【中金公司】電商板塊2021年回顧：消費疲軟逢競爭，估值合理待拐點

日期：2022年4月8日 上午11:10

2021年線上實物商品銷售額同比增長12%至10.8萬億元，線上購物滲透率達24.5%。4Q21宏觀疲軟疊加疫情反復，各家增速均下滑。展望2022年，疲弱的消費趨勢疊加疫情帶來供應鏈衝擊，有望協助多數公司在上半年確認業績低點；而下半年，考慮到電商有望為全年經濟增長目標的達成貢獻重要力量，以及去年下半年的低基數，業績有望見底回升。目前電商估值均處於歷史低位，公司紛紛加碼回購計畫，建議關注電商板塊。

 

2021年電商行業發展回顧

 

宏觀消費資料：高基數效應疊加宏觀經濟疲軟，線上實物零售承壓

 

2021年全年線上實物商品銷售額同比增長12%至10.8萬億元，上半年增速較快，下半年受到整體消費環境疲軟的影響，雖然增速仍高於社會消費品零售總額增速，但同比增速逐步下滑。2021年全年線上購物滲透率（線上實物銷售額占社會零售總額的百分比）達24.5%，與2020年基本持平，主要由於2020年疫情帶來了電商滲透率的躍升給2021年帶來了高基數壓力，未來我們仍認為從用戶時長、品類和體驗升級等方面看，電商的滲透率仍有較大的提升空間。2021年全年快遞寄件量同比增長30%至1083億件，全年來看同比增速前高後低，受宏觀環境影響較大。

 

電商GMV增長動力分化

 

近年來，出於各個平臺的戰略和發展階段的不同，不同電商平臺的GMV增長動力逐漸分化，其中阿裡巴巴、唯品會用戶增長由於高基數有所放緩，京東用戶仍穩步增加，拼多多則依靠ARPU提升帶動GMV：

 

► 2021年阿裡巴巴中國市場用戶達到9.79億，增速趨緩，我們預計在22財年完成10億使用者目標；ARPU在直播電商衝擊下基本持平，主要受益於核心客群消費保持韌性，但下半年也受到淘特、淘菜菜等新業務帶來高頻低客單商品增加，進而導致消費頻次略微提升和客單價下滑的影響。

 

► 2021年京東新增約1億用戶至5.7億，我們預計未來隨著下沉市場拓展、全管道戰略鋪開以及低門檻品類擴張依然有滲透空間；ARPU在商超品類占比提升情況下依然保持穩健，同時也受益於二、三線城市用戶客單和消費頻次穩步增長。

 

► 2021年拼多多用戶增長趨緩達到8.7億，我們預計未來公司將主要投入聚焦提升用戶粘性和體驗；客單價和購物頻次雙升帶動ARPU快速提升，其中農產品和社區團購帶動消費頻次提高成為ARPU增長主要動力。

 

► 2021年唯品會用戶達到9390萬人，受宏觀環境疲軟、投放效果不佳影響，公司獲客策略較為謹慎，用戶增速呈現平穩態勢；由於公司優勢品類服飾在三四季度銷售旺季受宏觀環境及天氣影響較大，因此用戶ARPU表現不佳，未來關注公司聚焦高價值客戶、深耕超級會員體系後ARPU的提升情況，以及宏觀形勢緩和後獲客的表現。

 

4Q21及2021年業績回顧

 

電商行業4Q21整體受到消費疲軟、疫情散點復發以及直播電商的衝擊，增速有所下滑。消費疲軟一方面影響各電商平臺商家端廣告投放力度，一方面影響用戶端消費能力，而疫情復發主要的衝擊在於供應鏈、物流和消費能力。面對宏觀疲軟的大趨勢，電商平臺紛紛降本控費增效，利潤端略超中金預期。各平臺具體情況如下表所示。

 

電商行業1Q22及2022展望

 

展望2022年，上半年電商平臺預計因為奧密克戎疫情，在履約倉儲、消費者信心和供應鏈端持續受到負面影響。全年來看我們預計政策的主要方向可能向“穩增長”轉移，若22Q2後疫情有所緩和，下半年或存在邊際改善可能。

 

審慎開支、降本增效成為2022年電商平臺的重心之一

 

在經歷2021年監管禁止資本無序擴張、資本市場對利潤要求愈發嚴格、宏觀疲軟和疫情衝擊後，我們認為審慎開支、降本增效成為了2022年電商平臺的主旋律，主要的方式包括對新業務審慎投入和對原有業務控費提效。降本提效的方式包括審慎投入新業務和對原有業務控費提效。對於新業務而言，社區團購各個平臺大都在進行供應環節的優化、補貼的收縮和城市的聚焦，UE模型的改善使得虧損在逐步收窄，而各家公司原先在文娛、國際業務的投入也更加審慎；對於原有業務控費提效而言，提升物流履約效率從而降低成本、控制行銷費用也成為重心之一。

 

直播電商：對傳統電商衝擊持續，是影響電商格局的重要變數

 

直播電商是新時代的電商工具和新的內容形式，為使用者提供更加豐富、真實和具有互動性的消費體驗，做到了某種意義上的“所見即所得”，各平臺對直播重視程度不斷提升。兩種模式提升平臺的匹配效率：一是店播，作為商家的運營工具，幫助商家提升轉化、留存和複購；二是達人直播，在“品牌——消費者”鏈路外提供了“品牌——達人——消費者”的新鏈路，淘寶依然扮演平臺角色，構築商品池和主播池，讓商家找到合適的主播，讓主播更好的選品，通過幫助商家和主播匹配，再靠達人進行流量二次分發。

 

和傳統電商對比，直播電商從流量端更早介入了購買路徑，成為未必高效但品牌宣傳和賣貨二合一的管道。直播電商以推薦分發邏輯為主，在流覽直播內容過程中穿插入商品資訊，從意識層面即開始介入消費者決策路徑鏈條，疊加抖音快手數十倍于傳統電商的流量優勢，在交易效率略低於傳統電商的條件下依然形成了對商家端的較強吸引力，雖然總成本較高，但依然是商家無法割捨的品牌宣傳和賣貨二合一的管道。對於商家而言，當競爭對手通過這一新管道取得某種程度的成功並形成示範效應時，會反過來推動商家害怕錯過的心理，加快從傳統平臺遷移入直播電商的速度。

 

快手2021年全年GMV同比增長78%達到6800億元，4Q21品牌自播達到4Q21的9倍以上；根據抖音電商公開信，2021年有超過860個商家累計GMV破億元，電商相關的月均短視頻發佈量1.8億，月均直播場觀超498億，月均內容互動量超1382億，用戶累計購買商品件數超過117億，直播電商已經成為電商領域的重要玩家。

 

我們認為直播電商適合服飾鞋包、美妝個護等高毛利、高客單價、高行銷費用的品類，儘管ROI不穩定和成本較高，但充裕的流量和品宣賣貨合一的管道定位使得大量類似商家的預算向直播電商傾斜，對於流量逐漸見頂、腰尾部商家的流量訴求無法充分滿足的平臺而言，商家天然會尋找流量更為充裕的管道進行投放和行銷，這部分商家在直播電商上取得了較好的成效。

 

對於低毛利、高服務要求的3C家電、商超、農產品等品類而言，由於商家端要麼無法長期承受直播電商高昂的引流費用，要麼用戶安裝維修、售後服務的需求難以得到滿足，要麼需要更深的供應鏈和運營能力，因此直播電商對於這些品類的替代性較弱，壁壘依然穩固。

 

傳統電商平臺也在積極應對來自直播電商的衝擊。應對的方式主要有兩種，第一是由平臺公司主動將直播工具納入平臺商家服務體系，吸引商家使用平臺內部工具直播，同時鼓勵店播模式；第二種為本身存在一定品類壁壘、供應鏈存在優勢的公司積極和直播電商平臺合作，開放供應鏈給平臺供貨，形成新的合作關係實現共贏。我們認為由傳統電商平臺建立的直播帶貨和短視頻平臺直播帶貨是差異化的生態和模式，傳統平臺直播帶貨由平臺生態延伸而來，使用者購物目的性強，因為品類齊、規模大，在交易效率上有優勢，然而用戶時長有限，且平臺扶持達人生態是增量成本。我們認為兩種模式的稟賦和切入點不同，預計會形成差異化的競爭，但方向一致，均是為了提升現有電商轉化率水準，共同促進消費和社會進步。

 

電商行業回購：大額回購提振市場信心

 

互聯網股價大幅回檔後，自2021年下半年起，電商公司股份回購計畫明顯增加：2022年3月22日阿裡巴巴宣佈回購250億美元，為目前中概股史上最高回購計畫，有效時間為2024年3月，截止2022年3月18日已完成92億美元回購；京東2021年12月29日宣佈回購30億美元，截止時間為2024年3月17日；唯品會2022年3月31日宣佈回購10億美元，約占公司市值的16%，此前2021年3月31日宣佈回購的5億美元截止2021年6月30日已經完成60%；寶尊電商2021年5月18日和2021年11月30日分別宣佈了1.25億美元的回購計畫和5000萬美元的回購計畫，其中第一項回購計畫已經完成，第二項截止4Q21已回購約3990萬美元的850萬股普通股，2022年3月25日，公司在此前已批准的1.75億美元股份回購基礎上授權新增8000萬美元股份回購計畫，有效期為一年。

 

風險

 

宏觀經濟、疫情及監管的不確定性。