學習和探索 RWA 或數字資産業務。
RWA 被廣泛宣傳各種優勢，如提高資産流動性、降低投資準入門檻、簡化交易流程的理論優勢。然而，其背後隱藏的落地復雜性與高昂的成本支出卻鮮為人知。實際上，RWA 項目並非簡單地通過技術將資産上鏈，而是一場在商業模式、法律合規及技術創新之間追求平衡的復雜實踐。
RWA 的核心定義是將現實世界的有形和無形資産，如不動産、私募股權、票據、債券等，通過區塊鏈技術代幣化，從而使其可在加密市場中流通、交易與應用。
不過，RWA 代幣化並非所有資産的普適性選擇，其底層資産的質量以及類別至關重要。一種適合代幣化的 RWA 資産須具備一定的内在價值，才有機會吸引鏈上龐大的流動性。在 PANews 主辦的一場 RWA 綫下活動中，幾位嘉賓圍繞著什麼資産適合進行 RWA 展開了討論。
首先，標準化和高流動性資産是 RWA 産品成功發行的首要條件。上海曼昆律師事務所資深律師毛捷豪指出，從合規與發行順暢度而言，貨幣基金、美債等已實現金融化的産品是 RWA 代幣化的最理想路徑 。
其次，RWA 産品的收益率須具備足夠的競爭力。Conflux 聯合創始人兼 COO 張元傑通過解釋 Ethena 協議的基差套保策略點明，RWA 資産的收益不僅需要與 TradFi 市場中的無風險利率（如美債收益率）競爭，更要有能力與 DeFi 協議的收益率抗衡。為吸引更多資金，大量 RWA 産品都會採用「雙重收益」模式：底層資産的收益疊加額外的代幣激勵，從而為投資者提供更高的潛在回報。
另一方面，部分非標資産雖然在敘事上極具吸引力，但在實際落地中卻存在諸多挑戰。在張元傑看來，市面上一些光伏換電樁項目，雖然是與實體經濟掛鈎的非標資産代幣化優秀案例，但其規模化和流動性較差。此類「雷聲大雨點小」的項目，因其難以滿足市場對可復制、可規模化與高流動性的核心需求，故不應成為 RWA 的主流資産。
RWA 的價值主張具有獨特的市場屬性。上海萬向區塊鏈股份公司研究經理鄭麗江認為，RWA 的核心優勢在於 1）全球價格發現和全天候流動性：傳統金融資産的交易受時間和地域的嚴格限制，而 RWA 可通過區塊鏈實現全天候的無縫交易與全球性的定價，明顯提高了資産交易的時效性與流動性；2）可組合性與普適性：RWA 的關鍵優勢在於其「可編程性」。如果資産上鏈，其就能作為 DeFi 生態中的「樂高積木」，集成或組合與其它協議，創造出全新的金融産品和應用場景。此外，其還具備「普適性」，理論上將大幅降低準入門檻，允許任何投資者參與資産的發行和投資，從而拓寬了投資邊界；3）發行效率：相較於常規的資産證券化工具（比如 ABS 或 REITs）發行，RWA 在發行周期與部分成本上具有顯著優勢，如省略了許多繁瑣的中間環節和文書工作，大幅提高了資産發行的效率。
然而，在 RWA 敘事大熱的背後，也存在著一些普遍的行業誤區，如 1）萬物皆可上鏈，輕松斬獲融資： 其為行業中最常見的誤解，一類資産上鏈並不意味著能夠自動完成募資。項目或資産能否獲得融資的本質取決於其内在價值、收益率與風險回報比。區塊鏈只是提供了一個更高效的新平台，但融資的底層邏輯並未改變；2）資産代幣化約等於資産證券化：資産證券化針對的是所有權「份額化」問題，且在 RWA 出現前已有可行的解決方案（如 REITs）。代幣化帶來的核心功能並不局限於所有權分割，而是傳統證券化工具無法賦予的全球性價格發現、可組合性與普適性等優勢。
綜上所述，RWA 的定位更多集中於「疊加層」而非「替代品」，其並未取代 TradFi 中嚴謹的盡職調查義務和資産證券化模式，而是為資産賦能了區塊鏈的技術優勢，令其能夠在全球化、可編程的加密市場中流通和增值，從而為資産創造更豐富的流動性和應用場景。
由於 RWA 項目在啓動前涉及到不同業務模式的選擇，因此也將導致不同的成本結構。區賦咨詢創始人 Roy 在接受 PANews 採訪時透露，以香港地區為例，RWA 項目可分為兩種模式，一種是 RWA 産品單次發行，另一種是 RWA 業務長期佈局。
RWA 産品單次發行是指發行方僅完成一次特定産品的代幣化和募資，成本區間通常約 300 萬至 600 萬人民幣之間，其高昂的費用由多個關鍵環節組成，其中券商費用佔據了主導地位。
法律合規是 RWA 産品發行的「護身符」，其費用在 10 萬至 20 萬人民幣之間，用於搭建 SPV（特殊目的實體）架構並確保其滿足跨境合規要求，尤其是大陸與香港的法係兼容性。設立 SPV 是界定法律權屬、隔離資産風險的核心步驟，保障代幣所代表的資産權益可追溯可確證。跨境合規則更復雜，應同時滿足大陸的法律要求和香港的《證券及期貨條例（SFO）》，特別是在資金回流與資産跨境交易方面，以規避潛在的法律風險。法律合規成本是任何受監管 RWA 項目必不可少的支出。
法律合規費用相對固定的區間表明，搭建基礎合規架構的成本較為可控，但如果處理不當所引發的違規風險將難以估量。若項目無法在法律框架内有效運行，所有在技術和募資上的額外投入都將付諸東流。因此，法律合規費用屹立在所有成本項的戰略高地，其決定了項目能否順利「通關」，披上「合法化」的外衣。
技術上鏈是 RWA 代幣化的核心引擎，其費用約 50 萬至 80 萬人民幣，用於公鏈集成和資産登記，涵蓋了智能合約開發、安全審計以及鏈上數據與鏈下資産信息同步等功能的實現。資産復雜度是影響成本的核心變量。單一所有權的資産（如債券、不動産等）的技術實現成本相對較低；而包含多層收益分配機制的資産（如私募股權基金）則需要開發更復雜的智能合約和集成鏈上預言機，從而顯著推高成本。
技術選型是控制 RWA 項目成本的關鍵槓桿，也決定了開發成本的浮動性。公鏈的選擇以及零知識證明的集成等技術路綫，都將直接影響終端成本。具備強勁開發實力、有能力發行復雜資産的項目方，技術投入通常都高於市場平均水準，但也賦予了其設計更具特色、更高維度 RWA 産品的能力，從而在競爭中形成差異化優勢。
券商通道是 RWA 項目的「信用背書」，其支出是 RWA 産品單次發行最高的成本項，高達 200 萬至 300 萬人民幣。該費用由持牌香港券商收取，作為其提供合規把控、盡職調查、發行通道以及産品承銷等服務的綜合定價。券商作為連接 TradFi 與加密市場的橋梁，其牌照、商譽以及專業服務構成了昂貴的「信任溢價」。
券商費用高企的深層邏輯與香港金融市場牌照的獲取難度和稀缺性息息相關。因獲取牌照的初始投入與持續維護成本極高，令少數持牌機構掌握了關鍵發行渠道，形成了事實上的壟斷。高昂的發行通道費正是持牌機構回收其巨額沉沒成本的主要手段。因此，券商費用不僅是 RWA 産品發行最顯性的進入壁壘，更是驅動 RWA 市場朝「機構化」演進的燃料，其將篩選出具備嚴密商業計劃和充足資本實力的項目方，將 RWA 打造成一類有組織、有資本支持的「産品」。
募資成本是收益率與知名度的函數，約為募資金額的 2%至 5%，其費用高度依賴 RWA 産品的内在價值和市場信用。産品收益率是其内在價值的直接體現，收益率越高，募資難度與成本通常越低。而品牌知名度則是市場對其信用的估值，知名度高的發行方可利用其品牌效應減少募資成本。兩個因素共同決定了産品的融資難度和成本，表明了 RWA 産品的定價邏輯高度遵循 TradFi 市場的基本規律。
QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合夥人）通道費是跨境資本流動的特定成本，約為募資額的 1%，該費用是為符合特定監管要求、完成大陸資金合規跨境回流而支付，其存在闡明了一點：如果 RWA 産品希望大陸的合格投資者參與，就必須為特定的合規要求與資金回流渠道付出額外代價。發行方在制定募資策略的階段，就須將目標市場的通道費納入考量。
宣發成本是市場化定價的動態變量，根據目前的市場現狀，RWA 的宣發成本處於「浮動」狀態。由於 RWA 敘事正處在上升期，媒體對新興賽道懷有自發報道的熱情，因此前期的宣發多為媒體自主傳播，發行方則能以較低的成本博得關注。然而，該低成本模式不具備可持續性。隨著 RWA 市場持續發展與競爭加劇，當市場從「早期」階段進入「大眾」階段時，專業化的公共關係、市場營銷、品牌塑造、廣告投放等服務將成為必選項，屆時宣發成本將明顯上升。
對於規劃在香港深耕 RWA 領域的項目方而言，産品單次發行成本僅為冰山一角。規模化的業務佈局和合規維護將産生更大的資金挑戰，其固定成本雖然高昂，卻也將形成項目方的競爭壁壘與「護城河」。
在香港籌備 RWA 業務的初始投入主要包括兩方面。首先是離岸架構的搭建，費用約 30 萬人民幣，其為拓展國際金融業務的必要步驟。
其次是更關鍵且成本更高昂的牌照申請，不同的牌照類型也將決定業務的廣度和深度。1 號牌的申請成本超 150 萬人民幣，允許直接交易證券，是代幣在二級市場流通的基礎；4 號牌和 9 號牌的申請成本約 100 萬至 150 萬人民幣之間，側重於提供證券咨詢和資産管理服務；VASP（虛擬資産服務提供商）牌照是代幣發行與交易的最高等級牌照，申請成本尤其高昂，構成了 RWA 領域極高的進入門檻，HashKey 曾耗資千萬申請該牌照。申請 VASP 牌照的巨額沉沒成本直接就將市場參與者分成兩大類：少數持牌、具備充足資本實力的「業務方」以及多數依賴通道、每次發行都需要支付昂貴費用的「産品方」。
經營 RWA 業務需要長期投入固定費用，持續性資本支出的核心是「人」，即專業的審計、合規與法務人員。人力成本是確保牌照有效性、維持業務合法經營的關鍵，其成本項主要包括審計/法律年費及牌照維護費。在審計/法律年費方面，大陸的起步價約 10 萬人民幣，香港作為國際金融中心，專業服務費用將更高；在牌照維護費方面，不同牌照的維護成本差異明顯，4 號與 9 號牌的維護成本較低，但 1 號牌與 VASP 牌照則需要配備專門的内部合規團隊、執行嚴格的年度審計，致其維護成本大幅高於普通牌照。
RWA 項目「重資産」的成本結構逐漸呈現「寡頭化」趨勢，特別是牌照申請的高昂成本和資金要求，有效篩選出了具備雄厚資本實力的項目方。
除成本壁壘外，RWA 項目落地還面臨著生態係統層面的結構性瓶頸。
首先是技術基礎設施的挑戰。Certik 反洗錢産品專家程遠指出，預言機和跨鏈協議等區塊鏈基礎設施仍處起步階段，存在單點風險。比如，目前預言機市場存在 Chainlink 一家獨大的局面，假如其出現問題，或將導致整個 DeFi 生態的係統性風險，其後果對於需要同步鏈下數據的 RWA 不言而喻。
其次是復合型人才的真空。張元傑提到，目前行業緊缺既精通 TradFi 又了解 DeFi 的資産管理人。相應人才的缺失導致許多 RWA 項目難以有效整合鏈下資産與鏈上協議，從而無法充分發揮 RWA 的價值主張。
最後是鏈上分銷渠道的缺位。張元傑指出，目前 RWA 依賴以太坊生態 DeFi 協議分銷的形勢愈發嚴峻。亞太地區的本土化鏈上分銷渠道則重度匮乏，意味著即使亞太地區有優質的資産，也難以在本地建立起完整的流動性循環，進而限制了本地資産的募資與流通。因亞太本土鏈上生態尚未成熟，故香港地區的 RWA 産品均不約而同地選擇鏈下券商渠道分銷，而非 DeFi 協議。
鏈上分銷渠道具有成本、全球化和可組合性等方面的優勢，但其難以滿足監管要求；反之，鏈下券商渠道的優勢則在於信任度、本土化與合規性高，但成本極為高昂。兩類分銷渠道都存在各自的利弊，僅針對香港地區而言，鏈下券商渠道分銷或是更合適的解決方案。
由此可見，RWA 大規模落地不僅是監管或成本的局部問題，而是一個由技術、人才與渠道共同組成的體係化挑戰。
内容來源：TECHUB NEWS
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