【中信證券】人民幣匯率為何對中美利差收窄形成免疫？

日期：2022年4月1日 上午11:04

歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣貶值，但並非主導人民幣匯率的關鍵因素。分析人民幣匯率的影響因素更應該從國際收支角度入手。2018-2019年，人民幣弱勢主要是因為經常項目順差的萎縮；2015-2016年，人民幣持續走貶的主要原因是資本外流導致的非儲備性質金融帳戶出現大額逆差。站在當前時點，經常專案和直接投資專案順差規模仍然較大，境內美元流動性充足，資本流出的規模也仍然可控。因此，中美利差收窄對於人民幣的影響或較為有限。

 

中美利差並非主導人民幣匯率的關鍵因素。中美利差收窄，歷史上看往往伴隨著人民幣貶值。但中美利差並非主導人民幣匯率的因素，國際收支中經常項目和非儲備性質的金融帳戶才是分析人民幣匯率的關鍵。（1）2018-2019年，人民幣的弱勢主要是因為經常項目順差的萎縮，同期非儲備性質的金融帳戶並無明顯的資本流出壓力。（2）2015-2016年，人民幣持續走貶的主要原因是全口徑的資本外流導致同期非儲備性質的金融帳戶出現大額逆差。拆解“非儲備性質的金融帳戶”，我們發現：

 

“直接投資”項——FDI和ODI“同向而行”：2015-2016年，對華直接投資規模縮減疊加對外直接投資規模走高，引發“直接投資”順差轉為逆差。

 

“證券投資”項——人民幣資產吸引力下降：2015-2016年，境內居民配置海外資產導致的資金流出規模增加，同時人民幣資產吸引力下降使得境外來華證券投資大幅收縮。

 

“其他投資”項——資本外流的主要項目：2015年的資金流出主要來源為負債端，即外來資金的撤出；而2016年則是資產端資金出現大額流出，即境內資金的主動流出。從分項來看，資金流出主要來自存款減少、企業償還外債以及外貿企業延遲結匯等。

 

“淨誤差與遺漏”項——非正規途徑的資本外流達到峰值：2015-2016年，“淨誤差與遺漏項”帳戶的規模明顯擴大，這在一定程度上也被解釋為非正規管道的資本流出規模較大。

 

當前，中美利差收窄預計不會引發大量資本外流。近期，中美利差快速壓縮，再次觸及歷史較低水準。人民幣匯率雖略有回檔，但整體未現單邊貶值趨勢。究其原因，我們認為：（1）基礎帳戶（經常項目+直接投資）的順差仍是當前人民幣匯率維持韌性的根本。基礎帳戶的大額順差使得國內美元流動性仍然較為充裕，非金融企業和居民的外匯存款規模升至新高，這都為人民幣形成一定支撐；（2）中美利差收窄對人民幣匯率的擾動更多停留於情緒層面。從人民幣供需角度來講，其並不構成主導力量，因此無需過度擔憂。 

 

現階段，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導路徑並不顯著，中美利差收窄對於人民幣的影響程度有限。一是企業償還外債的行為對於中美利差的敏感度在降低，因此雖然利差收窄仍會導致企業償還債，但由此帶來的外資流出影響或不及2015-2016年；二是外貿企業“逢高結匯”需求使得貿易信貸的資金外流壓力較小；三是隨著我國資本專案管理的日趨完善，非正規途徑的資本流出同樣有所收斂。因此，由於“資本外流”這一環節壓力不大，中美利差收窄對於人民幣的影響整體或較為有限，人民幣在基礎帳戶順差（經常項目+直接投資帳戶）的支撐下難以出現持續性的單邊走弱。

 

總結。站在當前時點，經常專案和直接投資專案順差規模仍然較大，境內美元流動性充足。外資的證券投資並非人民幣供需的主導因素，同時企業償還外債、外貿企業延遲結匯以及非正規途徑資本流出的規模也仍然可控。因此，中美利差收窄對於人民幣的影響或較為有限，人民幣出現持續性單邊貶值的概率不大，整體或仍將呈現雙向波動態勢。