【信達證券】高通脹、史詩級加息和逃不開的衰退

日期：2022年6月15日 上午10:44

一、一直到三季度底，美國的高通脹都很難消退
 

1.1 能源和食品通脹的上漲動力還存在

 

地緣政治博弈刺激國際油價進一步上漲。目前，俄烏衝突尚未達成休戰談判，西方各國對俄制裁仍在不斷升級。這些制裁主要從供給端向商品價格施壓，我們預計與俄烏衝突有關的供應短缺繼續給現有的通貨膨脹施壓。近期歐盟就對俄實施石油禁運達成共識，全球原油市場再次上漲，5月30日布倫特原油價格已達122美元/桶，6月7日又再次突破120美元關口，WTI期貨價格也一路攀升。在原油價格飆漲的情況下，柴油和汽油等產品的價格也水漲船高。能源市場供給端受限，後續俄烏間衝突不確定性仍存，我們認為油價上漲的動力仍舊存在。

 

食品價格上行風險猶存。由於美聯儲寬鬆貨幣政策增加的貨幣流動性對各國造成輸入型通脹，因此早在地區衝突出現之前，全球食品價格就已經處於歷史高位。而後俄烏衝突出現繼續衝擊全球糧食供應鏈，進一步推升各國本已高企的食品通脹，最直接的衝擊在於糧食供給面的收窄。這主要是因為地區衝突阻礙了兩國糧食作物在世界範圍內的流通，加劇了全球範圍內的供給矛盾，地區衝突的持續和對糧食短缺的擔憂情緒推高了全球糧食價格。從高頻資料上看，CRB指數涵蓋多種大宗商品，能反映全球商品價格走勢。近期CRB指數走高，食品價格維持高位，顯示世界主要商品價格存在上行風險，糧食價格也面臨上行壓力。
 

1.2 不可低估供給衝擊對核心通脹的影響力

 

供應鏈壓力不減，需求擴張略顯疲弱。自1998年以來，全球供應鏈壓力指數一直在平均值上下波動，但疫情期間出現的供應鏈壓力激增使該指數超越了以往的漲幅。根據紐約聯儲的最新資料顯示，5月全球供應鏈壓力指數依舊高位運行，比疫情前水準高出約2個標準差。這顯示出供應鏈問題依舊嚴峻，擾亂商品流動並引發高通脹的全球供應鏈壓力仍大。從需求上看，美國5月ISM製造業PMI錄得56.1%，新訂單和生產PMI指數均處於2020年9月以來的較低水準，雖高於榮枯線，但顯示出商品需求擴張幅度疲弱的跡象。當前製造業仍處於需求驅動、供應鏈受限的環境中，通脹更核心的關鍵在於供給端問題遲遲未得到解決。

 

勞動力供給不足，通脹壓力持續積累。5月勞動力參與率錄得62.3%，較上月回升0.1個百分點，但難掩勞動力市場回暖的前路坎坷，顯示出就業市場的供給趨弱。美國非農職位空缺率高位運行，表明勞動力需求依舊旺盛，但勞動供給不足將促使供需格局惡化，通脹壓力持續積累。從加班時長上看，今年製造業的加班時長經歷了一輪上漲；從平均時薪上看，5月非農勞動力的平均時薪同比增速依舊處在較高水準，顯示出勞動力短缺和高通脹並存。在勞動參與率下降的情況下，勞動力市場的供需矛盾仍將繼續累積，嚴峻的勞動力短缺格局推動勞動力成本繼續上行，增加通脹壓力。

 

1.3 一直到三季度底，美國的高通脹都很難消退

 

通脹上漲的核心動力仍在，年內變化更多受到基數擾動。除了影響能源項和食品項的地緣政治衝突外，我們在前面提到的影響核心通脹的原因有需求高漲、供應鏈短缺、勞動力短缺，其中高通脹更主要的原因還是在於供給側問題。往後看，儘管貨幣政策的緊縮使得需求擴張略顯疲弱，但對供給問題無能為力。我們預計美國供應鏈緊張、勞動力市場供需不平衡等推升通脹的因素仍然持續，通脹形勢依然不容樂觀。在上漲動力持續存在的前提下，後續通脹的同比變化更多受到基數擾動。從環比變化上看，2021年三季度期間CPI環比變化明顯被壓低。向後展望，我們認為受到三季度低基數效應的拉動，三季度美國通脹的趨勢會再度上揚。

 

3月通脹築頂論調破滅，我們認為一直到三季度底，美國的高通脹都很難消退。美國CPI同比從4月的8.3%上升至5月的8.6%，同比增速再創四十年來新高，3月通脹頂點的論調破滅。在支撐通脹的三個因素中, 只有貨幣政策引起的總需求減弱，而貨幣政策對供給問題無能為力。當前美國還面臨供應鏈瓶頸、勞動力短缺引起成本上漲等衝擊，這些供給側問題短期內難以解決，因此美聯儲與通脹的抗衡可能是場持久戰。綜合而言,眾多因素未來或將阻礙通脹的回落，在基數擾動下，我們認為一直到三季度底，美國的高通脹都很難消退。

 

二、為了防控通脹，美聯儲將會繼續走在史詩級加息的路上
 

2.1 就業較好表現給政策留有空間，不會影響加息決心
 

低失業率給貨幣政策留下了繼續加息的空間。美聯儲具有實現充分就業和維持物價穩定的雙重使命，相應地，失業率和通貨膨脹率成為美聯儲加息的兩大門檻。5月失業率錄得3.6%，連續第三個月維持在這一低位水準。從新增就業上看，新增非農就業39萬人，高於市場預期。當前失業率雖已接近下行通道的尾聲，但短期內還有下降空間。一是職位空缺率的高位運行，顯示用工單位存在雇傭需求；二是平均時薪同比仍處高位，勞動力存在較高的議價能力。低失業率為下次美聯儲再次加息提供了空間，我們預計不會影響高通脹下美聯儲的加息決心。
 

2.2 為了防控通脹，美聯儲將會繼續走在史詩級加息的路上
 

解決高通脹成為美聯儲的第一要務，史詩級加息和縮表勢在必行。早期美聯儲低估通脹，已經帶來了一系列影響。一是損害了其在市場上的公信力，二是高企的通脹侵蝕了消費者的購買力和實體經濟的增長。現在5月CPI再度沖高，美聯儲必須嚴肅認真地對待通脹、採取更多政策措施以遏制通脹。根據美聯儲觀察工具（CME Fed Watch）的最新資料，通脹爆表使得市場對6月、7月加息75基點的預期急速升溫。同時，縮表操作可通過減少美聯儲到期債券再投資的規模，從而對利率施加上行壓力，這表明縮表與加息之間存在替代關係。考慮到美國通脹的上漲動力依舊存在，我們預計為了給高通脹降溫，美聯儲後續會抓緊一切可以控制通脹的手段來收服通脹。
 

三、逃不開的經濟衰退是美國為了遏制高通脹不得不付出的代價
 

3.1 如何跟蹤美國經濟的衰退
 

如何確認美國的衰退？美國界定商業週期（衰退和擴張）的機構是全國經濟研究局（簡稱NBER）。NBER對衰退的界定是整體經濟活動超過數月的顯著下降，而非簡單的技術性衰退（連續兩個季度實際GDP下降）。因為實際GDP資料往往需被不斷修正，負增長有可能修正為增長，增長也有可能修正為負增長，因此按照兩個季度負增長來界定衰退具有很大的不確定性。NBER的判斷是基於一系列實際經濟活動總量的月度衡量資料來確定經濟活動中的高峰和低谷，進而劃分經濟衰退和經濟擴張。需要注意的是，衰退和擴張是指經濟活動的變化方向，而不是經濟活動的水準。
 

在預警經濟衰退時，除消費外，我們需要給予投資、生產的相關資料更多關注。在美國GDP的四大分量中，投資和消費占比最大，合計占比超八成。若消費和投資穩定增長，則美國經濟增長存在支撐。NBER界定的商業週期中，1）在經濟擴張期，個人消費支出和投資持續保持較快增長，起著主要拉動作用。2）在經濟衰退期，作為內需的消費和投資均走弱，消費收縮，投資轉負。這主要是因為，美國私人投資環比增減程度順應美國經濟週期變化，即投資資料在經濟復蘇時期增長，在經濟衰退時期明顯下挫。
 

NBER確定經濟衰退時，會綜合衡量實際GDP、扣除轉移支付的實際收入、非農就業人數、實際個人消費支出、批發零售銷售和工業生產等資料，這些指標大多屬於消費和投資。接下來，我們將綜合這些指標從消費端、投資端和就業端去預警未來衰退的風險。
 

3.2 更多週期尾部跡象顯現，後續加息將加大衰退的風險
 

利差倒掛引發市場擔憂，需要關注更多基本面變化。美債收益率倒掛是高效的衰退前瞻性指引。在歷史上，“加息-倒掛-衰退”曾多次出現。4月出現的利差倒掛在市場上引發關於美國經濟衰退的熱議，但我們認為此輪倒掛對衰退的指導意義被弱化，需要更多關注經濟基本面的情況。這主要是因為本輪倒掛，與以往有所不同，一是倒掛先於加息出現；二是利差期限存在分化，10Y-2Y出現倒掛，10Y-3M利差一路上行，二者走勢存在明顯分化；三是此輪倒掛僅持續四天。在關注基本面變化時，我們需要關注消費、投資和就業層面變化。
 

1）消費端：居民收入出現轉頭跡象、儲蓄餘額不足、消費者信心指數探底，更多週期尾部跡象正在出現。
 

第一，收入的支撐作用已顯示出鬆動跡象。居民收入是消費的重要支撐，是消費能力的有效衡量，因此在預判美國消費時，收入是關鍵的切入點。從居民收入分項上看，疫情後居民消費能迅速反彈的關鍵在於政府轉移支付的大幅增加高於失業帶來的工資收入損失，因此總收入不降反升。財政補貼居民收入時，進一步放大了商品的供需缺口。現如今，財政刺激退坡，財政轉移支付逐步回落至正常區間，扣除轉移支付的收入同比增速開始扭頭回落。目前收入的支撐作用已經出現鬆動跡象，我們預計補貼停發後商品消費將出現較快退坡。
 

第二，高通脹透支了居民儲蓄。2009至2021年間個人儲蓄存款占可支配收入比例的最低水準為4.5%，美國4月個人儲蓄率（占可支配收入的比率）下滑至4.4%，創近14年以來新低。同時，美國商品和服務消費冷熱不均，服務消費環比繼續走弱，而商品消費需求同比高漲。我們認為消費者為了負擔更高價的商品，已經動用了他們微薄的儲蓄，這凸顯出高通脹問題對消費者開支的衝擊。4月個人儲蓄存款總額為8150億美元，相比疫情前水準(11938億美元）存在嚴重缺口，後續政策收緊以後，消費再受擾動的風險陡然上升。
 

第三，消費者信心嚴重下探，更多週期尾部跡象正在出現。消費占美國GDP的70%左右，一旦消費增長受到影響，可能會進一步拉低美國經濟的增幅，進而引發經濟衰退。密西根消費者信心指數是市場上關注最廣泛的資料，在趨勢上領先於消費支出。根據NBER公佈的商業週期資料，經濟衰退多出現在消費者信心指數的底部。去年下半年以來持續強勁的美國消費資料開始出現重新走弱的跡象，2022年6月美國密西根大學消費者信心指數已經由上月的59.10進一步跌落至50.20，是繼2011年8月後的新低。消費者信心指數再次探底，表明了消費者對美國經濟的擔憂正逐步加深，美國經濟衰退的概率增大。
 

2）投資端：美國住宅投資下降釋放經濟的警示信號，持續加息下，非住宅的投資上行期或將結束。
 

第一，美國住房投資下降釋放經濟的警示信號。總投資中固定資產投資佔據多數，因而固定投資與經濟週期具有一致性。從分項上看，固定投資可以分為非住宅投資和住宅投資。住宅投資中，1）在交易層面，成屋銷售連續下挫，庫存上升；2）在新增層面，由於新建房屋在後續的傢俱購置和裝潢上都將對經濟產生影響，因此新屋開工的表現往往領先於經濟增速，而當前新屋開工和營建許可增速出現放緩，或釋放經濟的警示信號。根據全美住宅建築商協會(NAHB)公佈的資料，住房市場指數已連續5個月下降，表明美國房地產市場景氣度回落。後續美聯儲繼續加息，抵押貸款利率增加，住房需求下降，住宅投資或將見頂回落。
 

第二，持續加息下，非住宅的投資上行期或將結束。2022年一季度非住宅投資的同比增速為5.68%，較前值下降了0.9個百分點，但從兩年平均增速上看，非住宅投資依舊處在上升時期。從產出和生產活動上看，2022年以來的產出表現支撐著一季度經濟，但製造業產能利用率或已臨近峰值。此外，非住宅投資包括設備投資、建築投資等方面，這些投資決策既取決於需求，又取決於成本。而美聯儲加息，一方面會導致相應資金成本提高，對企業投資有抑制作用；另一方面，美聯儲緊縮對市場需求存在抑制作用。在美聯儲持續加息背景下，我們認為未來非住宅投資上行期或將結束。
 

3）就業端：失業率低位徘徊數月，目前或已臨近衰退區間。
 

第一，失業率繼續低位運行的時間已經十分有限。就業增長變化是反應經濟活躍程度最直觀的資料，因為就業人數增加將直接帶來經濟活動的增加。在經濟不確定時期，企業往往會延遲雇傭新工人，而選擇讓現有的雇員延長工作時間。若員工增加加班時間的節奏維持了至少3個月，企業就會面臨再雇新員工的壓力。從資料表現上看，2至4月非農員工平均每週加班時間連續保持在3.3小時以上(圖10)，但5月加班時長回落可能預示著聘用新員工的需求有所減弱。此外，初申請失業金人數再次上升，我們認為失業率繼續低位運行的時間已經十分有限。
 

第二，失業率的下行視窗期接近尾聲，目前或已臨近衰退區間。失業率是一個逆週期指標，經濟好時，失業率下降，經濟差的時候失業率上升。當前失業率為3.6%，已經持續三個月維持在低位水準。但失業率並非越低越好，過低的失業率往往意味著拐點過後急劇上升。在NBER公佈的商業週期中，歷史上的12次衰退均無一例外對應著失業率劇烈上漲。比如：1966年，失業率跌破4%以後伴隨著70年代漫漫十年經濟低迷期；2000年失業率跌破4%後也迎來了一輪經濟衰退。由於美國目前已處於低失業率的狀態，下行視窗的空間有限，經濟衰退或已臨近。
 

3.3 逃不開的經濟衰退是美國為了遏制高通脹不得不付出的代價
 

美聯儲持續加息將會把美國經濟推入衰退區間。在高通脹時期美聯儲加息會對經濟造成了較大的負面衝擊，如1980年沃爾克時期美國GDP同比增速自二季度起陷入長達三個季度的負區間，分別為-0.78%、-1.62%和-0.04%。因此，在不製造衰退的前提下降低高通脹的可能性不大。在美國經濟顯現下行壓力的背景下，後續美聯儲持續加息會增大經濟衰退的風險和可能性。今年二季度以來不少經濟指標已經有所放緩，一是消費端動力出現轉頭跡象、消費者信心不足，二是投資端住宅投資景氣度下降，非住宅投資上行期或將結束，三是就業端失業率長期低位運行，下行空間有限。前瞻性景氣度指標PMI顯示製造業擴張幅度已經出現放緩，我們預計隨著利率上升，私人投資擴張步伐或將放緩，就業面臨較大下行壓力，貨幣緊縮的負面影響可能會把美國經濟推入衰退區間。
 

美國經濟逃不開的衰退不會對此輪加息產生制約。美聯儲的加息步伐、加息幅度、持續時間，取決於美國通脹率的高低。即使後續加息可能會導致經濟落入衰退區間，但美國經濟陷入衰退的風險也不會對此輪加息產生制約。第一，美國經濟不是決定加息的首要條件。當前經濟尚未進入衰退，給政策留有空間，我們預計美聯儲不會輕易放棄通脹目標，而是不惜付出巨大代價收服通脹。第二，美國目前的通脹水準再創近四十年新高。高通脹給居民購買力和消費帶來的侵蝕不容小覷，迫切降通脹需求表明加息決心不會輕易動搖，而美國經濟的衰退是為降低通脹不得不付出的代價。
 

四、對中國的影響
 

4.1 中國貨幣政策的寬鬆視窗期將逐步關閉
 

內外部因素作用下，預計中國貨幣政策的寬鬆視窗期將逐步關閉。美聯儲加息週期中，全球寬鬆潮正在褪去，受到內外部因素的作用，貨幣政策最寬鬆的時期或已過去，我們預計中國寬鬆貨幣政策的視窗期將逐步關閉。第一，我國貨幣政策受到美聯儲史詩級加息的外部制約。當前國外主要發達經濟體更為關注高企的通脹壓力，貨幣政策收緊進程隨之加快，美聯儲持續加息對我國貨幣政策的約束不斷積累，不同步的經濟週期和政策週期確實對國內貨幣政策產生了一定約束。第二，下半年通脹可能成為制約貨幣政策的另一個因素。在國際糧食供給格局愈發緊張的背景下，糧食價格上漲和豬肉價格回升助推下半年的CPI，通脹上行的風險增加，我們預計中國寬鬆貨幣政策會因此受到影響。
 

4.2 加息和縮表使人民幣匯率承受較大的貶值壓力
 

美聯儲緊縮階段，中國最大風險是人民幣匯率承受較大的貶值壓力。近年資本市場擴大開放，現在中國和海外資本市場的聯結程度更加緊密。加息和縮表造成全球流動性相對收緊，很可能抬升長期美國國債收益率和美元指數，而除固定匯率期外，美元指數與美元兌人民幣匯率走勢相同。一般情況下，美元加息將會導致美元指數走強，引發新興經濟體貨幣貶值、資本流出。在整個美聯儲加息週期中，加息和縮表的進程相伴，我們認為人民幣匯率在加息週期內將面臨較大的階段性貶值壓力。
 

4.3 後續中國將面臨出口下滑的風險
 

美國經濟衰退將通過出口傳導管道，向中國經濟增長施加壓力。1）直接傳導：美國經濟衰退直接影響其消費者和投資者的購買意願。由於美國需求是我國外需的重要來源，一旦美國國內動能開始放緩，經濟出現衰退，必將影響消費者和投資者的購買意願。進而通過影響出口商品的增長，對中國經濟產生顯著的同向衝擊，拖累中國經濟增長。2）間接傳導：美國經濟衰退連帶影響全球其他國家的經濟發展，對中國出口增長帶來額外減速效應。從以往經驗看，美國經濟一旦衰退將影響整個世界經濟的增長，影響相關聯國家的內需。這同樣也會影響到中國對這些國家的貨物和服務出口，進而間接拖累中國經濟的增長。雖然這是一種附加效應，但帶給中國經濟的負面影響卻不容忽視。
 

風險因素：俄烏衝突局勢惡化，美聯儲貨幣政策收緊超預期。