泉果基金調研水羊股份

根據披露的機構調研信息2025年6月20日，泉果基金對上市公司水羊股份進行了調研。

水羊集團股份有限公司（簡稱：水羊股份）成立於2012年11月，是一家以研發賦能品牌,數字賦能組織的科技型企業，自有品牌與CP品牌雙業務驅動的新消費品美妝品牌企業。2018年2月8日正式登陸A股，成為中國互聯網消費品品牌第一股。

水羊股份旗下擁有禦泥坊、大水滴、小迷糊、禦、VAA等多個自有品牌。2018年，公司推出了數字化驅動的國際美妝開放平台——水羊國際 [12]，開創「CP」合作模式並致力於成為全球美妝最佳CP，現已合作超過50個國際品牌，包括KIKO、ZELENS、LUMENE等。此外，還與強生集團拆分的全球消費品健康業務公司科赴集團達成深度戰略合作，全面承接旗下多品類消費品品牌在中國的電商業務，代理了科赴旗下城野醫生，李施德林，露得清，大寶等10+優質品牌。

泉果基金管理有限公司是經中國證監會批準於2022年2月8日成立的全國性公募基金管理公司，注冊地位於上海，注冊資本1億元人民幣，發起股東包括王國斌、任莉等資管行業資深人士，主營業務涵蓋公募基金管理、基金銷售及私募資産管理。董事長任莉曾任東方紅資産管理總經理，總經理王國斌為君和資本聯合創始人，擁有29年金融從業經驗。

基金市場數據顯示，泉果基金成立於2022年2月8日。截至目前，其管理資産規模為170.90億元，管理基金數7個，旗下基金經理共6位。旗下最近一年表現最佳的基金産品為泉果思源三年持有期混合A（018329），近一年收益錄得10.23%。
截至2025年6月20日，泉果基金近1年回報前8非貨幣基金業績表現如下所示：

附調研内容：
自去年公司收購了美國奢華科學功效護膚品牌 RV 及法國高端院綫修護品牌 PA 後，公司進一步確定了「高端化、全球化」的發展戰略。目前，大家可以很清晰的看到公司資源相對集中在高奢品牌上，包括品牌建設、研發、渠道、供應鏈等方面。依託公司旗下高奢美妝品牌 EDB、RV 以及輕奢定位品牌 PA、VAA、HB 的崛起，水羊已經真正轉型為中國唯一一家成功管理多個高奢輕奢品牌的美妝品牌管理集團；唯一一家在法國、美國、日本、中國四大主流市場都擁有研發團隊和本土化生産供應鏈能力的中國美妝企業；唯一擁有全球化高端渠道網絡、特別是歐美地區渠道的中國美妝企業。

    「一家初步全球化的新晉高奢美妝品牌管理集團」這一標簽已逐步建立。

    一、品牌建設

    （1）法國高奢護膚品牌 EDB

    自收購以來，通過持續的品牌建設和培育，品牌勢能及銷售均保持了良性的增長，目前來看，EDB 全球新晉高奢美妝品牌的定位已經得到消費者和行業的共識和認可。今年上半年，品牌整體實現更良性健康的增長，有節奏降低了頭部主播佔比，提高平銷佔比，特別是天貓渠道，平銷實現了40%左右的增長。

    公司始終認為，對於高端品牌而言，綫下是品牌與用戶深度連接的一個重要渠道。從去年開始，EDB 進一步加快了綫下渠道的拓展和佈局。經過一年多的籌備，今年 2 月 14 日，由創始人帶領多位法國藝術家親自操刀的亞洲首家城堡店上海張園店正式開業，近半年業績超出預期，SPA 預約持續預約一個月以上，一次購買 39,800 元的 SPA 消費，刷新了品牌單次消費客單新高。

    上半年，新入駐了西安賽格，鄭州大衛城。伴隨著新店的不斷開設，EDB 已經實現了合肥銀泰、杭州武林銀泰、上海前灘太古裡、武漢 SKP、西安開元、深圳灣萬象城、上海張園城堡店、西安賽格 8 家正式直營門店。

    品牌獨創 SAHO 護膚藝術，通過創新的 5 感 SPA，給每位用戶帶來了視、觸、嗅、聽全方位的極致體驗，現在 SPA 預約基本提前一個月預約滿。此外，品牌還持續與瑰麗、拜爾斯道夫等高奢酒店、美容院展開合作。今年以來，國内綫下實現了超高增速。

    綫下門店選址模型、財務模型、運營模式已經跑出，將在多個綫下百貨商場開啓 POPUP 店鋪，測試客流情況。品牌已經啓動三年中國 50 店計劃，預計在 2027 年全國開出 50 家帶 SPA 的實體門店，為顧客提供更好的品牌體驗。

    全球市場上，EDB 保持持續增長，英國哈羅德百貨業績持續保持增長，巴黎老佛爺門店銷售超出預期，法國最大百貨公司沙馬麗丹 EDB 門店已經開業，品牌獨立站開始加大美國市場的推廣，上半年實現高速增長。

    全球品牌網點目前已經遍佈了法國、英國、德國、墨西哥、意大利、日本、中國香港等國家和地區。預計今年將基本構建出在全球十大城市多店鋪形態的品牌形象矩陣網絡；品牌的全球化市場形象及品牌影響力持續提升。

    在此，我們也想再一次強調，我們認為真正的品牌是要為用戶提供以品牌為中心的用戶價值，而絕不是簡單的賣貨。關於這一點，我們可能和市場上大多數的理解不太一樣，我們不認為過去的禦泥坊和現在的某些當紅品牌，是真正意義上的品牌，曾經當紅的禦泥坊，只能算是流通貨。也正是因為對品牌真正價值的理解是以提供用戶價值而不僅僅是賣貨，因此，公司對打造品牌的做法、對品牌建設的評價指標也不一樣，我們的品牌建設，不去追求當下的熱點，不去追求沒有質量、惡性的增長，我們也不追求大主播的銷售，而是更注重平銷等高質量的增長。

    今天我們也同時跟大家分享一下，高奢品牌的一些復購數據，EDB 品牌的會員，3 年累計二次回購率達到 50%，這部分忠實用戶貢獻了品牌大約 80%的收入，也就是只有大約 20%的收入來自只購買一次的用戶；10%的會員三年購買超過 6 次，也就是連續三年每年購買 2 次以上；因為有非常好的回購率，品牌單個客戶的價值達到 5,000 元。應當說從以上用戶忠誠度和用戶價值等指標來看，目前國内和國際大部分品牌都是無法達到的。用戶超高的忠誠，代表的一定是消費者對品牌的共鳴，以及産品的確特別好。

    （2）美國奢華科學功效護膚品牌 RV

    我們將堅持美國本土市場是第一大市場，美國研發，美國生産。今年主要聚焦美國本土，品牌實現平穩交接過渡和品牌全面升級是今年的工作重點。同時，今年將加大創始人對品牌的投入和研發的投入，讓創始人有更多的時間回到業務一綫和研發一綫。

    今年中國市場不是重點，目前來看，在沒有做太大投入，僅正常的接管和運營的情況下，品牌曝光度與人群資産在持續提升，近半年品牌在小紅書的筆記篇數 1,000+篇，其中用戶自發發佈筆記佔比 80%，且有胡兵、李湘、江疏影、張俪、章小蕙等明星名媛自發種草，品牌大單品一夜回春油持續成為天貓進口精華油熱銷榜第一名；奇肌眼精華多次榮登進口眼部精華熱銷榜第一名；近半年實現了 8 個超百萬直播專場。整體品牌業績相比於去年會有改善，規模和盈利能力有所增長。在品牌升級和過渡的時期，有信心實現品牌全球整體規模和利潤的正向增長。

    （3）法國高端院綫修護品牌 PA

    上半年全渠道同比實現高速增長，品牌上半年在法國戛納電影節成功舉辦品牌的雙城溯源活動，追溯品牌歷史及基因，聯合瑞士實驗室在中國區成功推出 4 款全新産品，為品牌持續發力奠定基礎。

    （4）英國英倫男士理容品牌 H&B

    是今年新加入水羊旗下的高端男士理容品牌，之前是由水羊國際代理。

    這個品牌定位英倫男士理容，核心單品為男士發油，聚焦定位於資深中産和新銳白領男士人群。今年上半年以來，在中高端造型品市場的佔有率持續攀升，整個品牌同比實現了超高增長。未來，我們持續看好高端男士品牌的發展潛力。

    （5）高端彩妝品牌 VAA

    5 月升級推出全新 3.0 卸妝膏，創新添加紅山茶花蜜油專利成分，實現首發即破千萬 GMV，VAA 卸妝膏長期位於各大平台高端養膚卸妝榜位置，復購佔比 36%。今年以來，品牌持續保持高速增長，上半年預期增長率超 50%。

    此外，VAA 還參與主導制定多項卸妝品類國家行業標準，獲得了 ICIC 等多項行業大獎，真正實現了從流量到技術到文化再到行業主導的國内輕奢美妝的躍升之路。

    （6）CP 業務板塊

    對於 CP 模式，我們持續看好。從公司的戰略轉型升級的歷程中可以看出來，雙業務的戰略在幫助水羊自有品牌業務高端化的同時，自然而然的讓水羊完成了初步的全球化，公司也將持續將 CP 作為一個長期經營和發展的戰略性業務。

    今年以來，科赴逐漸回到正常軌道。其他 CP 品牌，西班牙專業醫美院綫品牌美斯蒂克保持良性增長，英國阿曼王室香水品牌 5 月底在上海張園完成亞太區首家旗艦店的開業，同時也在廣州天環完成華南首店的開設，標誌著 AMOUAGE 完成綫下拓展的又一裡程碑。同時，品牌上半年翻倍式的增長，表現出高奢香水的潛力。今年公司新合作的美國高奢科技護膚品牌3LAB，品牌紅皇後精華油、M 魔法面霜等大單品持續受到消費者的喜愛與種草，5 月品牌攜手國際頂級時尚雜誌《ELLE》舉辦品牌發佈會，小紅書、微信等平台搜索環比高速增長，品牌熱度持續增長。

    二、研發與組織建設

    為匹配公司全球化、高端化的策略，公司持續在研發與組織建設上做投入，目前，公司已擁有長沙、上海、法國、日本等多地研發中心，全球化研發持續賦能品牌；此外，在人才體係建設上，一是繼續加大全球研發團隊招聘，包括通過校招等引入優秀的研發碩士和博士，在巴黎和東京實驗室招聘研發人員；推進全球科學家交流計劃，加速研發人員培養，二是通過品牌領航者計劃和品牌啓航者計劃，持續引進外部優秀的品牌類人員。

    第三是通過校招招聘 985 及 QS100 留學生，引進綜合素質高和具有國際化背景的人才進行内部體係化培養，通過以上這些舉措，為推動公司高端化、全球化發展提供人才和組織保障。

    總體來看，公司目前正階段性優先聚焦「全球化高奢美妝集團」打造，與大眾品牌企業在品牌的認知、許多具體的打法以及業績的釋放節奏上會存在差異；公司堅信，在市場高度内卷，大環境不確定性的環境下，唯有對品牌、研發和組織的長期投入，才能以長期的確定性對抗短期的不確定性。也想跟大家溝通的是，高奢美妝集團的打造是個長期的過程，目前公司的感覺很好，也認為是在自己正確的道路上前行。

    三、主要問題及解答

    1、禦泥坊品牌未來的發展與定位，戰略規劃是怎麼樣的？

    禦泥坊去年的升級雖然在銷售端沒有達到預期，但我們認為升級本身是符合預期的，禦泥坊升級定位「專研東方」，針對東方肌膚，深入研發東方珍稀原料，和東方肌膚配方體係，通過東方哲學和東方美學相結合的視覺語言和消費者溝通。目前從短期來看，公司相對聚焦在高端品牌投入上，因為大眾品牌做到頭部相對不確定性更強，禦泥坊品牌堅持東方定位，有序做慢節奏的發展；禦泥坊目前出了美國版，長期來看希望禦泥坊作為東方品牌代表，站在世界舞台上。

    2、RV 品牌後續的具體打法和規劃是什麼，什麼時候能看到放量？

    做品牌的方式不是只有一種，大眾品牌主要靠拉新帶動增長，20%的忠實用戶貢獻 50%的營收，另外 50%的營收靠新用戶解決；而高奢品牌靠經營客戶的忠誠度來帶動持續發展，大幅放量對高端品牌是可能傷害品牌資産的。雅詩蘭黛打造品牌的方法論叫奢華三角，分別是傳奇的品牌故事、科學的研發支撐與優質的客戶管理。中國在做高端品牌方面都在學習，不能像過去網紅禦泥坊大流量、大單品、降價促銷的做法。RV 今年業務正常發展，上半年已完成去年代理全年的業務量，有 100%以上增長，但體量小對整體影響不大。如果順利，明年可能會在中國做更多推廣，但高奢品牌不會有不停的爆發式增長，到一定體量後可能是平穩向上發展。

    3、EDB 品牌在實現規模放大的過程中，需要從面膜、防曬等向新的品類做延展以綁定護膚品全流程，從品類延展的角度如何看待這個問題？

    EDB 目前有一係列的産品儲備，rich 面霜今年下半年會推出二代，也會加大宣傳推廣，升級版面霜效果更明顯。防曬每年也會有一些新動作。

    4、未來是希望現階段先做好現有的收購品牌，還是再繼續看新的品牌收購機會？在現有的品牌下，是先把 EDB 做大做深，還是也會把部分精力分配在像 PA 和 RV 等有潛力的品牌上面？

    長期來看，美妝公司靠並購做大是正常發展方式，但短期是否有合適的收購標的不確定。現階段主要聚焦把現有的高奢品牌做好，精力主要放在 EDB 上，第二梯隊的品牌可以很好地學習到 EDB 打造的經驗。CP 業務會面臨很多機會，但品牌從有出售意願到完成並購，基本以兩年為單位。

    5、PA 品牌在今年的預期目標和體量是怎樣的，除「抄作業」外，有哪些具體措施維持其勢頭並提升盈利能力？

    今年在法國聘請了一位 CEO 全面接管中國以外的業務，推動業務恢復性發展，法國工廠正在升級改造，明年可能在法國有新的工廠優勢。在産品體係上，圍繞 PA 用戶人群特點，做快捷有效又有一定收獲感的産品。今年有一係列新品上綫，包括卸妝、水、精華類産品、防曬等，到年底産品呈現會有體係化狀態。目前品牌已有很好的增速，刻意追求更高增速可能對品牌健康度不利，對於超頭主播的獨特機制一般選擇放棄。

    6、EDB 和 PA 目前在中國的用戶重合度如何，有什麼相關考慮？

    EDB 和 PA 的用戶重合度非常低。EDB 定位的用戶是優雅女性，有受人尊重的工作、良好的家庭和家庭經濟條件，既上進又享受生活；PA 的用戶是職業上升期的女性。PA 客單聚焦在 100 美金左右，為輕奢定位；EDB 是高奢定位。後續會圍繞 PA 用戶需求，提供有奢華感且快捷有效的産品。

    7、隨著品牌矩陣擴大、管理團隊增多，在更大的組織下如何進行管理？

    公司認為，組織建設是非常重要的事情。公司設有職能研發部，做方法論的沉澱歸納和復制，如品牌打造背後有 113311 體係沉澱並指導，小紅書種草有「賣瓜體係」的培訓。公司所有管理層、運營人員、業務人員每年需要進行考試，經驗與方法論可以復用。

    8、公司收並購背後的方法或方法論是什麼，收購品牌的契機和標準是什麼？

    公司在並購方面有一些經驗，但因不同文化差異、品牌標準衡量等因素，目前難以很好地分享。從外部看，公司收購品牌的標準與別人不同，不那麼看重品牌本身的業績，更看重品牌的標簽和基因，是品牌的信仰者，而非業績的信仰者。

    9、在高奢品牌的建設過程中，是否必然會有一個階段需要犧牲一定的利潤水平去投入更多經費以完成品牌調性建設，從而使品牌有更好的良性發展路徑？

    有一些情況需要犧牲一定利潤，但不至於像大眾品牌那樣出現負利潤。

    高奢品牌利潤率雖沒有已成為大牌的奢侈品牌那麼高，但還是有一定利潤的。吃掉利潤的原因主要有：量小導致供應鏈成本高，研發費用佔比高，市場投入比例相對較高，需要去搶奪業務。不過高奢品牌只要得到市場認可就不應虧錢，只是盈利多少的問題。

    10、公司的 SPA 是否有推銷或連帶産品銷售的屬性？

    公司堅決不允許做 SPA 時讓技師推銷，這是嚴令禁止的，SPA 是品牌打造的體驗，目的是讓顧客有好的體驗，公司還設有舉報機制。

    11、EDB 開 50 家店是否有開店模型，對於開店的投入、回本周期等情況如何？

    有三個模型，分別是選址模型、財務模型和經營模型。基於現有的十來家店跑通這三個模型後才規劃開 50 家店。店面到第三年是購買高峰，因為前兩年是顧客積累期。選址模型是根據綫上銷售情況，了解某個城市的購買人數來確定開店地點。運營體係方面，有規範的管理，優先用戶體驗，例如禁止推銷，在沒有推銷的情況下，體驗 SPA 後産生購買的客戶佔 40%。

    12、以當前模式在中國市場運營高端高奢美妝集團品牌，對標歐美以及日韓地區，在運營美妝集團上有哪些可借鑒的經驗，針對中國人群特質又有哪些差異化思考？

    第一，成功的美妝集團都有一套基於當時崛起的時代背景以及地區的方法論，例如雅詩蘭黛有奢華三角體係，資生堂有五感體係。第二，所有企業、品牌都是時代的産物，要抓住當下時代的機會。第三，在 AI 時代，誰能更好地運用 AI 創造更大價值，關鍵在於個人的誌向和思考，不能僅用通常的衡量標準經營企業，要有超出常規的理念，像阿裡巴巴、泡泡瑪特等企業都是因為對行業的熱愛和專注才抓住機會。第四，做這個行業需要天賦，如聞香需要天賦加後天修煉，雅詩蘭黛繼承人、祖瑪珑創始人等都展現出在美妝行業的獨特天賦。

    13、公司國際高端品牌在原有市場和更廣泛海外市場是如何規劃、管理的，有什麼預期？

    目前公司主要有兩個品牌涉及國際化業務，EDB 和 RV。海外市場品牌的本土市場由本土團隊經營，如法國團隊經營法國市場，美國團隊經營美國市場等；本國以外除中國之外的市場主要採用代理模式發展代理商。公司有豐富的代理資源和經驗，既了解代理商心態，也知道發展和管理代理商的流程，資源可以形成復用。EDB 在泰國、加拿大等主流國家基本都有代理商。EDB 全球實行 10+3 戰略，即在全球 top10 的城市開設三類店。RV 品牌美國是第一大市場，其産品升級會結合美國本土特點，注重科技功效。公司認為全球美妝行業中，香水法國引領全球，彩妝美國引領全球，護膚亞洲引領全球。對於公司而言，有三大市場一定要自己做，即中國、美國、法國，其他市場依託代理商。中美市場最重要，且美國比中國更重要，美國高端用戶更多，但目前因文化、語言、人才差異需要時間磨合，最終公司認為會形成一個高奢美妝集團，美國和中國是最主要的兩大市場，法國或歐洲算第三大市場，其他新興市場作為補充，形成全球化格局。

    14、科赴出售小品牌對公司具體有什麼影響？

    媒體報道中科赴出售的品牌裡跟公司相關的只有城野醫生，該品牌過去幾年業績承壓，所以科赴出售品牌對公司影響不大。現在科赴調整完成，大寶等品牌有不錯的增長。

内容來源：有連雲