作者：Jesse Zheng 新加坡社科大學金融科技研究員，特許金融科技師（CFtP）
Willie Shi 新加坡社科大學客座講師，特許金融科技師（CFtP）
Yue Wang, 新加坡社科大學高級講師，工商管理博士課程主任
李國權 新加坡社科大學教授，全球金融科技學院主席
本文深入分析了加密貨幣對融資策略的變革性影響，特別關注從首次代幣發行（ICO）到空投及其他方式的演變。我們探討了代幣的重要性，闡明了ICO相較於傳統融資方法如首次公開募股（IPO）和眾籌的優勢。此外，我們還對空投作為啓動機制和項目發展促進工具的有效性進行了批判性評估。為了優化生態係統的收益，我們提出了一套空投設計機制。此外，我們介紹了最新的融資策略，並指出了未來研究的有意義方向。通過提供有價值的見解和參考，我們的文章為探索新的加密貨幣融資策略的研究人員和從業者提供了全面的指南。
加密貨幣使用密碼技術創建，並作為數據存儲在虛擬空間中，近年來已徹底改變了金融業（Geuer&L2023）。這些去中心化的數字資産獨立於中央銀行運作，提供了一種基於區塊鏈技術的新型支付係統（Jiménez.et.al2021）。加密貨幣特別是比特幣顯著改變了交易、投資和財富存儲的管理方式（Stein&S2020）。它們在交易透明度、費用降低和跨境轉賬速度方面具有顯著優勢，標誌著金融世界的範式轉變（Enajero&S2021）。了解其長期影響至關重要。加密貨幣的一項顯著影響是它們能夠促進項目成功籌款，為社會帶來利益和變革（Li.et.al2019）。
本文將作為全面指南，重新思考在現代金融環境中利用加密貨幣融資的策略，描繪了融資的演變及未來發展方向。第二部分解釋了代幣的核心價值。第三部分介紹了首次代幣發行（ICO）及其發展，包括機遇和風險，並與其他傳統籌款方法進行了比較。第四部分介紹了當前最流行的融資啓動方式，即空投機制。第五部分提出了使用加密貨幣進行未來協議融資的有效標準。第六部分展示了加密貨幣原生項目使用加密貨幣啓動項目的最新方式，如銘文BRC-20和去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）。
隨著數字時代的到來，數字金融工具的採用已變得廣泛（Johnson.et.al2021）。然而，世界上仍有許多人難以獲得傳統銀行服務，限制了他們的增長機會（Yao.et.al2021）。部署在聯盟鏈或私有鏈上的數字貨幣僅限於特定領域。部署在公共鏈上的加密貨幣為這些問題提供了一種創新解決方案。它們促進了財富的自由流動，無需依賴可信的第三方（Li.et.al2020）。這種去中心化有助於建立一個不受集中實體控制的更具包容性的金融係統。加密貨幣可以在傳統金融服務有限的地區為個人和企業提供重要的財務支持（Corbet.et.al2018）。加密貨幣的去中心化是朝著更包容和自由的金融係統邁出的重要一步。
此外，加密貨幣還是一種重要的協調機制（Enajero.et.al2021）。隨著去中心化自治組織（DAO）的影響力增加，更多人會購買代表組織所有權的治理代幣，從而推高代幣的價格（Light2019）。這種價值增加不僅為代幣持有者提供了財務利益，還增強了組織利益相關者之間的聯係（Jagtiani.et.al2021）。這將吸引更多的貢獻者並推動組織發展。
ICO，也稱為代幣銷售，是一種新型的融資機制，允許項目通過在區塊鏈上發行數字代幣來籌集資金。這是通過用具有高流動性的加密貨幣兌換新創建的代幣，使區塊鏈初創企業能夠執行其實驗的社區驅動方式。這是一種通過交換代幣來獲取資金和間接法幣的創新方式。投資者不是購買股權，而是用其加密貨幣交換由軟件創建的代幣（Lee & Low 2018）。
在不斷發展的ICO領域，代幣除了代表股權外，還具有多重用途。有些代幣充當憑證，授予持有者訪問項目擬提供的特定服務或産品的權利，有效地充當預售機制。白皮書是一份詳細說明項目目標、團隊、技術規格和代幣分配策略的綜合文件，是ICO過程的核心。在ICO時期，顯著的資本增長往往由投機熱潮驅動，而不是項目的内在價值（Li.et.al2021）。這導致了一些僅憑概念性白皮書的初創項目估值達到了數百萬美元，與互聯網泡沫時代相提並論。這種投機環境不可避免地會出現市場修正，為投資者尤其是進入高估值市場的投資者帶來風險（Li.et.al2020）。
雖然ICO在數字時代提供了一種有前景的融資途徑，但它們也帶來了固有的風險和挑戰（Şarkaya.et.al2019）。不幸的是，ICO領域快速資本積累的誘惑吸引了不良行為者。投資者通常受到FOMO（害怕錯失一個好的投資機會）現象的驅使，有時會放棄嚴格的盡職調查，使他們容易受到精心策劃的騙局的影響（Shehu.at.al2023）。復制的白皮書、僞造的項目網站和募資後消失的「退出騙局」凸顯了項目評估的必要性。參與ICO領域需要理解其監管模糊性，因為各國採取了不同的方式（Oliveira.et.al2021）。雖然瑞士等一些司法管轄區採取了更寬松的態度，但中國等其他國家則實施了嚴格的禁止措施。這種監管的多樣性，再加上不斷變化的監管視角，需要項目發起人和投資者熟悉其規則。此外，這些代幣的價值主張取決於一個單一的需求期，相較於傳統的多輪股權融資機制，可能限制融資潛力（Sousa.et.al2021）。全面理解其動態，加上適當的監管框架，對於保障投資者利益，充分發揮其潛力至關重要。
ICO概念起源於Mastercoin的出現。其受歡迎程度在以太坊網絡於2015年啓動後激增。表1顯示了ICO的關鍵裡程碑（Zheng.et.al2020）。
| 裡程碑 | 時間 | 簡介 |
| 比特幣 | 2009 | 比特幣作為第一個去中心化的加密貨幣被引入。雖然比特幣不是通過ICO籌集的，但它的成功為其他加密貨幣的建立鋪平了道路。 |
| Mastercoin | 2013 | Mastercoin進行了廣泛認為是第一次ICO的活動。它成功籌集了約500萬美元的比特幣（Umar2013）。 |
| 以太坊 | 2014 | 以太坊進行了其ICO，籌集了約1800萬美元。以太坊的成功引發了ICO熱潮，提供了一個允許其他項目快速創建和發行代幣的平台。 |
| DAO事件 | 2016 | 一個基於以太坊的去中心化自治組織DAO籌集了約1.5億美元。不幸的是，由於智能合約中的漏洞，DAO遭到了攻擊，導致資金大量損失。這一事件引起了對ICO安全性問題的廣泛關注。 |
| 監管幹預 | 2017 | 隨著ICO活動的激增和相關的欺詐行為，許多國家開始對ICO進行監管。美國證券交易委員會（SEC）發表聲明，表明某些ICO可能被視為證券發行，因此必須遵守相關規定。 |
| ICO的 巅峰與衰退 | 2017-2018 | ICO經歷了其黃金時代，籌集了數十億美元。然而，隨著市場飽和和監管壓力的增加，許多ICO項目失敗，導致投資者的重大損失（Winkel2013）。 |
| IEO的崛起 | 2019 | 為解決ICO的一些問題，首次交易所發行（IEO）作為一種新的融資方法出現。與ICO不同，IEO由加密貨幣交易所主辦，提供更高的信任和安全性（Harrigan.en.al2018）。 |
在ICO的發展過程中，許多案例如Tezos、EOS和Filecoin成功籌集了大量資金。然而，許多項目由於各種原因失敗，為投資者和監管機構提供了寶貴的教訓（Lee.et.al2018）。
在股票市場中，IPO是公司首次在證券交易所公開上市其股份，其目的是通過交換公司的所有權來籌集資本（Lee et al. 2021）。
ICO和IPO在資本融資領域代表了截然不同的範式，各有獨特的優勢和挑戰。以區塊鏈技術為基礎的ICO提供了一種快速且去中心化的融資機制，使項目能夠在比傳統IPO過程顯著縮短的時間内獲取資本。這種ICO中的快速方式沒有復雜的監管糾葛和中介，民主化了投資機會，打破了地理障礙，歡迎多樣化的投資者群體。相比之下，IPO則通過其嚴格的審計、監管合規性和與已建立的金融機構的合作，提供了一條更結構化但漫長的融資途徑。ICO和IPO之間的二分法概括了速度與去中心化與監管嚴格與穩定之間的權衡，選擇取決於投資者的風險承受能力、目標和對不斷發展的加密貨幣領域的熟悉程度。
IPO中的股東享有投票參與公司事務或獲得股息的權利。IPO的目的是通過交換公司所有權來融資。然而，ICO參與者通常不會分享利潤。他們的潛在收益通常與代幣在項目生態係統中的價值增值或效用相關。
IPO通常僅限於機構投資者或在早期階段擁有大量資本的投資者。ICO則民主化了這一過程，使任何擁有互聯網連接和一些加密貨幣的人都能參與。表2總結了ICO和IPO之間的比較。
| 參數 | ICO | IPO |
| 首次推出 | 2013年的Mastercoin | 1602年的荷蘭東印度公司 |
| 可及性 | 全球任何人都可以參與 | 受監管，通常有限制 |
| 監管 | 輕度或不受監管 | 嚴格監管，需要披露 |
| 投資類型 | 具有效用或治理功能的代幣，但不是公司股份 | 公司的股份 |
| 階段 | 早期，甚至只是一個想法 | 成熟，滿足有關利潤和收入的特定要求 |
| 持續時間 | 數周至數月 | 數月至數年 |
| 盡職調查 | 通常有限 | 廣泛 |
雖然ICO具有開創性，但在監管和投資者保護方面面臨挑戰。這導致了首次交易所發行（IEO）和首次去中心化交易所發行（IDO）的出現，它們提供了類似的融資機會，但監管限制較少，去中心化程度更高，並且盡職調查更完善。
2017年，幾個國家的監管機構開始更加密切地審查ICO。特別是美國證券交易委員會（SEC）表示，某些ICO可能被視為證券發行，需要遵守相關法規。此外，中國和韓國等國家直接禁止了ICO活動。ICO活動的增加也導致了欺詐計劃和騙局的增加。許多項目在籌集大量資金後消失，給投資者造成了重大損失。ICO的受歡迎程度隨著時間的推移而減弱。
IEO與ICO不同，由加密貨幣交易所主辦。這為投資者提供了更高的信任和安全性，因為交易所會對項目進行初步的審查和篩選。此外，代幣通常在IEO結束後立即在交易所上市，確保了投資者的流動性。幣安交易所推出了幣安Launchpad，旨在為項目提供一個更結構化和安全的平台來籌集資金。來自知名交易所的認可為項目增加了更多的信譽。幣安Launchpad的成功促使其他主要交易所推出自己的IEO平台。這一轉變標誌著從去中心化的ICO模式向更集中化的、可能更安全的IEO模式的過渡。由於知名交易所的支持，投資者對參與IEO感到更有信心，知道項目已進行了一些審查。
相比之下，IDO涉及在去中心化交易所（DEXs）上的代幣銷售，提供比IEO更高的去中心化。這允許項目團隊在IDO模型中更快速靈活地籌集資金。這種方法結合了ICO的去中心化精神和IEO的結構化方法。通過IDO進行代幣銷售意味著項目可以繞過中心化交易所通常嚴格的上幣標準。此外，DEXs為項目代幣提供了即時流動性。雖然ICO革新了籌資領域，但智能合約的安全性不容忽視。市場向IEO和IDO的演變反映了行業的適應性和不斷努力在創新與安全之間取得平衡。隨著加密貨幣領域的成熟，全球各地的監管機構正在努力跟上。ICO向IEO和IDO的轉變可以視為對這種不斷變化的監管環境的回應，為投資者提供更多保護，同時促進創新。
空投的概念可以追溯到加密貨幣的早期，當時開發者會向特定代幣的持有者或符合某些標準的錢包分發代幣。由於類似於從空中掉落的東西不需要接受者的任何努力，因此「空投」一詞被創造出來。第一個出名的空投是在2011年，當時比特幣持有者免費分配了萊特幣。
空投是一種在加密貨幣領域使用的營銷策略，將代幣免費或僅需少量成本地分發給大量錢包地址。各種協議採用這種方法來進行其代幣的公平分配，建立去中心化社區，有時還激勵用戶與協議互動。一個經典的例子是UniSwap和SushiSwap之間的故事。SushiSwap作為Uniswap的分叉創建了SUSHI代幣，為流動性提供者提供額外獎勵。該平台吸引了Uniswap的流動性提供者將資金轉移到SushiSwap，並獎勵他們SUSHI代幣。這一策略非常成功，導致大量流動性從Uniswap轉移到SushiSwap。為了保持市場地位，Uniswap推出了其治理代幣UNI以回應SushiSwap的策略。UNI代幣分發給了流動性提供者和之前在平台上進行過交易的用戶。這一事件是去中心化金融（DeFi）領域和空投歷史上的一個重要裡程碑，展示了協議如何通過戰略性空投吸引和獎勵用戶。
空投的核心優勢在於其快速且可持續地實現想法的成本效益。在Web3+項目的開始，用戶花費時間和資源參與協議測試，而無需任何補償。協議根據用戶反饋改進其産品，然後再尋求融資。投資者通過盡職調查識別有前景的協議。一旦這些協議獲得資金，他們會通過分發代幣的空投獎勵早期用戶。這些早期用戶可以使用這些代幣積極參與DAO治理或交換其他加密貨幣。收到代幣的用戶更有可能使用服務，提供反饋並支持協議。致力於推動互聯網發展的企業家和投資者支持這些基於區塊鏈的解決方案，以最低的成本協調所有利益相關者。Web3+擺脫了依賴Web 2.0巨頭發起變革的束縛，直接與Web 2.0公司競爭（Zheng and Lee 2023）。
空投在産生興奮和宣傳、吸引新用戶到平台方面非常重要。當空投分發時，媒體和社區成員會主動宣傳、推廣和研究協議，給予其大量曝光。開發者通過激勵和獎勵早期支持者培養忠誠度並刺激持續的社區參與。這種方法提升了項目的可見性，吸引了更廣泛的用戶基礎，並確保了代幣的去中心化分配，減少了由少數人掌握的風險。
然而，空投也有缺點。持有大量空投代幣的用戶可能操縱市場或將其抛售至低價。用戶可能會創建多個錢包以獲取更多空投，稀釋空投的預期收益。此外，用於空投的資源可以用於其他開發或營銷活動。空投在不確定的監管環境中可能具有挑戰性。如果被分類為證券，可能需要遵守嚴格的監管要求。因此，項目必須了解當前的監管環境並確保合規以避免法律糾紛。分配量也可能是一把雙刃劍。如果空投獎勵不足，可能會引起社區成員的不滿。另一方面，過多的分配可能會稀釋代幣的價值，負面影響其價格並削弱投資者的熱情。如果許多接受者同時決定出售其代幣，這種不穩定性會加劇。這些弊端在近期zkSync和LayerZero的空投分配中顯現得淋漓盡致。為應對這種情況，項目可以實施精心策劃的空投，制定明確的指南和解鎖期限以抑制突然的價值稀釋。空投的結構和發佈可以顯著影響參與者的行為。設計不當的空投可能會促使持有人的短期心態，可能會危及項目的總體目標。確保空投激勵與項目的長期願景共鳴至關重要，促進持續增長和發展。
行業建設者可以參考表3的設計標準在創建代幣經濟學時使用，而投資者可以在決定是否長期持有代幣時參考這些標準。
| 設計標準 | 說明 | 重要性 | 設計要點 |
| 明確目標 | 定義空投的目標，適當分配獎勵、激勵、營銷和社區建設。 | 高 | 可測量目標 統籌安排空投策略 社區互動目標清晰 |
| 多參數 | 需要考慮多個參數，如初始流通代幣的百分比、存款金額、互動次數和使用時間等。 | 高 | 權重記分係統確保互動和長期幣值平衡， 定期回顧 |
| 公平分配 | 確保分配公平透明，發佈時明確且合理的資格規則。 | 超高 | 用戶分層策略 智能合同分發 |
| 合規性 | 理解並遵守相關法規以避免法律問題。 | 超高 | 專業人士法律咨詢 確保所有流程合規 |
| 減少女巫攻擊 | 實施適當標準，以減少用戶創建多個錢包獲取大量空投的潛在危害。 | 高 | 使用鏈上分析來檢測可疑模式。實施信譽係統。設置最低資格門檻。 |
| 空投後策略 | 制定可持續計劃，通過適當的代幣激勵留住現有用戶並吸引新用戶。這些激勵的收益應超過對代幣持有者的通貨膨脹成本。 | 高 | 設計長期質押計劃。為代幣持有者落實治理權。創建持續發展的路綫圖。 |
| 技術穩健性 | 確保技術基礎設施能夠處理空投，不會對平台造成任何幹擾。順暢的領取過程可以增強用戶對協議的信心。 | 中 | 進行徹底的測試壓力。使用可擴展的區塊鏈解決方案。制定應急計劃 |
| 社區互動 | 激發互動參與和收集用戶反饋 | 中 | 主持 AMA 會議。創建社區投票以供決策。獎勵建設性的反饋和貢獻。 |
| 代幣激勵 | 統籌安排空投確保長期經濟價值 | 高 | 考慮空投代幣的歸屬期。與代幣發行計劃保持一致。考慮潛在的市場影響。 |
銘文BRC-20和去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）是兩種創新的籌資機制。
比特幣通常被視為一種儲值資産，而以太坊則被視為創建去中心化應用程序的創新生態係統。然而，隨著比特幣社區核心成員Casey（2023）提出Ordinals協議，對創建比特幣生態係統的興趣日益濃厚。
聰是比特幣的最小單位，相當於一億分之一的比特幣。Ordinal協議根據聰的開採順序為每個聰分配一個唯一的序數。這一序數在聰的任何轉移過程中保持不變，使每個聰具有獨特的不可替代性。銘文是Ordinals協議的核心部分，允許在單個聰上刻寫信息。有些人認為帶有銘文的聰是獨特的數字文物。Ordinals使聰具有不可替代的特性，而銘文則在這些聰上添加獨特的信息，類似於在白紙上作畫。結合這兩種特性，為比特幣生態係統創建了一種新的NFT標準。
受ERC-20代幣和Ordinal協議的啓發，Twitter用戶@domodata創建了一種新的可替代代幣標準BRC-20。它採用序數銘文的JSON數據用於部署代幣合約以及代幣的鑄造和轉移過程。BRC-20代幣按照「先到先得」的原則進行部署。一旦某種BRC-20代幣被部署，相同名稱的代幣將不再部署。盡管@domodata將BRC-20分類為社交實驗，但在社區成員推廣和中心化交易所及比特幣礦工的支持下，該標準被廣泛採用。
風險投資者在私人配售期間以極低的價格獲得大量代幣。他們利用其聲譽支持協議並提出有說服力的敘述，吸引散戶投資者投資。然而，這些散戶投資者在風險投資者出售代幣時不幸成為流動性提供者。散戶投資者對這種不公平機制感到厭倦。BRC-20的出現提供了一種公平分配的機會。沒有針對風險投資或天使投資者的私人配售。每個人都有平等的機會通過鑄造代幣來獲得代幣。在鑄造活動期間，投資者支付燃料費來鑄造代幣。沒有限制每個投資者可以鑄造多少代幣。這種機制公平且分散地分配代幣。代幣持有者被激勵自發地推廣和支持協議。在使用BRC-20標準時，社區成員之間的共識強烈，因為他們有平等的機會參與鑄造。如果風險投資者想要BRC-20代幣，他們必須參與鑄造或在二級市場購買。值得注意的是，許多成功的BRC-20代幣具有強烈的社區氛圍，有些甚至融入了模因文化。模因幣在加密貨幣生態係統中扮演著重要角色。當前BRC-20代幣的價格主要由加密貨幣社區内的共識和模因文化支撐。内在價值是指在産品或業務的生命周期内産生的現金流的折現值；因此大多數BRC-20代幣沒有内在價值。然而，BRC-20代幣的心理價值由持有者的主觀情緒決定，類似於其他收藏品或寵物的情感價值。由於BRC-20是一種可替代代幣標準，其流動性比NFT更好。另一方面，一些BRC-20代幣具有特定的實用性，如用作燃料費或代幣發射平台的入場券。
在BRC-20成功之後，許多其他代幣標準在比特幣係統和其他區塊鏈上出現。例如ARC-20、Rune、BRC-420、SRC-20。這些起源於銘文的創新代幣標準值得進一步研究和發展。這些新的代幣標準提供了一個具有改進功能的包容性金融生態係統，確保每個擁有互聯網接入的人都有平等的機會參與籌資。
另一個日益流行的軌道是去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）。DePIN的出現代表了一種新的範式，利用區塊鏈技術促進和管理分佈式物理基礎設施係統。DePIN旨在解決部署和管理物理基礎設施的挑戰，這些挑戰通常由大型公司主導，因為需要大量資本和復雜的物流。
IoTex（2021）最早提出了DePIN的概念，稱其為MachineFi，旨在融合機器和去中心化金融（DeFi），以利用由機器驅動的數據、事件和任務。Messari在其2022年的報告中根據Twitter民意調查引入了「DePIN」一詞。
在協議的開始，DePIN使用代幣或潛在的空投激勵用戶參與生態係統建設，吸引技術娴熟的開發人員提供更具成本效益的産品。隨著越來越多的用戶使用産品或服務，協議的收入增加，這些收入可以用於市場資本化管理和進一步的營銷，回饋需求和供給方，激勵更多參與者並吸引市場注意力，建立一個繁榮的生態係統。在牛市期間，DePIN將産生良好的正向飛輪效應。通過實施激勵機制，DePIN網絡可以生成初始動力，來與已建立的Web2公司競爭並實現廣泛採用（Sami 2023）。DePIN是虛擬Web3+和現實世界之間的重要連接，可以有效促進數據安全、協調閑置資源並改善我們的生活，同時讓更多人看到加密貨幣的實際價值。這是加密貨幣首次用於開發現實世界的物理設施。
盡管BRC-20和DePIN是加密貨幣融資策略的創新，但未能改變加密貨幣的投機氛圍。當市場由牛市轉向熊市期間，大量BRC-20代幣無成交額，DePIN賽道代幣走向歸零。如何在利用代幣更好賦能組織，打造長久、可持續的分發機制，是加密貨幣創業者需要思考和實踐的重點。只有這樣，才能不浪費中本聰創造的百年難得一遇的融資方式。否則，加密貨幣行業將淪為新型的賭場，無法進一步發展。
由區塊鏈技術支撐的加密貨幣融資的演變開啓了一個挑戰傳統金融範式的時代。這種融資的民主化重新定義了價值交換和信任的本質，並擴大了全球投資機會的準入。然而，這一深刻的轉變也帶來了挑戰，特別是監管模糊性和潛在的欺詐活動。加密貨幣生態係統的動態性質，表現在其適應性和創新（如ICO、IEO和戰略性空投）上，是其韌性和潛力的見證。
促進融資是加密貨幣的核心功能之一。與傳統金融相比，它運行得更加高效，並帶來更多的包容性。加密貨幣在融資活動中的包容性不可小視。加密貨幣提供了更多的籌資機會和曝光率，降低了投資者資助潛在改變世界的項目的門檻。在考慮如何讓更多人理解和使用加密貨幣進行籌資時，保護投資者和減少欺詐風險而不抑制創新是政策制定者、行業團體、學者和項目所有者需要考慮和共同努力的方向。
最後但也是最重要的一點，由於公有鏈無需許可的特點，任何有心通過加密貨幣融資的人都可以以較低成本進行發幣。如果項目失敗，創業者很可能會另外建立一個項目。據統計，92%的區塊鏈項目在啓動一年後就停止運行。相比之下，IPO申請過程更難，在傳統市場上市的創業者更有動力去維持項目的運轉。因此，投資者應該審慎評估加密貨幣投資的風險。
參考文獻
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