2025年1月18日特朗普宣佈發行Trump幣，兩日之内Trump幣最高較開盤價0.1824美元漲超40000%。Trump幣的發行以及特朗普馬斯克等人對於比特幣等加密貨幣的支持態度，無疑為2023下半年再度火熱的加密貨幣市場添加一把火。2021年在《比特幣能替代黃金對衝放水嗎？》報告中，我們表示有限供給和大幅波動的需求是比特幣價格大幅波動的主要原因，同時發現比特幣價格圍繞區域獎勵減半時點存在較為明顯的周期性波動，區域獎勵減半前後監管部門也往往會對於比特幣用途的「合法化」做出一定妥協，會出現比特幣替代法幣合法性的炒作。2023下半年以來機構對於加密貨幣的熱情持續高漲符合以往比特幣區域獎勵減半前後的常見現象。
歷史來看，比特幣價格傾向於在區域獎勵減半發生前500天左右尋得調整底部，並維持底部震蕩至前400天，此後開啓上漲走勢。減半後比特幣價格見頂有兩個時間窗口，一個是減半後300至350天，另一個是減半後500至550天。以太坊、狗狗幣等價格上漲走勢也大致符合此規律。參考這一規律，比特幣價格未來1至3個月可能仍有上漲空間，之後出現一個階段性高點，此後震蕩調整至6月後再度上行，至2025年9至10月另一個重要高點時漲幅有多少，要視未來一年的美國政府具體政策而定。不過需要注意，隨著市場對加密貨幣價格波動認知的逐漸深化，這一規律在未來有可能會發生變化。以上分析僅參考歷史規律，未考慮此規律已發生變化的可能性。
長期來看，比特幣與黃金相關性並不穩定，不過在每次比特幣區域獎勵減半前後其與黃金存在較高的正相關性。近期比特幣與黃金呈現較為明顯的負相關，符合以往區域獎勵減半後4至6個月同向性減弱的現象。參考歷史，加密貨幣對於黃金市場資金流的虹吸效應最快可能在第二季度消退，慢的話可能在今年第四季度消退。
1月18日特朗普宣佈發行Trump幣，兩日之内Trump幣最高漲超70美元，較開盤價0.1824美元漲超40000%。Trump幣的發行以及特朗普、馬斯克等人對於比特幣等加密貨幣的支持態度，無疑為2023下半年再度火熱的加密貨幣市場添加一把火。在《興業研究商品報告：比特幣能替代黃金對衝放水嗎？20210402》中，我們表示比特幣價格圍繞區域獎勵將存在較為明顯的周期性變化，同時區域獎勵減半前後監管部門都會對於比特幣用途的「合法化」做出一定妥協，也會出現比特幣替代法幣合法性的炒作，2023下半年以來機構對於加密貨幣的熱情持續高漲符合以往比特幣區域獎勵減半前後的常見現象。2021年2月時特斯拉曾宣佈持有15億美元比特幣並支持比特幣支付，但2021年5月比特幣價格回落後特斯拉又宣佈不再持有比特幣。當前特朗普政府對於加密貨幣的支持是否能一直保持高熱度我們不得而知，但仍可以參考比特幣以往供需以及價格波動的歷史規律，從中尋找一些線索。
考慮到以太坊、狗狗幣等加密貨幣上漲時的價格波動與比特幣存在較大的正相關性。本文中我們僅聚焦於加密貨幣中最大市值的比特幣，將再度審視比特幣價格的影響因素、價格波動規律以及與黃金關系的變化。
一、比特幣走勢影響因素再審視
我們認為比特幣價格背後的影響因素是供需，而且是有上限的供給以及階段性大幅波動的需求，這決定了比特幣價格的高波動性。不過值得注意的是，Pessa等（2023）指出，比特幣等加密貨幣的大幅波動往往同時與加密貨幣的成熟程度和市場資本化相關，或僅與成熟程度相關。隨著加密貨幣成熟化和市值的增加，比特幣等加密貨幣價格大幅波動的頻率會下降，這也符合我們近些年所觀察到的現象。
1.1 存在上限的供給
2009年誕生時，比特幣設計總量上限為2100萬。比特幣網絡通過「挖礦」來生成新的比特幣。所謂「挖礦」實質上是用計算機解決一項復雜的數學問題，來保證比特幣網絡分佈式記賬系統的一致性。比特幣網絡會自動調整數學問題的難度，讓整個網絡約每10分鍾得到一個合格答案。隨後比特幣網絡會新生成一定量的比特幣作為區塊獎勵，獎勵獲得答案的人。
2009年，比特幣誕生初期，區塊獎勵是50個比特幣。誕生10分鍾後，第一批50個比特幣生成了，而此時的貨幣總量就是50。隨後比特幣就以約每10分鍾50個的速度增長。當總量達到1050萬時（2100萬的50%），區塊獎勵減半為25個。當總量達到1575萬（新產出525萬，即1050的50%）時，區塊獎勵再減半為12.5個。按照此設計，區塊獎勵約每隔4年就會減半，2012年11月28日、2016年7月10日、2020年5月12日、2024年4月20日已經出現了四次獎勵減半的情況，2024年4月20日比特幣區塊獎勵由此前的6.25個比特幣降至3.125個比特幣。按照此設計，比特幣將在2140年前後觸及設計總量上限，多數虛擬貨幣都存在設計總量上限的情況。
隨著比特幣的「挖掘」難度加大，獲得一枚比特幣的成本飛速提高，比特幣的經濟性也在快速下降。比特幣的成本包括電力與土地成本、礦機成本、網絡難度。電力成本佔據了挖礦成本很大的比重，不同國家的電力成本有較大差異。中國大陸電費平均約為0.08美元/kw/h , 美國的電費平均為0.13美元/kW/h，而如果選用水電附近作為礦場將能節約更多的電力成本，因此礦工們大多將礦場選擇放置於電力成本和地租更便宜的中國，如四川、内蒙古等地。而礦機成本包括硬件、軟件、維護、冷卻等等。不同型號、規格的礦機，其價格、性能也各不相同。總體而言，性能較好的礦機，其成本也較高。網絡難度是指在比特幣網絡中生成一個新的數據塊所花費的計算能力的困難系數，它可以反映出一個比特幣網絡中的競爭情況。比特幣網絡大約每2016個區塊（大約每兩周）調整一次難度。這個調整是基於前2016個區塊的平均生成時間來進行的。當平均出塊時間小於10分鍾時，網絡難度將增大；當平均出塊時間大於10分鍾時，網絡難度將降低。給定恒定的哈希率，當比特幣網絡難度增加時，由於比特幣網絡總算力的整體增加，單位時間内獲得的挖礦獎勵會減少。
2025年1月13日比特幣挖礦難度迎來連續第八次正向調整，創下 110.45T的歷史新高，表明當前挖礦難度約為比特幣創世區塊時的110.45 萬億倍。歷史來看，比特幣挖礦難度階段性的峰值往往伴隨比特幣價格階段性峰值，不過挖礦難度峰值通常滞後於比特幣價格階段性峰值。
1.2 大幅波動的需求
1.2.1 區域獎勵減半前後往往伴隨需求端的炒作
與存在上限的供給以及每隔幾年就要減半的區域獎勵增速相伴隨的，是比特幣需求的大幅波動，這也是比特幣價格大幅波動的重要原因。2009年1月3日比特幣誕生以來，機構對其態度經歷了質疑、打擊、逐步認可到擁抱的過程。以Paypal舉例，早在2013年，eBay/Paypal就開始了對比特幣的有限支持，但期間其對比特幣的支持態度發生過多次動搖。直到2020年下半年，才似乎真正開始了機構擁抱比特幣的時代。2020年10月21日，Paypal獲得紐約州金融服務局的一份有條件的比特幣許可證，允許PayPal通過與金融科技初創公司Paxos的合作，交易並持有比特幣、以太坊、比特幣現金和萊特幣等加密貨幣，Paypal正式官宣將支持比特幣等加密貨幣買賣與購物服務。作為第一家獲得有條件的比特幣許可的公司，近年來以Paypal等為代表的機構對比特幣態度的變化可以說與比特幣近幾年的波動有著非常好的吻合性。不過同時可以發現，隨著2021年之後的加息縮表，機構對於比特幣的態度其實又發生了一些變化。2023年9月，Paypal前總裁、Lightspark的聯合創始人大衛·馬庫斯表示，比特幣實際上並不是人們用來買東西的貨幣。她解釋說，比特幣將被用來向某人發送美元，而該人最終會在地球的另一端以日元或歐元的形式收到美元。
在2024年比特幣新一次區域獎勵減半前，比特幣需求端的利好消息再度傳出。經過近十年的周旋與波折，美國證券交易委員會終於對市場做出妥協。2024年1月10日，SEC史上首次批準比特幣現貨ETF，授權11只ETF2024年1月11日開始上市交易。但美國證券交易委員會主席加里·蓋斯勒（Gary Gensler）表示，這一批準並不等於監管認可了比特幣，他稱比特幣是「一種投機性、波動性資產」。加里·蓋斯勒和美國證券交易委員會前任主席傑伊·克萊頓（Jay Clayton）此前都拒絕允許此類產品推出。儘管如此，比特幣追隨者仍認為，由於財務顧問和其他機構投資者將使用金融界熟悉的ETF這種傳統工具，比特幣現貨ETF會吸引數百億美元的新投資，比特幣ETF也確實在推出之後吸引了大量資金的湧入。對於散戶來說，比特幣現貨ETF可以在某些方面讓投資比特幣變得更容易、更便宜以及更安全。可以發現，每次比特幣區域獎勵減半前後，監管部門都會對於比特幣用途的「合法化」做出一定妥協，也會出現比特幣替代法幣合法性的炒作。考慮到比特幣持倉的高度集中性，這背後或有不為人道的一些原因。
當前特朗普及其重要支持者馬斯克等人，都傾向於支持加密貨幣。特朗普宣稱要使美國成為加密貨幣和金融創新領域的領導者。從人事任命上來看，特朗普的確有意推動加密貨幣成為美國官方儲備的一部分。2024年12月4日，當選總統唐納德·特朗普宣佈提名保羅·阿特金斯擔任下一屆證券交易委員會（SEC）主席[1]。特朗普強調，阿特金斯理解數字資產和創新對於增強美國經濟的重要性，他表示阿特金斯將帶來「符合常識的監管」[2]，這與現任SEC主席加里·蓋斯勒的「嚴監管」立場顯著不同。不過國際社會對美國比特幣收儲的前景持謹慎態度，美國聯邦儲備銀行的官員們對加密貨幣目前也保持較為中立的立場。12月5日，現任美聯儲鮑威爾在《紐約時報》DealBook峰會上將比特幣稱作「投機資產」，將比特幣比作「虛擬的、數字化的黃金」，並強調其主要與黃金相競爭，而非美元。
特朗普宣稱要推動加密貨幣成為美國官方儲備的一部分，這一立場背後是何原因我們難以知曉，同時能否在未來幾年維持高熱度也需要密切觀察。但2023年底以來比特幣市場利好消息頻傳，這符合以往區域獎勵減半前後一段時間需求端利好頻傳的現象。除了機構，現在一些央行也開始討論將比特幣加入儲備的可能性。Ferranti（2024）探討了不同情景下央行儲備資產中黃金和比特幣的適宜配置比例，認為受歐美制裁可能性越大的經濟體會抛售美債，增持中債、黃金和比特幣作為官方儲備。不過風險上需要關注量子計算技術，Suleyman & Bhaskar（2023）提及了量子計算技術的發展對於比特幣等加密貨幣有著颠覆性的危險，近兩年來量子計算技術的快速發展是否讓比特幣持有者感受到了威脅，進而借未來幾年的利好出貨？或是比特幣作為官方儲備真的是一個未來大趨勢，這個我們難以回答。在行情操作上，我們認為可以參考比特幣區域獎勵減半時點作為一個重要參考維度（將在後文展開討論），但也需要注意隨著市場對加密貨幣價格波動認知的逐漸深化，這一規律在未來有可能會發生變化。能否升級到儲備層面，則應該將量子計算的發展計入風險層面考量。
二、比特幣價格波動規律以及與黃金價格的關系
2.1 比特幣價格波動規律
Ferranti（2024）認為，比特幣在早期更多地被視為一項科學實驗，而不是一種合法的資產類别，因此選用2016年開始的比特幣價格進行分析較為合理。在本文中，我們亦採用這一數據起始點，不過圖片展示中仍會顯示2012年時的情況。
我們發現比特幣價格波動，圍繞區域獎勵減半時點存在著極強的規律性。從2016和2020年比特幣區域獎勵減半前兩年至後兩年（共四年）的走勢來看，比特幣價格傾向於在區域獎勵減半發生前500天（自然日）左右尋得調整底部，並維持底部震蕩至前400天，此後開啓上漲走勢。2016年區域獎勵減半後這一快速上漲延續至區域獎勵減半後500至550天，2020區域獎勵減半後這一快速上漲延續至區域獎勵減半後300至350天，並在第500天左右重新試探前高，未實質性突破後轉入下跌趨勢，此後在2021年11月至2022年11月期間比特幣下跌超過75%，此後震蕩築底。以太坊、狗狗幣等價格上漲走勢也大致符合此規律。
當前距離2024年4月20日區域獎勵減半已經持續273天，如果本次比特幣價格仍延續此前上漲規律，則比特幣價格未來1至3個月可能仍有上漲空間，之後出現一個階段性高點，此後震蕩調整至6月後再度上行，至2025年9至10月另一個重要高點時漲幅有多少要視未來一年的美國政府具體政策而定。不過需要注意，隨著市場對加密貨幣價格波動認知的逐漸深化，這一規律在未來有可能會發生變化，以上分析僅參考歷史規律，未考慮此規律已發生變化的可能性。
2.2 比特幣供給減半前後與黃金的特殊相關性
長期看，比特幣與黃金相關性並不穩定，不過在每次比特幣區域獎勵減半前後其與黃金存在較高的正相關性。從黃金對比特幣的BETA來看，呈現較為明顯的周期性波動特徵，在以往比特幣供給減半前一個月左右（2012年11月28日、2016年7月10日和2020年5月12日），黃金對比特幣的BETA往往會快速上升，並在區域獎勵減半後4到6個月左右達到最高後回落，其餘時段相關性則較弱。2024年比特幣供給減半日為4月20日，2023年底以來比特幣的大漲符合以往比特幣供給減半前後的走勢，同時在供給減半前後也往往是需求端的利好信息、監管態度的階段性放松，對於加密貨幣合法化以及替代法幣的炒作高漲的時候。2024年3月後黃金價格的大漲就與比特幣1月後大漲後，資金買入低估的黃金（相較於比特幣而言）有一定關聯。
而近期比特幣與黃金呈現較為明顯的負相關，則也符合以往區域獎勵減半後4至6個月同向性減弱的現象。參考歷史，加密貨幣對於黃金市場資金流的虹吸效應最快可能在第二季度消退，慢的話可能在今年第四季度消退。
參考文獻
1.Ferranti, M., Hedging Sanctions Risk: Cryptocurrency in Central Bank Reserves, Cryptoeconomics Lab, University of Cincinnati, 2024.
2.Pessa A. A. B., Perc, M., & H. V. Ribeiro, Age and market capitalization drive large price variations of cryptocurrencies, Scientific Reports (Nature Publisher Group), 2023.
3.Suleyman, M., & M. Bhaskar, The Coming Wave: Technology, Power, and the 21st Century’s Greatest Dilemma, Crown, 2023.
注：
[1]https://www.npr.org/2024/12/04/g-s1-36803/trump-crypto-paul-atkins-sec-chair
[2]https://apnews.com/article/sec-chair-atkins-gensler-investors-financial-markets-d1c544f1846071b33c75b9f2dd0c1ba4
文章來源：興業研究宏觀
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