老鋪黃金：一年十倍！老鋪真是黃金界 「愛馬仕」？

$老鋪黃金(06181.HK) 作為新消費領域的 「當家花旦」，老鋪上市以來憑借一年十倍的逆天表現可以說吸足了投資者眼球，截至 6.13 日收盤，老鋪已經成為港股市值最高的金飾企業。

一路飙升的股價後面是老鋪高速增長的業績，在大眾消費降級，高奢在國内遭遇 「滑鐵盧」 的背景下，2022-2024 年間老鋪營收從 13 億元逆勢飙升至 85 億元，CAGR 高達 157%，讓無數老字號金店黯然失色。

但老鋪一路上漲的背後，也不乏各種類似於 「古法工藝是智商稅」，「老鋪是僞奢侈品」 的看空觀點，因此，本文海豚君站在中立的視角，和各位投資者聊聊老鋪的投資價值。

本篇我們試圖通過兩個問題來展開：

1. 和傳統金飾企業相比，老鋪黃金 「新」 在哪裡？
2. 和國際奢侈品相比，老鋪還有多少差距？

以下為詳細内容：

一、老鋪黃金是家怎樣的公司？

1、老鋪的前身是收藏家品牌

在深入探討老鋪的商業模式前，先介紹下這家公司的基本情況。老鋪黃金前身是主要經營佛教文化産品及旅遊紀念品公司金色寶藏，2009 年成立的老鋪作為金色寶藏的子品牌，主要經營古法金産品。

老鋪將古法工藝與佛教文化相結合，讓産品不僅充滿傳統文化底蘊，還融入了一些玄學色彩，彼時老鋪的受眾群體以高淨值的收藏家為主，對産品的工藝、稀缺性及文化價值有比較高的要求。這種收藏家基因也賦予了老鋪 「高格調」 與 「神秘感」，與大眾黃金品牌區隔。

但彼時古法金工藝仍處於緩慢滲透階段，相對比較小眾，老鋪在此期間以打磨産品為主。

2016 年底，老鋪黃金從金色寶藏中剝離進行獨立運營。憑借多年的工藝積澱，2019 年老鋪推出了足金鑲嵌産品，顛覆了鑽石珠寶行業以K 金為底材的傳統標準，疊加古法黃金行業的東風，老鋪一把起飛，開啓了造神之路，成為了珠寶界的 「單店之王」

2、「一口價」 模式，溢價明顯；

要搞懂老鋪黃金 「新」 在哪裡，我們首先需要了解傳統的黃金品牌公司的商業模式。

首先，對於傳統的金飾品牌公司來說，由於黃金的市場流通受到國家嚴格管控，公司一般只能通過上海黃金交易所（SGE）進貨，而 SGE 的價格公開透明，因此從成本端，不同於其他消費品，傳統金飾公司沒法通過大批量採購壓低原材料成本。

定價模式上，多數傳統金飾首飾一般採用 「克重計價」，即黃金克重 + 加工費模式，而由於金價錨定 SGE 當天的價格，隨行就市，因此在不考慮囤貨的前提下加工費基本就可以等同於傳統金飾品牌的毛利。（如果考慮到囤貨，在黃金穩定上行周期，企業還可以享受部分黃金價格上漲的彈性，但傳統金飾企業普遍囤貨比例較低，一般採用黃金租賃模式對沖金價波動）

而加工費的高低則很大程度上取決於傳統金飾品牌的品牌定位&品牌力，從下圖可以看到潮宏基、周大生加工費用相對較高。

但盡管不同品牌之間加工費存在差異，普遍來講，克重黃金的毛利率並不高，行業平均水平在 15% 左右。

核心原因在於克重黃金作為大眾定位的品類，各品牌在産品設計上基本上，都離不開生肖、福祿、愛心這種帶有傳統美好寓意的 「通貨」，差異性較小。作為消費者而言也更看重黃金的保值&投資屬性。

這種模式，在海豚君看來其實更像是在賣同質化原料，主打一個薄利多銷，而 「賣原料」 的終局就是内卷，最後也就會演變成比誰加工費更低。事實上，在需求疲軟的當下，各大傳統金飾品牌也紛紛加大了各種克減優惠活動試圖吸引消費者。

除了 「克重定價」，另一種定價方式就是類似於奢侈品的「一口價」，按件計價，品牌商直接把産品確定一個固定價格，這個一口價包含黃金原材料、工藝設計&加工等所有成本。

這種定價方法下，換算成克重，至少是黃金基準價的 1-2 倍以上，反映到産品毛利率上，從下圖可以看到，各品牌一口價黃金毛利率普遍在 35% 以上，遠高於克重計價的黃金飾品。

「一口價」 産品的受眾群體多為年輕消費者，更加注重産品本身所能帶來的情緒價值，因此品牌方在設計風格、工藝、材質環節上也是 「各顯神通」，比如周大生側重3D 硬金，潮宏基主打金 + 琺琅的混搭。

如何理解 「一口價」 這種相對較新的定價模式？在海豚君看來，它的底層邏輯在於努力淡化黃金的投資&保值屬性上，強化了黃金的消費屬性。

這種模式對傳統金飾品牌的好處也是顯而易見的，不僅可以跳脫出内卷加工費的惡性循環，提升自身差異化的品牌力，大幅拉升自身的毛利率，而且更重要的是毛利率可以保持穩定，不會受到金價上下波動的影響。

事實上，從去年開始，頭部傳統金飾品牌均加大了 「一口價」 黃金的品類投入，在營收中的佔比均大幅提升，以周大福為例，2024 年上半年 「一口價」 黃金營收同比高增 115%，佔比從 4% 提升至 12%。

回到老鋪，老鋪獨特的地方在於定價方式上把 「一口價」 模式演繹到了極致。根據老鋪招股書，老鋪的産品分為足金黃金和足金鑲嵌兩大類，清一色採用一口價的模式，根據款式、工藝復雜程度為每件飾品定價，且每年會針對熱門係列&款式進行 2-3 次提價。

其中，足金黃金作為老鋪的傳統品類，材質採用 100% 足金，純古法工藝制作，偏向於傳統的婚慶 、祈福、轉運等儀式感場景，毛利率和競品 「一口價」 黃金産品相似，在 35%-40% 之間。

而足金鑲嵌類産品作為老鋪 2019 年推出的新品類，通過工藝的創新，以足金為載體，通過和寶石、琺琅、玉石等材質結合，打造出的産品更具視覺層次感，造型、色彩也更加豐富，毛利率比足金係列高 8%-10%，是老鋪強化盈利能力的關鍵品類。

從下圖可以看到，2021 年開始老鋪足金鑲嵌類産品銷售佔比一路飙升，從不到 40% 提升至當前 60% 以上。足金鑲嵌類産品佔比一路飙升的背後也更加反映出消費者更加注重的是黃金載體背後的設計&工藝溢價以及文化底蘊。

橫向對比各品牌一口價産品的經典款，可以看到折合到克重的老鋪産品較競品高出 30% 以上，再加上老鋪所有産品全部一口價，遠高行業平均水平（當前行業内一口價産品佔比普遍不足 20%），因此老鋪的盈利能力遙遙領先。

從整體毛利率上看，由於過去兩年金價的快速上漲，在其他競品毛利率逐步下滑之時，老鋪的毛利率穩定在 40% 左右。

3、純直營模式，打造高端稀缺屬性

當然，無論賣什麼，大家都想溢價賣，但真正能夠讓用戶買賬的，顯然不是單純做個高定價就完事了。

在海豚君看的消費品公司，高溢價的背後，基本都對應著前端渠道的控盤，後端設計、材料或者生産工藝的特定優越性。

在這點上，老鋪黃金基本上如出一轍：

a. 直營控盤

經營模式上，傳統的金飾企業普遍採用加盟制，極度依賴渠道鋪貨。我們耳熟能詳的周大福、老鳳祥、周大生、潮宏基門店數量均在數千家以上，且 90% 以上的門店均為加盟門店，因此加盟商拿貨量的變動對公司業績影響極大。

這種加盟模式和傳統經銷體係類似，企業市佔率的提升需要通過加盟商不斷開店完成，一般來說，除了金價短期急漲和下跌會抑制終端消費需求外，其餘大部分時間黃金呈現緩慢上漲時加盟商進貨較為穩定。

上金所的黃金經過品牌商、生産商、加盟商，每個環節都會進行一定比例的加價，産業鏈上的所有環節均會受益。

也因此，傳統金飾企業普遍採用的是輕資産運營模式，在低毛利的情況下通過加盟商的不斷開店完成渠道擴張，更多賺的是從黃金貴金屬到金飾品當中周轉的錢。

從過去十年維度來看，雖然頭部的傳統金飾企業通過加盟商不斷向下沉市場開店，搶佔終端，實現了業績的持續增長，但加盟體係下低價竄貨、虛假促銷、定價體係紊亂等亂象也始終存在。

因此，隨著市場逐步飽和（2024 年開始老鳳祥、周大生等品牌門店已開始出現負增長），當企業試圖提升門店效率、向高端轉型時，加盟模式下終端控貨、控價能力弱的弊端也將會成為企業繞不過去的絆腳石。

而老鋪的獨特之處在於從一開始就全部採用直營模式進行精細化管理，嚴控門店的擴張，過去 5 年，老鋪的門店數量僅從 18 家增長到 36 家，且基本都開在一綫、新一綫的 SKP、萬象城等頂奢商場，與 LV、愛馬仕做鄰居。

從門店選址到運作，老鋪的定位非常清晰，也是照抄了奢侈品的經典打法——通過 「少開店，開大店」，盡可能在維持稀缺屬性的前提下保障門店極致體驗，提升店效。

純直營模式不僅可以讓老鋪實現門店的統一化&標準化管理，確保門店的服務質量，更重要的一點在於直營模式下老鋪可以從供給端控貨，營造千金難買的稀缺屬性，這點我們在後文展開分析。

雖然目前老鋪在全球只有 37 家店，但如果從店效上看，2024 年老鋪在單個商場的平均銷售業績已達到 3.3 億元，在眾多國際珠寶品牌中位居榜首。

不妨對比中感受一下老鋪恐怖的店效：2024 年頂奢愛馬仕全球 315 家門店中，平均單店營收也只有 3.8 億元。也就是說，當前老鋪的單店店效基本快追平愛馬仕。

因此，不同於傳統金飾品牌依靠開店完成業績增長，黃金界奢侈品老鋪的增長套路，不是開店，反而是控制開店量、拉升單店店效。

根據 2024 年年報，老鋪新增家門店貢獻的營收增量佔比僅 15%，85% 的增長來自存量門店門店效益的提升。

4、高毛利，高費率，高淨利

最後落實到盈利能力，從下圖可以看到，由於老鋪純直營模式下，需要支付門店相關的運營費用及進駐高端商圈的入場費。老鋪為了打造高端形象，無論是門店的租金還是入場費普遍都較高，因此銷售費用率要明顯高於傳統金飾公司。但由於老鋪的毛利率斷崖式領先，因此最終從淨利率上看仍然高出同行 10 個百分點以上。

上文我們重點從定價&經營模式上分析了老鋪商業模式和傳統金飾品牌的區別，可以看出：

a.傳統金飾生意：按克重計價的傳統金飾生意在上遊的原材料端無法通過大批量採購壓低成本，而價格上，由於同質化的産品競爭，也很難通過提高加工費提升自己的溢價能力，導致盈利能力低下，最終只能演變成通過渠道擴張來維持業績的增長，因此在海豚君看來並不算是一門好生意。

b. 把黃金做成奢侈品：老鋪的可貴之處在於通過商業模式的創新，按照奢侈品的定價&運營方式成功使自己擺脫了行業的低盈利屬性，並通過店效的快速提升實現了業績的高速增長。

二、只有愛馬仕的 「皮」，距離奢侈品，老鋪還差靈魂一躍

雖然說老鋪在渠道營銷、産能控制上，夠被稱得上黃金界 「愛馬仕」，但這在海豚君看來，也只是奢侈品的皮相而已。

奢侈品真正的 「骨相美」 在於最令人望塵莫及的品牌心智，具象化的體現為：

a.超越國界全球認知度；

b. 設計不重要，Logo 才重要：産品設計超越幾十年的審美周期，有幾十年從一而終的爆款單品；

c.硬通貨：産品定價和提價，不受原材料成本、經濟周期的變動；

這裡來對照看一下，老鋪對黃金消費奢侈品化晉級改造，目前是在哪個程度：

目前來看，老鋪制造成本中，設計和工藝制造支出在總的銷售成本佔比中只是稍高了一些，但這少量的設計工藝成本上身帶來的毛利率提升卻非常明顯，而整個毛利的溢價也主要來源於此。

但同時海豚君也注意到，與奢侈品品牌同樣開店量、類似單店坪效下，老鋪黃金的毛利率距離真正的奢侈品品牌也差距明顯。

可以看到，奢侈品品牌標配之一體現在財務指標上是普遍 70% 上下的毛利率，差的也很少在 65% 以下。

而老鋪的毛利率水平僅為 40% 左右，少了 30 個點的奢侈品品牌溢價，因此雖然可以營銷是愛馬仕，但它目前並沒有 Logo 溢價，因此無法享受奢侈品的品牌估值。

另外一個真正的原因是，雖然海豚君說它減弱了金飾品的投資保值屬性，但這個屬性因為存貨佔比太高（佔總資産比例近 70%），仍然存在，這也意味著老鋪無法真正意義上脫離黃金的價格周期，所以當老鋪的估值向奢侈品看齊的時候，基本就是估值高點。

下篇海豚君將主要聚焦老鋪本輪爆火的真正成因並分析老鋪未來的成長空間，敬請期待！

<全文完>

内容來源：長橋海豚投研